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核心观点
市场的追捧难以复制“神话”期权
2019年2月25日，50ETF购2月2.800合约大涨192倍，成为市场关注的焦点。这个合约的疯狂表现，让投资者争相购买深度虚值的认购期权，希望能捕捉到下一个“神话”合约。 50ETF当月虚值4档的认购期权合约成交量暴增10.3倍，持仓量暴增4.4倍。
备受追捧的50ETF购3月3.000合约没有成为下一个“神话”。随着隐含波动率的持续下降，该合约从3月6日的最高点至3月19日累计下跌83%，50ETF同期下跌1%。目前该月份合约已临近到期日，期权的时间价值会快速衰减，仍然持有大量多头仓位的投资者急需关注此类风险。>>>点击咨询python量化期权实战应用课程
利用期权组合捕捉市场大波动后的整盘调整收益
大波动后通常伴随波动率的阶段性回落。出现大的波动行情时，期权波动率会出现明显的增长，之后市场阶段性调整时，期权波动率又会逐渐回落。投资者若在此时无法判断未来市场的走向，可以通过期权做空波动率组合(Short Vega)来获取波动率下降的收益。
大波动后的整盘调整——ShortGamma策略。在市场整盘调整阶段，预期标的价格相对当前的水平不会发生较大变化时，构建期权Short Gamma组合，获取Gamma部位收益。但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以卖期权为主，整个期权组合的风险也相对较大，在实际操作时需要时刻关注策略组合的风险情况。
1、期权大涨之后带来了什么?
2019年2月25日，又是刷新50ETF期权历史的一天。当日，A股市场全线上涨，50ETF涨幅甚至高达7.56%，市场的暴涨带来了期权热度的暴增。50ETF期权成交量达到531万手，刷新了上市以来的最高纪录，较前一交易日增加234万手。其中，50ETF购2月2.800合约大涨192倍，成为市场关注的焦点。
(一)“神话”合约带来了市场的疯狂追捧
50ETF购2月2.800合约在经历了大涨192倍的疯狂之后，第二天随即暴跌92%，随后第三天进入合约最后交易日，再度暴跌98%。从暴涨192倍到暴跌90%，这个合约的疯狂表现，让投资者再次见识到了期权的魔力，越来越多的投资者开始参与到这一相对陌生的市场。
50ETF购2月2.800合约为当月的深度虚值合约，这个合约的疯狂表现让原本平淡的深度虚值合约变成了投资者竞相追逐的热门合约。我们对比市场暴涨前后当月期权虚值4档的认购期权合约成交、持仓数据来看，成交量增加10.3倍，持仓量增加4.4倍。
50ETF购3月3.000合约成交持仓量甚至一度超过所有130多个合约总成交持仓量的15%，成为成交、持仓量均最大的期权合约。投资者争相购买深度虚值的认购期权，希望能捕捉到下一个“神话”合约。
(二)市场的追捧难以复制“神话”
备受追捧的50ETF购3月3.000合约没有成为下一个“神话”，该合约从3月6日的最高点至3月19日累计下跌83%，50ETF同期下跌1%。同时该合约一度出现与标的50ETF走势相背离的情况，出现这种情况的原因是隐波率的持续下降。
期权的价格不仅受到标的资产价格影响，隐含波动率对期权价格的影响也是巨大的。3月8日-3月15日，虽然标的50ETF价格有所上升，但50ETF购3月3.000合约的隐含波动率出现明显下降，导致期权合约价格不升反降。3月6日-3月19日，50ETF购3月3.000合约的日均持仓量高达37万手，同期合约价格下跌83%，大部分追逐“神话”的投资者都遭受了较大的亏损。
目前该月份合约已临近到期日，但仍有超过30万手的持仓。该合约为深度虚值期权，所有的期权价值均为时间价值，临近到期日，期权的时间价值会快速衰减，目前仍然持有大量多头仓位的投资者急需关注此类风险。
2、大波动行情后如何应用期权交易
投资者比较关注的是，出现类似这种大波动行情之后，如何更好的应用期权来进行交易。期权的价格本身受到多种因素的影响，任一因素的变化都会造成相应期权价值的不断变化，这也给期权带来了多维度的风险和收益，使得期权的盈亏不仅仅来源于简单的标的价格上涨和下跌。
(一)大波动后通常伴随波动率的阶段性回落——ShortVega策略
在经历2月末、3月初市场的大幅波动之后，期权市场的波动率也出现了较大的变动。根据我们编制的波动率指数来看，50ETF波动率指数从2月12日的20.23上升到3月8日的35.31，之后小幅回落到30.54。整体来看，目前期权市场反应出市场整体对于未来波动率的预期下行明显。
出现这种大的波动行情时，期权波动率会出现明显的增长，之后市场阶段性调整时，期权波动率又会逐渐回落。投资者若在此时无法判断未来市场的走向，可以通过期权做空波动率组合(Short Vega)来获取波动率下降的收益，一般通过构建期权跨式组合(同时买入/卖出同一到期日的平值认购和认沽期权)来获取波动率变化带来的损益。
在2月26日时，同时卖出1张50ETF购3月2.700以及1张50ETF沽2.700，构建跨式组合策略，期初占用保证金8200元，到3月19日，每份组合获利643元。该策略在波动率回落的过程中获得了较好的收益。
从目前的波动率水平来看，期权波动率指数仍处于较高位置，高于历史50天均值加上1倍标准差，未来波动率继续回落的可能性较大。同时，根据我们编制的用于反映未来市场极端情况的偏度指数，目前处于相对较低位置，反映投资者预期未来发生极端尾部风险的概率仍然较低，后期可维持Short Vega组合获取收益。
(二)市场过热之后的整盘调整——ShortGamm策略
1、Gamma与Vega的区别
根据期权希腊字母的定义，Gamma度量的是Delta随标的资产的价格变化而变化的幅度。做多Gamma代表希望标的资产价格相对现在的水平变动较大，做空Gamma代表希望标的资产价格相对现在的水平不怎么变化。
而Vega度量的是预期波动率的变动而带来的期权的价格变化的幅度。做多Vega代表希望标的资产的波动率变大，做空Vega代表希望标的资产的波动率变小。
由于做多Gamma希望标的资产价格变动大一些，做多Vega希望标的资产波动率能变大，所以许多期权初学者容易将Gamma与Vega混淆，将这两者统称为做多波动率。实际上，这两者策略之间存在着较大的差异。
从字面意思上来看，做多Gamma表示做多标的资产价格的实际变动，如果标的资产价格从10块变到了12块或者8块，那么组合在Gamma上就赚到钱了。做多Vega表示做多标的资产的波动率，如果标的资产的波动率从15%增加到了25%，那么组合在Vega上就赚到钱了。我们通过一个简单的例子来讲解Gamma收益和Vega收益的差异。假设某股票价格的变动情况如下所示：
根据上图所示，股票价格从10块跌到6块之后再上升到10块，假设投资者持有做多Gamma组合，因为这段时间内，标的股票的价格相对期初没有发生改变，在Gamma上，整个组合是没有获得收益的。但是持有做多Vega组合的投资者就不一样了，通过计算，这段时间内该股票的年化波动率高达476%，若标的股票之前的波动率较小，期权隐含波动率随之上升这么多的话，组合的Vega端将会带来巨大的收入。
2、Short Gamma策略构建
ShortGamma策略就是通过控制组合的Delta中性的情况下来暴露Gamma获取收益的期权组合策略。认购与认沽期权的Gamma都是大于0的，所以一个简单的ShortGamma策略可以通过同是卖出相同到期时间的认购与认沽期权，调整组合的Delta值趋近于0来构建，这就是我们经常提到的卖出期权跨式组合。
但是，普通的跨式组合存在一些缺陷，认购与认沽期权的Vega同样也都是大于0的，因此跨式组合在对冲掉Delta，暴露Gamma的同时，也暴露了Vega，Vega的变动也会给整个组合的盈亏带来影响。所以在构建Gamma策略时，如果只希望暴露组合的Gamma，还需要对冲掉整个组合的Vega部分。
一种可行的方法是，通过买入远月的期权来对冲Vega。远月期权的Vega要更高，而Gamma要更低，所以通过近月期权构建卖出跨式组合的同时，卖出份数更少的近月期权跨式组合，对冲掉整个组合的Vega，保留整个组合部分的Gamma来获取收益。
卖入2份50ETF4月到期的期权跨式组合的同时，买入1份50ETF3月到期的期权跨式组合，整个组合的Vega为2，接近于0，Gamma值为-22.32，主要获取的就是Gamma部分的收益。
在2月26日时，构建Short Gamma组合，期初占用保证金41000元，权利金收入6176元，到3月19日，每份组合获利3099元。该策略在市场整盘调整阶段获得了较好的收益。但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以卖期权为主，整个期权组合的风险也相对较大，在实际操作时需要时刻关注策略组合的风险情况。