貨幣創造機制是關鍵。打通新的金融實體循環通道，讓資金流向有活力實體經濟部門，用好貨幣，真正激發經濟增長新活力。
引言
2016年底-2017年初嚴監管和金融去槓桿拉開帷幕，隨後廣義貨幣供應增速M2創歷史新低，影子銀行快速收縮，社會融資規模尤其表外融資大幅下降。並進而引發了資產價格調整、中小企業融資難貴、信用債風險、股權融資爆倉、P2P爆雷等一系列多米諾骨牌效應。本文旨在從貨幣創造和資產形成角度，探究 “錢”去哪兒了？過去超發的“錢”爲什麼好像一夜之間“消失了”？
摘要
首先要正確認識“錢”是什麼。“錢”不是簡單意義上的央行印鈔，而是央行-商業銀行信用派生的結果。貨幣創造離不開銀行，銀行創造信用貨幣。目前中國貨幣創造完整渠道包括三個層次：1）央行投放基礎貨幣；2）商業銀行傳統表內貸款/外匯/債券貨幣創造；3）商業銀行影子銀行貨幣創造。
“錢”從哪裏來？從存量來看，發放貸款是貨幣創造的第一大渠道，購買債券自2017年起成爲第二大渠道，購買外匯在2016年以前是第二大渠道、目前退居第三。2011-2016年金融自由化浪潮期間，信託、券商資管和基金子公司增大發展，影子銀行快速發展，曾超越外匯佔款成爲第二大渠道，目前在四個渠道中規模最小。從增量來看，貸款和債券是目前新增貨幣的主要兩種渠道，外匯佔款幾乎保持0增長，影子銀行成爲拖累貨幣供給增長的主要原因。
“錢”去哪兒了？基於MV=PQ理論，貨幣發行一方面推動實體經濟增長和通貨膨脹，另一方面推升資產價格。1）貨幣發行推動實體經濟增長。2000-2019年，我國名義GDP從10萬億元增至99.1萬億元，固定資本形成總額存量從18.7萬億元增至252萬億元（2018年）。2）貨幣發行推升通貨膨脹。1990-1999年，我國貨幣供應量與通貨膨脹正相關性明顯，M2領先CPI增速約1年。2000年以後，受可支配收入增長緩慢、房地產及股債市快速發展吸納貨幣影響，貨幣供應量與通貨膨脹關聯度降低，CPI長期維持在3%以下的較低水平。3）貨幣超發推升大類資產價格，房地產、股市、債市成爲過去近20年我國吸納超發貨幣的重要資產池，2000-2019年，商品房均價、上證綜指、中債綜指（2002-2019）分別累計上漲342.7%、116.9%、101.2%。4）貨幣超發的不同時期，大類資產表現分化。超長區間來看，2000-2019年20年間，主要資產類別跑輸M2增速，一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現相對優於上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。分階段來看，2009-2016年，金融自由化浪潮興起，中小板綜指、深證綜指增速跑贏貨幣增速，一線城市房價、創業板指數接近貨幣增速，二三線城市房價、中債綜指大幅跑輸。2017年以來，去槓桿和嚴監管帶來影子銀行收縮，棚改發力，滬深300指數、二三線城市房價增速接近貨幣增速，中債綜指小幅跑輸，中小及創業板指數、一線城市房價大幅跑輸。
貨幣創造渠道變化導致的信用收縮是實體經濟“錢”緊的主要原因。影子銀行嚴監管、融資渠道迴歸表內、金融去槓桿、包商銀行被接管等事件，導致貨幣創造渠道收縮。經濟上行時期，銀行授信意願強，大量對實體經濟放貸，各部門用足槓桿，資產升值，信用創造充分，信用擴張；經濟下行時期，商業銀行不良率上升，侵蝕資產，監管趨嚴，銀行放貸謹慎，對實體經濟採取不續貸、不持續授信的主張，信用創造收縮，實體經濟“錢”緊。因此，並不存在“錢”從一個地方到另一個地方，本質上是信用收縮與信貸創造的失速。
我們建議：貨幣創造機制是關鍵。打通新的金融實體循環通道，讓資金流向有活力實體經濟部門，用好貨幣，真正激發經濟增長新活力。一是疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環。增強股市支持實體經濟的直接融資作用，增加股市併購重組、IPO、定增；對人口流入的城市羣和區域中心城市進行適當超前的大規模基礎設施建設，加大投資乘數效應，尤其是新基建。二是爲好企業加好槓桿，深化金融供給側結構性改革。對高槓杆、財務成本過高、成長性低的企業要降低槓桿率，但對低槓桿、高成長性、富有活力的企業可以根據需要適當增加槓桿，提高金融資源配置效率。三是破除所有制歧視，加大對民營、小微企業信貸支持。完善MPA考覈、增加對有活力實體部門不良貸款的容忍力度和寬限期等，加大對民營和小微企業支持力度。
風險提示：信用收縮失速、債券爆雷過度等。
目錄
1 正確認識“錢”是什麼
2 “錢”從哪裏來？
2.1 貨幣創造渠道：存量分析
2.2 貨幣創造渠道：增量分析
2.3 2010-2016年：影子銀行帶動信用擴張
2.4 2017年至今：貨幣創造渠道阻塞
3 “錢”去哪兒了？
3.1 貨幣發行：支撐實體經濟增長
3.2 貨幣發行：推升通貨膨脹
3.3 貨幣超發：推升大類資產價格
3.4 典型時期：大類資產表現分化
4 建議
4.1 疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環
4.2 爲好企業加好槓桿，深化金融供給側結構性改革
4.3 破除所有制歧視，引導資金流向民營和小微企業
正文
1 正確認識“錢”是什麼
“錢”不是簡單意義上的央行印鈔，而是央行-商業銀行-其他金融機構貨幣派生機制下貨幣創造的結果。貨幣創造離不開銀行，銀行創造信用貨幣。理論上，貨幣創造的傳導途徑是“中央銀行-商業銀行”兩層銀行體系。事實上，在中國由於種種制度摩擦的阻礙，貨幣傳導鏈條並非如此簡單線性，而是衍生爲更復雜、非線性的傳導網絡。央行發行基礎貨幣後，創造信用貨幣的除了商業銀行貸款、購買外匯和債券的傳統渠道外，還有銀行同業、非銀同業等，也就是影子銀行信用創造。
我國貨幣創造機制遵循三層渠道。1）中央銀行掌握着貨幣創造的總閘門，提供貨幣創造的基礎——基礎貨幣。2）商業銀行通過客戶存款的增加進行貨幣信用創造，是唯一的貨幣創造部門；3）其他非銀金融機構、非金融企業和居民部門之間的貨幣往來只是存款的轉移，並不改變貨幣總量，只是實現轉移貨幣。
2 “錢”從哪裏來？
從金融機構信貸收支表可得：存款+流通中貨幣=貸款+外匯佔款+（債券投資-金融債券）+股權及其他投資+（黃金佔款+在國際金融機構資產-在國際金融機構負債-其他資金來源）。其中，“存款+流通中貨幣”是廣義的貨幣創造規模，“貸款”、“外匯佔款”、“債權投資-金融債券”分別是傳統銀行貨幣創造的發放貸款渠道、購買外匯渠道、購買債券渠道，“股權及其他投資”是影子銀行規避監管下的貨幣創造渠道。
簡化後可得貨幣創造的渠道分解公式：廣義貨幣=貸款+外匯佔款+債券淨投資+股權及其他投資+其他。
2.1 貨幣創造渠道：存量分析
發放貸款始終是貨幣創造的第一大渠道，2019年末存量規模達到158.6萬億元。在我國以間接融資爲主的模式下，銀行貸款始終是經濟增長最主要的資金支撐渠道。2009-2010年，四萬億刺激政策作用下，信貸投放存量增速高達33%、20%，帶動M2增速達到2000年以來的最高點。2016年至今貸款存量處於穩定增長階段，增速在12-13%區間內波動。
購買債券在2017年後成爲第二大渠道，2019年末存量規模爲31萬億元，處於穩定增長階段。2017年以來，債券淨投資存量增速在9-14%區間內波動，貨幣供給新常態的一大變化就是債券淨投資穩定增長，取代外匯佔款成爲第二大貨幣創造渠道。
購買外匯在2017年以前長期穩居貨幣創造的第二大渠道，2017年後退居第三，目前存量規模穩定在21萬億元。2001-2008年，中國加入WTO後，國際貿易活動迅速增加，外匯佔款餘額年複合增速達到34.4%，支撐M2增速在14%-20%區間內波動。2008-2014年，金融危機後，我國國際收支趨於平衡，外匯佔款增速放緩。2015-2016年，外匯佔款絕對量出現趨勢性下降。2017年至今，存量規模基本穩定在21萬億元，增速趨零。
影子銀行貨幣創造在2016年曾超越外匯佔款成爲第二大渠道，但嚴監管政策影響下，2017年至今存量持續下降，目前爲四個渠道中規模最小。2011-2016年，伴隨金融創新及金融自由化，銀行同業業務快速攀升，影子銀行迅速擴張，“股權及其他投資”餘額年複合增速高達73.2%，並在2016年末取代外匯佔款成爲貨幣創造第二大渠道。但2016年至今，由於監管趨嚴、MPA考覈和資管新規出臺，存量規模持續下滑至18.8萬億元，目前在四個貨幣創造渠道中規模最小。
2.2 貨幣創造渠道：增量分析
貸款保持穩定增長，目前仍是新增貨幣供給的最主要渠道，年增量約17萬億元，但2019年增長有所放緩。2008年外匯佔款大幅上漲之際，外匯佔款增量與貸款增量金額接近。金融危機爆發後，國際收支格局改變，同時在四萬億刺激下，貸款增量快速增長，自此與外匯佔款拉開距離，穩居第一位。2016年以來，貸款同比增量保持穩定增長，但2019年有所放緩。
債券淨投資是除了貸款之外，唯一爲正的同比增量，2019年增量達3.6萬億元。總體來看，債券淨投資同比增量較穩定。2013年監管趨嚴，增量有所下降，後快速回升。2015年達到高點5.3萬億元后再次下降，目前稍有回升。在外匯佔款增量金額穩定0、股權及其他投資快速下降到負值之後，除了貸款增量，僅債券淨投資同比增量爲正，貸款和債券成爲目前新增貨幣主要的兩種渠道。
外匯佔款呈下降趨勢，2018年至今基本保持0增長。金融危機後，中國的外部失衡狀況發生劇烈變化，貿易順差縮減，經常賬戶差額佔GDP比重不斷縮減。2018年之後，外匯佔款同比增量逐步趨零。
股權淨投資在2017年以後持續負增長，嚴監管下影子銀行持續收縮，拖累貨幣供給增速。2012-2016年，隨着同業業務、通道業務的快速發展，股權及其他投資同比增量高速增長，2016年達到峯值8.7萬億元，是貨幣供給第二大增量渠道。但2017年以來隨着監管趨嚴，金融去槓桿、資管新規出臺，同業業務大幅萎縮，股權淨投資增量下滑至負增長，影子銀行持續收縮，成爲拖累貨幣供給增速的主要原因。
2.3 2010-2016年：影子銀行帶動信用擴張
2010-2016年，金融自由化浪潮開啓，影子銀行快速擴張，信用創造功能強大。伴隨金融自由化進程，銀行把受監管較多、資本消耗較高的貸款資產轉變爲監管少、資本消耗低的資產或表外資產，形成影子銀行。影子銀行資金主要來源於銀行同業負債、表外理財、權益資金，運用於房地產、地方融資平臺、民企和小微企業、“兩高一剩”等領域。2011-2016年，金融機構信貸收支表中“股權及其他投資”科目餘額年複合增速超過70%，截至2016年末，據穆迪測算，我國廣義口徑下影子銀行規模達到歷史峯值65萬億元。
信託、券商資管、基金子公司等非銀機構先後成爲影子銀行貨幣創造的主要通道。1）2008-2011年：銀信合作大幅擴張，迎來全盛時期。2008年83號文明確了銀信理財、信貸資產證券化等模式，間接認可了銀信合作。2010年宏觀調控收緊，銀監會嚴格限制信貸資金投向。在表內業務難以滿足超額信貸需求的背景下，銀行藉助信託通道投放資金，銀信合作規模在這一階段快速增長。2）2012-2016年：銀信合作單一通道向銀證、銀基等多通道合作模式轉化。2012年10月，證監會發文鼓勵證券公司、基金子公司擴大投資範圍且並未規定淨資本約束，券商資管和基金子公司充分利用監管紅利實現爆發式增長，壓縮信託市場份額。證券公司資管業務規模從1.9萬億元增長至17.6萬億元，年複合增速達75%。基金子公司專戶業務總規模從不足1萬億元增長至10.5萬億元，年複合增速達121%。3）2016-2017年：通道業務迴流信託。2016年7月，政策明確限定銀行理財對接非標債權資產的通道爲信託，通道業務迅速回流信託，2016年末，信託資產管理規模跨入20萬億大關，其中事務管理類業務達到10萬億元。
2.4 2017年至今：貨幣創造渠道阻塞
貨幣創造渠道在過去幾年發生了較大變化，貨幣創造能力下降，貨幣供給增長率處於歷史低點。從M2存量增速來看，2017年至今，M2增速再下臺階，穩定在8%左右，較2016年的11%大幅調降3個百分點。從M2/GDP來看，2016年末至2019年末，M2/GDP從209.5%回落至200.5%，下滑9個百分點。
2017年以來，金融去槓桿、嚴監管背景下，非標持續收縮，影子銀行的信用創造功能受到明顯抑制，拖累貨幣供給增速。1）監管環境方面，金融去槓桿、化解重大風險是這一階段的主題，監管層層加碼。2017年初表外理財納入 MPA 考覈，2017年4月銀監會出臺一系列針對銀行同業、理財等業務的監管文件，2018年4月資管新規正式落地。2）貨幣政策方面，2017-2018年，央行多次提高逆回購、MLF等貨幣政策工具的利率，提升市場主體加槓桿的成本，打擊期限錯配。2017-2019年，金融機構信貸收支表中股權淨投資科目存量增速持續爲負，成爲貨幣供給增速的主要拖累。值得注意的是，相比國有、大型企業，民企及中小企業由於缺乏抵押物，從銀行獲得貸款難度大，更加依賴非標融資渠道。影子銀行信用收縮過程中，民營、中小企業融資難問題進一步突出。
2018年以來，融資渠道迴歸表內但銀行傳統信用創造速度低於影子銀行，金融去槓桿進程下債券違約暴雷事件頻發。1）表外大幅萎縮，貸款重要性再次提升，但增速低於影子銀行，導致整體信用創造速度下降。2018-2019年，社融口徑下新增貸款佔比分別爲70%、66%，較2017年大幅提升16.7、13.1個百分點，新增表外融資佔比分別爲-13%、-7%，較2017年大幅下滑26.7、20.5個百分點。但2016年至今貸款存量處於穩定增長階段，增速在12-13%區間內波動，遠低於股權投資渠道在2011-2016年間高於70%的年複合增速。2）去槓桿進程中，債務風險上升，信用債爆雷事件頻發，民企和小微企業尤甚。從總量看，2018年以來債券爆雷事件大幅增加，2018、2019年信用債違約主體分別爲53、68個，金額分別爲1210、1419億元，違約數量達125、177只，同比增速高達268%、42%。從企業性質看，2019年民企違約主體數量爲53，佔比77.9%，是債券爆雷重災區；非上市企業債券違約仍佔大頭，而上市企業在外部舉債環境惡化下也逐漸登上債券違約舞臺，2019年佔比已達39.7%。
2019年以來，經濟下行，貸款派生速度下降，包商銀行打破剛兌加劇流動性分層，房地產融資收緊，國企民企信用分層，實體經濟融資緊迫感強，社會局部信用收縮明顯。
1）經濟下行壓力大，銀行風險偏好降低，企業投資需求下滑。2019年中國GDP實際增長6.1%，較上年下滑0.5個百分點，經濟增速創1991年以來新低。GDP增速逐季下行，四個季度分別爲6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。投資、消費、出口三駕馬車全面下滑，PPI持續處於通縮區間。經濟下行壓力下銀行風險偏好降低，放貸意願下滑，企業投融資需求下降。2019年金融機構貸款存量增速11.9%，較上年下滑1個百分點。
2）包商銀行事件打破剛兌，加劇流動性分層。2019年5月，包商銀行出現嚴重信用風險，打破同業剛兌預期，大型商業銀行與中小行、非銀金融機構間流動性分層加劇。從負債端看，中小銀行發行同業存單難度提升、利率上行。從資產端看，中小銀行被動縮表，同時流動性風險鏈條傳導下，機構普遍追逐安全等級較高的資產，信用等級相對低、缺乏抵押物的民企、中小企業在這一過程中受到更大沖擊。
3）以房地產爲主的傳統信用派生渠道收緊，製造業尚未實現有效承接。2019年，監管層多次表態“房住不炒”，銀行信貸、信託、債券等房企融資渠道全面收緊。在過去以房地產爲主的信貸派生渠道收緊的背景下，製造業尚未有效實現信用派生渠道的承接。2019年，新增企業中長期貸款結構中，基建佔比達到35%，製造業佔比不足10%。
4）民企信用債淨融資額逐年遞減並走向負增長，國企信用債融資逐年增長，信用利差持續增大。自2016年嚴監管以來民企融資難問題逐步凸顯，民企信用債融資額逐年遞減，融資緊迫感強。2019年民企信用債淨融資額負增長1535.3億元，比2016年減少1.18萬億元，而國企2019年信用債淨融資額4萬億元，連續三年高速增長。此外，民企和地方國企信用利差持續增大，2019年12月末信用利差差值達到210BP。
3 “錢”去哪兒了？
3.1 貨幣發行：支撐實體經濟增長
根據費雪貨幣數量方程式，一定時期內貨幣供應量乘以貨幣流通速度等於價格水平乘以實際總產出，即MV=PQ。假定貨幣流通速度不變，貨幣供應量增長率等於實際生產總值增長率與價格增長率之和。
費雪方程式強調貨幣供應的增長爲生產交換活動提供資金融通、充當交易媒介，對實體經濟增長起到重要支撐作用。根據我國2000-2019年數據，從增量看，以名義GDP規模作爲實體經濟增量指標，我國名義GDP總量從10萬億元增長至99.1萬億元，規模擴大9.9倍，年複合增速達到12.8%。從存量看，以年度固定資本形成總額加總並折舊處理作爲實體經濟存量的估算指標，2000-2018年，我國資本形成總額存量規模從18.7萬億元增長至252萬億元，規模擴大13.5倍，年複合增速爲15.5%。
3.2 貨幣發行：推升通貨膨脹
貨幣供應量的增長在支持實體經濟增長的同時推升了商品價格。從理論來看，直接渠道方面，貨幣發行量增長帶動利率下降，融資成本下降、資產價格上升帶動企業投資、居民消費需求上升，社會總需求提升，引起物價上漲。間接渠道方面，持續的貨幣供應量增長使公衆形成通脹預期，帶來生產要素價格提升即工資上漲，供給端成本上升，引起物價上漲。從實證來看，我們通過對國際20個經濟體近60年平均廣義貨幣增速與CPI的對比測算髮現，各國貨幣增速與CPI同比相關係數平均高達0.86。（參見我們此前的報告《貨幣超發與資產價格》）
我國貨幣供應量與通脹同比增速在2000年以前關聯度較強，2000年以後關聯度明顯降低。1）1990-1999年，貨幣供應量與通貨膨脹正相關，M2領先CPI增速約1年。M2存量規模從1.5萬億元增長至12萬億元，累計增長684%，年複合增速達25.7%，CPI累計上漲99.7%，年複合增速爲8%，PPI累計上漲85.4%，年複合增速爲7%。貨幣供應量同比增速與物價增速存在明顯的正相關性，且M2領先CPI增速拐點約1年。2）2000年以後，貨幣供應量與通貨膨脹關聯度顯著下降。2000-2019年，M2存量規模從13.8萬億元增長至198.6萬億元，年複合增速達到15.1%，CPI指數增速僅爲2.3%，且2000年至今，除少數年份外，CPI同比基本維持在3%以下的低速增長狀態。貨幣供應量增長向實體經濟商品價格傳導受阻，主要受兩方面因素影響。其一，居民部門可支配收入增長緩慢，20世紀90年代，居民可支配收入增速與名義GDP增速差值中樞爲0.4%，2000-2019年，這一差值中樞擴大至1.5%，可支配收入增長落後於實體經濟。其二，21世紀以來，房地產、股票、債券市場快速發展，截至2019年末，房市存量規模超過300萬億元，股市存量近60萬億元，債市存量近100萬億元，成爲吸納超發貨幣的主要資產池。
3.3 貨幣超發：推升大類資產價格
根據貨幣數量方程式，貨幣供應量增速大於名義GDP增速時，貨幣供應量增長超過實體經濟增長所需的資金量，出現貨幣超發。
2000至2019年，中國大部分時期處於貨幣超髮狀態，M2-名義GDP多數時期爲正，M2/GDP大幅提升。從M2-名義GDP增速來看，M2增速年均高於名義GDP增速2.1個百分點，2009年差值高達18.5%，爲2000年以來的歷史最高點。從M2/GDP來看，2000-2019年，我國M2存量與名義GDP比值從138%上升至200.5%，大幅提升62.5個百分點。
持續的貨幣超發將推升資產價格，過去近20年，房地產、股市、債市成爲我國吸納超發貨幣的重要資產池。
房地產市場，2000-2019年，從價格看，我國商品房每平方米銷售均價從2103元增長至9310元，累計上漲342.7%，年複合增速高達8.1%。其中，2010-2019年，一線城市住宅均價累計漲幅達95.6%，遠高於二線、三線城市的56.8%、42.1%。從增量看，全國商品房年銷售額從3572億元增長至16萬億元，規模擴大44.7倍，年複合增速高達22.1%。從存量看，根據我們此前發佈的《中國住房市值報告：2019》，2000-2018年，中國住房市值從23萬億元增長至321萬億元，年複合增速爲15.6%。
股票市場，2000-2019年，從價格看，上證綜指從2000年初的1406點上升至2019年末的3050點，年複合增速爲4%。深證綜指、滬深300指數年複合增速分別爲7.5%、6.5%。從存量看，境內上市公司總市值從4.8萬億元增長至59.3萬億元，規模擴大12倍，年複合增速爲14.1%。
債券市場，從價格看，中債綜合指數從2002年初的100上升至2019年末的201.2，年複合增速爲4%。從存量看，2000-2019年，債券市場餘額規模從2.6萬億元增長至97.1萬億元，規模擴大37倍，年複合增速爲20.9%。
3.4 典型時期：大類資產表現分化
持續的貨幣超發推升資產價格，但由於不同時期宏觀環境、貨幣政策、監管環境不同，各類資產表現有所分化。我們選取三個維度（2000年初至2019年末、2009年初至2019年末、2009-2019年內區段細分）解讀大類資產價格表現。
2000-2019年：M2增速跑贏主要資產類別，一線城市房價、中小板綜指及深證綜指表現相對優於上證綜指、中債綜指及二三線城市房價。1）股票市場：整體來看，股市波動性較大，主要股指在近20年間大漲大跌、變動幅度前後衝抵是其複合收益率未跑贏貨幣超發的主要原因。分板塊看，中小盤股指在貨幣超發期間波動性顯著大於大盤指數且相對錶現更好。2）房地產市場：商品房均價年複合增速爲8%，低於貨幣增速7個百分點，但在主要資產類別中相對錶現優異，同時一線城市房價增速遠高於二三線城市。3）債券市場：中債綜指年複合增速爲4%，不僅遠低於貨幣增速，也低於房市、股市各類資產價格增速。我國固定收益類債券尤其是信用等級較高的國債，調整具有價格粘性，導致債券市場價格增長相對平緩。
2009-2019年：整體來看，中小板、深證綜指增速接近貨幣增速，上證綜指、中債綜指、三線城市房價大幅跑輸。分階段看，一線城市房價、股票市場尤其是中小及創業板指數在多個區段內階段性跑贏貨幣增速。
2009-2016年：中小板綜指、深證綜指增速跑贏貨幣增速，一線城市房價、創業板指數接近貨幣增速，二三線城市房價、中債綜指大幅跑輸。其中，在2009-2010、2014-2016年的局部區間內，各板塊股指全面跑贏貨幣增速。金融危機後我國經濟處於持續下行通道，GDP實際增速從9.4%下滑至6.7%。金融自由化進程加速，機構加槓桿，銀行同業、理財業務快速擴張，傘形信託、P2P配資等金融創新層出不窮。M2年複合增速達15.9%，M2年均高於名義GDP增速4.5個百分點，存在嚴重的貨幣超發。1）股票市場：分板塊看，中小及創業板波動性顯著大於大盤指數且在區間段內表現更優，中小板綜指、深證綜指年複合增速分別達19.2%、16.7%。分階段看，2009-2010年，深證綜指、中小板綜指年複合增速達50.3%、62.7%，大幅跑贏貨幣增速，2014-2016年，上證綜指、滬深300年複合增速超過10%，深證綜指、中小板綜指增速超過20%，各板塊股指全面跑贏。2）房地產市場：一線城市房價從2.1萬元/平方米增長至4.2萬元/平方米，年複合增速爲11.4%，接近貨幣增速。其中，在房市調控力度相對寬鬆的2015-2016年，一線城市房價年增速達20.3%，跑贏同期貨幣增速。二三線城市房價增速與一線存在明顯差距，跑輸貨幣增速。3）債券市場：中債綜指年複合增速爲3.8%，跑輸貨幣增速。但在2014-2016年的局部區間，債市大漲，中債綜指年複合增速達6.7%。
2017-2019年：去槓桿和嚴監管帶動影子銀行收縮，棚改發力，滬深300指數、二三線城市房價增速接近貨幣增速，中債綜指小幅跑輸，中小及創業板指數、一線城市房價大幅跑輸。這一階段經濟持續下行，實際GDP增速從6.7%下滑至6.1%。金融去槓桿，監管收嚴，清理銀行和非銀各種嵌套交易。棚改發力，三四線房地產得到有力發展。M2年複合增速下降至8.6%，達到歷史低點，M2年均低於名義GDP增速1.9個百分點。1）股票市場：分板塊看，滬深300年複合增速爲7.4%，接近貨幣增速，其他板塊股指全面跑輸。股災以後市場逐步趨於成熟，風格轉向價值投資，帶動績優股、大盤藍籌股漲幅領跑。分階段看，2019年，流動性合理充裕疊加資產荒，股市大漲，各板塊股指全面跑贏貨幣增速。2）房地產市場：二三線城市房價年複合增速分別爲6.3%、8.6%，接近貨幣增速，一線城市房價增速僅爲0.8%，大幅跑輸。2016年四季度以來，房市開啓新一輪嚴格調控，一線城市嚴監管政策下需求外溢，疊加棚改貨幣化安置推動庫存去化，支撐這一輪二三線房價上漲，但基本面支撐較弱。3）債券市場：中債綜指年複合增速爲4.3%，小幅跑輸貨幣增速。
4 建議
4.1 疏通貨幣傳導機制，打通金融實體新循環
貨幣創造機制是根本問題。嚴監管以來，貨幣創造速度邊際下降，舊的貨幣循環通道被堵塞，而新的貨幣循環通道尚未打通，資金無法順暢流向有活力的領域，寬貨幣無法傳導到寬信用。因此現在要做的就是搭建管道，打通新的金融實體循環通道，讓資金流向有活力實體經濟部門，用好貨幣，真正激發經濟增長新活力。
一是，增強股市支持實體經濟的直接融資作用，增加股市併購重組、IPO、定增，以註冊制改革爲抓手，完善多層次資本市場五大配套制度。一方面，積極鼓勵市場化併購重組，優勝劣汰，行業自身化解風險，激發資本市場活力，給予融資、監管、稅收等支持。1）豐富併購支付工具，拓寬併購貸款、併購基金、公司債、高收益債等融資渠道。2）簡化事前審批流程，強化事中、事後監管與部門協調。3）建議適當給予併購相關稅收制度優惠。通過適度擴大對免稅併購類型的認定範圍、適當減免併購企業資本利得稅的方式，降低併購成本。另一方面，新《證券法》爲全面推廣註冊制鋪平道路，建議加速推進五大配套改革。1）構建 以信息披露爲核心的法律體系。2）提高上市公司質量。推動優質紅籌企業迴歸實質落地，針對企業迴歸後股權、投資者權益、監管標準等問題出臺細則。3）適度調整金融業增值稅抵扣。金融企業有形資產較少，而利息、佣金等支出不允許作爲進項抵扣，可增加金融業抵扣項目，降低實際稅負。4）大力發展機構投資者。放寬保險、社保等機構投資者持股比例限制，可設定持股下限；擴大陸股通標的，允許外資持有單一股票至30%上限，吸引外資入市。5）改革交易機制。
二是，對人口流入的城市羣和區域中心城市進行適當超前的大規模基礎設施建設，加大投資乘數效應，尤其是新基建。大規模基建可對衝經濟下行壓力，有助於穩增長、穩就業，而且當前大宗商品價格和融資成本低，現在搞成本低。從歷史看，1998年亞洲金融危機時中國增發特別國債加強基建，2008年全球金融危機時推出以基建爲核心的4萬億投資，儘管當時爭議很大、批評很多，但現在看來意義重大，大幅降低了運輸成本，提升了中國製造的全球競爭力，要用發展的眼光看問題。2019年中國城鎮化率爲60.6%，而發達國家平均約80%，中國還有很大空間，但城鎮化的人口將更多聚集到城市羣。我們預測，到2030年中國城鎮化率達71%時，新增2億城鎮人口的80%將集中在19個城市羣，60%將在長三角、粵港澳、京津冀等7個城市羣，未來上述地區的軌道交通、城際鐵路、教育、醫療等基礎設施將面臨嚴重短缺。對人口流入地區，要適當放鬆地方債務要求，不搞終身追責制，以推進大規模基建；但對人口流出地區，要區別對待，避免因大規模基建造成明顯浪費。
4.2 爲好企業加好槓桿，深化金融供給側結構性改革
去槓桿不是不要槓桿，而是要求金融機構保持足夠的資本充足率和風險撥備覆蓋率。對高槓杆、財務成本過高、成長性低的企業要降低槓桿率，但對低槓桿、高成長性、富有活力的企業可以根據需要適當增加槓桿，提高金融資源的配置效率。經濟下行，金融下半場加槓桿受壓制，而好的槓桿意味着資產、負債和現金流相匹配，應該得到支持。地方政府加槓桿，投向基建，如果有對應的資產則應該得到支持；有活力的民營企業加槓桿，如果有對應的穩定的利潤和現金流，也應該得到支持，這都是好的加槓桿。而對於龐氏融資、債務懸空等惡性加槓桿，沒有對應的資產和現金流，無法支撐相應債務，則應該堅決遏制。
深化金融供給側結構性改革，加快多層次資本市場建設，提高直接融資比例，完善對高風險主體的融資服務，對銀行主導的間接融資體系進行補充。中國的融資渠道相對單一，企業融資過於依賴以間接融資爲主的信貸渠道，在銀行體系風險偏好下行時，高風險主體難以通過替代途徑融資。應加快拓展直接融資渠道，優化金融結構，降低中國實體經濟的融資成本。在政策上，應積極發展股權融資、債券融資、風險投資等直接融資方式，加大各市場層級之間的互聯和協調。只有更加市場化的多層次資本市場，才能滿足多樣化的融資需求，更好地支持民營和小微企業發展。
4.3 破除所有制歧視，引導資金流向民營和小微企業
破除融資市場的所有制歧視，隔離政府與企業信用，弱化預算軟約束預期。流動性分層的根本原因在於民營企業受到的嚴重所有制歧視，地方政府的介入扭曲了信用風險，政府擔保取代企業本身經營狀況成爲金融機構資金融出的重要標準，地方政府對國企的隱形擔保擠出民營、中小企業融資。應積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業和國有企業一視同仁，加強產權保護，優化營商環境，增強企業家信心。
加大對民營、小微企業信貸支持，間接融資、直接融資共同發力打通信用創造渠道。間接融資方面，1）MPA考覈繼續增加民企、小微企業融資考覈支持力度。2019年以來MPA考覈增設了民營企業融資、小微企業融資、製造業中長期貸款和信用貸款專項指標；將對服務縣域農商行和對僅在省級行政區域經營的城商行降準資金髮放小微、民營企業貸款情況納入MPA考覈；將LPR報價利率及貸款利率競爭行爲納入MPA定價行爲項目考覈。未來需要進一步落實MPA考覈對有活力的實體部門的支持力度。2）增加對有活力實體部門不良貸款容忍力度和寬限期，支持中小銀行補充資本金。一方面，除疫情影響區域外，更大範圍的增加對有活力的實體經濟部門不良貸款的容忍度，對一定時期銀行監管指標達標壓力進行緩釋，對於監管指標達標給予一定寬限期。另一方面，支持中小銀行發行永續債、CBS等方式補充資本金，增強民企、小微企業信貸支持力度。直接融資方面，加強多層次資本市場建設，促進主板、科創板、中小板等共同發展、協同發力，放開公司債券發行限制，實體經濟供給側改革、尋找新的增長點需要金融市場同步甚至領先改革作爲支撐。