40頁研報 | 從產業視角看當前5G投什麼

今天我們來看看來自華安證券的策略研究報告《從產業視角看當前5G投什麼：聚焦5G應用，探尋最佳賽道》。

從科技到5G，爲什麼要投5G？

市場上各類科技報告層出不窮，尤其針對新基建和5G的報告更是汗牛充棟。但我們認爲對於科技、對於5G的思考並不能止步於此。在當前經濟新舊動能轉換的節點，如何更深入的理解科技和5G，仍然是一個持續的課題。下面我們將從產業視角切入重點探討5G的投資賽道。

1. 爲什麼要投科技股？

中國科技發展處於歷史機遇的節點。作爲科技股策略系列報告的開篇，在《新動能當立，科技長牛會不會來？——從長週期視角看當前科技股位置》中，我們以美國的兩次科技長牛爲例，可以得到科技產業和科技股能夠長效發展的兩個基本的結論：

1）歷史機遇帶來科技產業大發展；
2）科技股的表現與行業演進一致。

當下中國科技的發展正處於歷史機遇的節點。從我國國情來看，制度性的優勢，戰略頂層設計，以及工程師紅利的釋放，疊加資本市場建設的配套，都是當前中國能夠在科技產業進行追趕，甚至彎道超車的核心優勢。尤其是近期創業板註冊制的加快推出，正是深化資本市場改革中的關鍵性一步。從外部壓力來看，中美關係在科技領域的再度反覆，也使得未來圍繞自主可控的科技發展成爲主要思路。

2. 爲什麼要投5G？

發改委定調新基建，5G建設和應用處於新基建的核心地位。近年來新基建和5G頻繁的提起，已經反應出當下整個科技產業的發展趨勢。而2020年4月20日國家發改委對“新基建”進行定義，指出新基建包括信息基礎設施等，其中以5G爲代表的通信網絡基建被放在關鍵位置，這更表明了5G的建設和應用在新基建中的核心地位得到政策層面定調。

同時，我們認爲5G核心地位，除了體現在技術代際帶來的革命性升級之外，更在於對傳統行業的新賦能。實際上，自2018年12月新基建首次提出以來，5G所蘊含的範圍已經不斷延伸。尤其是在新技術的發展過程中，除了通信網絡建設所衍生出的物聯網，雲計算，數據中心領域之外，以智能交通、智能製造爲代表的融合基礎建設，更顯示出新時代下5G技術爲傳統行業賦予的更多意義。

新冠疫情“危”中有“機”，凸顯5G重要性。無論是經濟層面，全球經濟面臨斷崖式發展帶來的新變數；還是需求層面，“雲經濟”爆發所催生出的新需求；或是政策端對5G應用的不斷傾斜，都顯示出5G在當下時點地位的強化。尤其是在後疫情時代，投資的選項並非死局，通過新基建協力5G加速落地，將是當前時點下的“危”中有“機”。根據中國信通院統計，預計到2025年5G將累計帶動超過3.5萬億元的投資。因此，通過加速5G落地，以及充分發揮5G規模效應和帶動作用，將能支撐經濟的可持續發展。

3. 爲什麼要從產業視角看待5G投資？

近兩年科技行情已經圍繞5G上下游展開。回顧近兩年的科技股行情，已經圍繞5G建設產業鏈及下游應用展開，這反應了資本已經開始形成合力。可以看到自2018年以來，新基建和5G指數明顯跑贏泛科技的新興科技100。尤其是2019年優勢不斷擴大，新基建漲幅達到44.9%，5G指數漲幅18.1%，新興科技100指數僅漲了7.9%，顯示出科技熱點集中在新基建和5G。同時，若進一步細分5G產業鏈，可以發現代表5G建設之一的基站指數，以及5G下游應用指數同樣在跑贏新興科技100的同時，也同樣跑贏5G指數。

股市變化與產業進程基本一致。通信代際更新的特徵顯示產業的演進具有較高的相似性，尤其是對比4G和5G產業鏈，在規劃和建設期兩者並沒有實質性的差異，主要差異還是來源於下游應用。同時，對照4G時代通信產業和股市演變進程，也可以發現資本市場的演繹與產業進程具有高度相關性。因此，對於正處於商用初期節點的5G，以4G作爲參照，從產業視角出發將能夠更能抓住5G投資的脈絡。這也是爲什麼我們科技產業系列報告的第二篇要從產業視角出發來看5G投什麼。

4. 爲什麼5G應用是最好的賽道？

按資本市場沿產業鏈演進的邏輯看5G投資，當前5G正處於商用初期，在建設高峯到來之際，5G仍處於上半場。不過，儘管應用期處於產業鏈的末端，但按照4G的發展經驗，應用的發展並不單獨滯後於基建，而是與技術的發展相輔相成，互相促進的。因此，未來機會也將逐步過渡到下游應用，5G應用將是當下最好的賽道。

5G仍處於上半場，上游通信技術的突破將是本輪科技繁榮最爲核心的一環。按照5G產業鏈的進程，5G投資的上半場毫無疑問將屬於大規模的5G網絡建設，尤其相較於4G時代，5G時代1.2萬億的基站總投資規模和超過8年的投資週期，必然將帶動整個產業鏈的景氣度擡升。站在當下，在5G商用初期階段，5G技術的突破和基礎網絡設施的建設是現階段最先兌現的一環。因此，以運營商爲開端，以資本流向爲線索，我們上游依次看好：1）主設備商；2）核心零部件的PCB和芯片半導體；3）IDC數據中心。

5G技術革新帶來下游應用巨量想象空間，是投資最好的賽道。儘管當前仍處於5G產業發展初期，相對於確定性更強的5G上游基建，我們更看好5G下游應用的增量空間。從規模來看，據信通院發佈的數據，預計2020-2025年間部署5G產業鏈對拉動經濟總產出的貢獻爲10.6萬億元，而5G賦能後下遊各行業數字化轉型帶來的經濟總產出貢獻則高達24.8萬億元，顯然5G下游應用更具想象力空間。從應用廣度來看，進入5G時代後，“三張網”所對應出的大數據中心、AI、車聯網、物聯網，使得5G應用端的想象空間將遠超4G時代。因此，以技術的成熟度爲順序，並考慮市場空間，我們在5G應用端重點推薦：1）光學；2）超高清視頻和雲遊戲；3）車聯網。

2020年5G投什麼？

投資5G要確立中長線思維。對於5G的投資，絕非一次性的炒作和投機，5G帶來的機會層出不窮，並且與傳統產業相互疊加衍生出更多的下游應用和市場空間，從而催生出多個優選賽道。如果我們能夠緊跟這個邏輯捕捉到這些賽道的機會，深入產業上下游選擇投資標的，大概率將會實現較好回報。

實際上，從科技產業的發展來看，各細分領域多呈現螺旋式代際推進、漸進式的發展特徵。因此，對於5G的發展更應當從中長線的思維去看。這就需要回答兩個問題，一是5G投資的時點；二是5G投資的內容。圍繞這兩個點，希望能夠回答5G投什麼的問題？

5G投資時點：5G商業初期，股市大概率沿產業進程演變

從產業視角出發看5G投資時間點。從歷史經驗可以看到，科技股是沿着產業演進的路線而發展的。尤其是通信行業的代際發展所帶來的週期性特徵，使得對於A股中的5G投資，更應從產業視角切入，或更能抓住科技股行情的脈絡。

1. 5G產業鏈圖譜：借鑑4G可知5G

從5G的產業鏈出發，以時間爲軸，可以發現5G的產業鏈一般可以劃分爲三個階段，分別是：規劃期、建設期和應用期。從5G產業鏈的演進順序來看，規劃期作爲前期網絡規劃設計，處於整個產業鏈的初始階段；建設期則涵蓋了5G產業鏈的上游和中游，主要零部件和生廠商都處於這個階段；應用期則主要針對包括雲計算、雲遊戲、超高清視頻、車聯網等5G應用領域。

不過需要注意的是，儘管按照產業鏈來看，應用期處於末端，但按照4G的發展經驗，應用期在時間順序上和建設期並沒有明顯的先後，更多是同步發展的。同時，和4G的產業鏈進行對比，在規劃和建設期5G和4G並沒有實質性的差異，主要差異還是來源於下游應用。

2. 4G/5G雙時鐘：5G復刻4G，股市變化與產業進程基本一致

清晰了5G產業鏈脈絡後，下一個問題在於，股市的投資節奏是否和產業投資節奏一致？從1G到2G，到3G，再到4G，通信代際的更新顯示產業的演進方式有較高的相似度。尤其對比4G和5G產業鏈的中上游，並沒有較大的差異。因此，對於5G的投資，能否對照4G的產業演進和股市變化進行借鑑？

4G和5G投資的3個關鍵節點。我們直接以4G作爲參照，以時間爲線索，來看不同階段產業和資本市場是如何呼應的。一般來看，4G和5G的投資重點關注三個關鍵性節點：頻譜劃分、牌照發放、網絡建成。同時，以這三個節點爲標記，可將投資節奏劃分爲4個階段，分別包括頻譜落地前的炒作，牌照發放前的發牌行情，網絡建設期，以及建成後的成熟期。

產業及股市雙時鐘，5G復刻4G，股市變化與產業進程高度相關。爲了進一步明確5G投資於產業的關係，我們以4G作爲參照，製作了4G/5G產業及股市雙時鐘，將兩輪週期拉平至同一起跑線。從對比下圖中4G和5G產業進程不同階段下的股市表現，可以得到3個基本結論：

結論1：發牌行情和建設高峯期，4G和5G的股市演變和產業鏈演進一致。尤其在發牌行情和建設高峯期間，股市表現出和產業鏈進程的高度相關。舉例來看，在4G和5G商用牌照落地前，股市沿產業鏈自上而下炒作；而在建設高峯期，則顯示出前期主設備商受益領漲，建設後期運營及網優表現居前的特徵。

結論2：無論4G還是5G，在頻譜落地前，由於整體規劃還未釋出，都以炒作爲主。雖然4G和5G頻譜落地前都以炒作爲主，但炒作熱點並不相同。其中，4G頻譜落地前下游應用表現更好，而5G則以中興通訊和烽火通信爲代表的主設備商龍頭漲幅居前。我們認爲初期炒作的差異可能在於股市結構特徵的差異。實際上，自17年以來隨着A股估值體系的不斷重構，分化格局進一步加強；在科技板塊當中，這樣的分化特性也同樣明顯。

結論3：5G正處於商用初期節點，結合4G手機出貨量在建設高峯第二年爆發，未來熱點將逐漸轉至下游。結合5G週期前段表現出的股市沿產業鏈一致的行情，預計在2020年進入建設高峯後，股市將延續中游主設備商，運營及網優，以及下游應用依次表現。尤其隨着以主設備商爲代表的5G中游業績逐步兌現，5G的市場熱點將逐漸轉移至下游應用。實際上，如果對照4G的建設進程以及應用端指標，也可以看出4G手機出貨量在基站進入建設的第二年2015年就呈現大規模增長，應用端在進入基建高峯後將是市場關注的重點。

4G/5G 產業及股市雙時鐘對比

5G投資邏輯：最好的機會將向下遊過渡

按產業邏輯看5G投資內容。按照股市沿產業演進一致的邏輯來看，當前5G正處於商用初期，隨着建設高峯期到來，上游基建環節的業績將逐步兌現，未來市場機會將逐步過渡到下游應用層面。

雖然就應用而言，當下還未出現現象級的5G應用，但就市場前景最爲廣闊的車聯網爲例來看，5G應用潛力巨大。尤其是站在當前的時點上，後疫情時代在新基建影響力的交織下，預計更大的空間將蘊含在下游應用端的發展進程中。而對比4G時代應用的發展並不單獨滯後於基建，而是與技術的發展相輔相成，當下正是5G應用佈局的最佳時機。

5G中上游：正進入建設期高峯期，現階段關注重點。5G中上游作爲技術突破的核心環節，將是在5G商用初期帶動整個產業鏈景氣度擡升的最重要的因子。對於當下正處於的大規模網絡基建環節，受益於運營商的投資帶動，沿着資本開支流向，主設備商及其上游的PCB和芯片零部件爲代表的核心零部件廠商，毫無疑問將是最先受益的一環，業績也將隨着建設的進程逐步凸顯。

5G下游應用：機會將向下遊過渡，是投資最好的賽道。不同於5G中上游投資機會的相對確定，5G最大的想象空間將在應用端。如果說4G“無線寬帶”時代的技術發展，是對生活方式帶來的巨大變化，那麼對於5G“萬物互聯”時代的到來，將在C端的基礎上帶來B端和G端的革新，也就是向工業級進行轉變。譬如依靠5G技術的落地，智慧園區、智能製造、車聯網、遠程醫療、超高清視頻等工業級的運用才能得以實現，而這正是將5G技術與傳統產業疊加所衍生出的新機會。根據科技產業的發展經驗來看，這樣形成的機會都是可持續的。實際上，從最早的信息化與產業相融合，到之後的互聯網+，以及人工智能+，已經具有通過新技術向傳統行業進行新賦能的思路。依靠5G技術的落地，這樣的應用場景才能更爲成熟和實現產業化。

本輪5G應用佈局：按照技術成熟度更爲確定。5G時代下的應用，儘管按照增量空間來看，車聯網的空間最大，但在商用初期存在一定的不確定性。因此，按照技術成熟度作爲先後次序佈局本輪5G應用的邏輯或更爲確定。以當前5G下游的成熟度來看，我們最看好：1）光學；2）超高清視頻和雲遊戲；3）車聯網依次推薦。其中，光學爲代表的消費電子行業終端將是最先收穫5G紅利的行業，泛娛樂行業的超高清視頻和雲遊戲的腳步也已臨近，車聯網隨着產業頂層設計的完成疊加技術成熟，將進入下一個階段。

因此，在本篇報告的後文中，我們將按照產業鏈順序沿中上游向下遊進行推薦。不過，結合當下5G正處於商用初期的產業週期階段，將重點推薦5G下游應用的各賽道。

5G中上游投資：仍處於上半場

上游5G通信技術的突破是本輪科技繁榮最爲核心的一環。如果將5G的投資分爲上下半場，那麼上半場一定是大規模的5G網絡建設帶動產業鏈景氣度提升，下半場則是5G現象級應用誕生，導致下游需求爆發，進而再次帶動上游相關產業持續繁榮。

站在當下，顯然還未出現5G現象級應用，5G投資仍處於上半場。在5G商用初期，電信運營商首先展開網絡建設投資，通過對上游5G設備環節的投資，爲主設備生產廠商帶來大量收入，主設備商進行大規模生產需要繼續向上遊採購核心零部件，如天線、射頻器件、芯片半導體、PCB等，這又會帶來主設備商上游產業鏈的繁榮。因此，5G上游的投資邏輯，我們將以運營商，即投資的源頭爲開端，向主設備商，及主設備商零部件廠商逐一展開。