一、引言
全球金融定價權、全球金融遊戲規則，誰來定？誰是跟隨者呢？
美國資本市場經歷了200多年的發展，形成了當今世界上最完善、最發達的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次。這些不同層次的資本市場協調發展，良性競爭，對美國經濟發展起到了積極的促進作用。英國多層次資本市場發展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創業板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區域性資本市場四個層次。我國多層次資本市場包括主板市場、創業板市場、科創板和場外市場（三板市場，包括新三板市場）四個層次。與西方國家政府並未主動干預資本市場，而是讓資本市場自然演進發展不同，我國資本市場起步晚，發展迅速，由政府主導，實現了跨越式的發展。雖然我國資本市場發展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設的不足，並借鑑海外國家資本市場豐富經驗，發展和完善我國多層次資本市場。
二、中英美三國和STO全球、多層次資本市場比較
（一）英國多層次資本市場體系結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區域不同將英國資本市場分爲四個層次：
（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，衆多的投資銀行和證券經紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產投資信託基金（REITs）等。
（2）英國創業板資本市場。英國創業板資本市場――倫敦交易所創業板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬於倫敦證券交易所，但是其屬於正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要爲英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經營年限及規模的要求，僅要求上市公司指定一名經紀人和保薦人。在交易制度上採取的是做市商和競價相結合的方式。
（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即爲上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，爲更初級的中小企業提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經營記錄和信譽的做市商JP Jenkins公司管理，專爲中小企業提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬於非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。
（4）英國區域性資本市場。英國區域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是爲地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。
（二）美國多層次資本市場體系結構及特點 美國資本市場經歷了200多年的發展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑑意義。美國已形成場內外交易相結合、全國性與區域性市場相協調、各層次資本市場良性競爭的發展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次：
（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）爲核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩定性特徵。
（2）美國創業板市場。美國創業板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）爲核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件並不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業，這和紐約證券交易所明顯不同。
（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統，不具有自動執行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商願爲該證券做市，不管該企業盈利和規模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要爲未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業比在場外交易市場掛牌的企業受到的監督要少，不必向美國證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。
（4）區域性交易所市場。美國區域性交易所市場即地方性櫃檯交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。
（三）STO是一個新興的證券通證資本市場，通證資產價格的上漲創造了數十億美元的增量，使得大批人通過此類投資獲得了鉅額財富，而現在迎來傳統金融巨頭入場，合規時代正式開啓！
新知圖譜, 融資破局 |中英美三國多層次資本市場和STO融資的比較及借鑑
STO就是將資產如：股權、債權、房產、應收賬、藝術品等進行證券化. 然後, 根據這些證券的特點, 向美國SEC證監會、香港或者其他國家（歐洲、新加坡等）的監管機構提出豁免IPO的備案申請/合規之後, 這些通證資產證券可以向特定投資者發行並融資。（從理論上講任何資產都可以在合規的條件下發行ST）
ST資產帶來的變化有：
1、內在價值（Intrinsic Value）：ST必須有真實的資產或者收益作爲價值支撐，例如公司股份、利潤、地產。
2、自動合規和快速清算（Programmable & Automated Compliance and Rapid Settlement）：ST需要獲得監管機構的批准和許可，將KYC／AML機制自動化，並實現瞬時清結算。
3、所有權分割（Fractional Ownership）：加速資產所有權的分割，降低高風險投資品的進入門檻，比如房地產和高端藝術品。
4、風險投資的民主化（Democratize Risk Investment）：拓展籌集資金的方式。
5、資產互通性（Asset Interoperability）：互聯網本質上是一堆協議，它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息。而制定資產的標準化協議將促使不同資產間的互通更爲便捷。
6、增加流動性和市場深度（Increase liquidity and market depth）：可以通過ST投資於流動性較差的資產，不用擔心贖回問題，市場深度也會通過以下渠道增加：
（1）數字資產價格的上漲創造了數十億美元的增量財富，現在迎來傳統金融巨頭入場。
（2）程序化做市商提高了長尾ST的流動性。
（3）資產互通協議將促進跨國資產流通。
Open Finance、tZero、Polymath、Harbor、Securitize、Swarm Fund、Templum等在國外佈局，並開始着手製定標準化的STO協議。
STO全稱：Security Token Offering 證券類通證發行
「Security」表明它是證券，必須接受監管，走向合規（美國/新加坡/歐洲/臺灣/香港等）
「Offering」表明它以更廣泛的籌集資金爲目的，是一種融資方式
「Token」表明它是Blockchain技術的產物，意圖改變傳統證券的發行和流通方式；三個關鍵詞：合規備案、發行ST融資、全球流通
募資範圍：全球範圍，美國、迪拜、加拿大、柬埔寨、泰國、印尼、越南、日本、韓國、德國、俄羅斯、澳洲、馬來西亞、等國家
週期：1個月到12個月(具體根據項目募資體量以及承銷投行機構的實力)
合規完成之後最核心的部分是承銷募集端！
①、ST0目前主要是華爾街精英在推動( 索羅斯量子基金，摩根大通（JPMorgan Chase） 、高盛（Goldman Sachs）等)，最近的幾個月很多華爾街的大型機構的人出來進入ST0生態，且倫敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三級金融中心在持續跟進，所以STO賦能實體經濟是大趨勢。
②、華爾街爲什麼要推動STO,因爲STO把全球所有價值資產都證券化了(房產股債藝術品IP大宗等)，華爾街的金融精英們要的是:全球金融定價權、全球金融遊戲規則！
③、如何做STO,合法合規是關鍵，最好參照現有美國的美股上市標準來進行，主體，財務，法律，信息披露等，讓投資人在信息公開透明的環境下做選擇，即保護髮行方也保護投資者。讓外資投資中國企業，解決了當地稅收和就業，促進當地產業發展，這就是區塊鏈以STO的形式對當前階段實體經濟最大的賦能
（四）中國多層次資本市場體系結構及特點 我國多層次資本市場按照股票上市交易標準高低、股票流動性強弱及風險大小分爲以下四層次。：
（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要爲發展較成熟、規模較大的企業提供股權融資服務。屬於全國性交易市場，採用自動化指令驅動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。
（2）中國創業板市場。我國創業板市場包括深證證券交易所創業板，主要爲高科技、高成長、高附加值的中小企業提供股權融資服務，也屬於全國性交易市場，採用自動化指令驅動交易制度，上市標準較主板市場低。
（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉讓系統”（包括三板和新三板）和地方性產權交易市場。地方性產權交易市場是具有中國特色的產權交易市場，西方國家沒有產權交易市場這種組織形態。場外交易市場採取做市商制度，市場主要爲那些按照規定可以公開發行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，比較侷限的投資市場。
（4）以及今年剛推出的科創板市場，第四次工業革命浪潮中，科技企業是推動創新的主體，而資本市場是支持創新企業發展的沃土。“在我國金融供給側結構性改革的大背景下，今年推出科創板並試點註冊制，
總之，我國場外市場主要由各個政府部分主辦，標準不一，市場分佈不合理，定位不準確，且結構層次較單一，尚待進一步發展。
STO與納斯達克、澳洲證券交易所、中國A股、港交所、新三板、科創板資金成本難易程度對比
STO與金交所、信託發行（國內）、境外美元債發行之成本及難易程度對比
三、英國、美國、STO全球、多層次資本市場對我國的啓示
（一）完善資本市場不同層次間聯動機制 確定每個層次資本市場的發展重點和目標，使之與特定發展階段、特定發展規模的企業融資需求相對應。高層次資本市場具有高標準進入限制，上市門檻較高，只有那些規模達到一定程度。收益良好的成熟企業才能進入融資。發展潛力良好但尚未達到上市標準的優良企業可先通過低層次資本市場的“孵化”融資，逐步成長壯大後再進入更高層次資本市場。反之，那些高層次中經營不善的不良企業也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機制很值得借鑑，可促使好的企業由下一層次市場進入上一層次市場上市交易，差的企業也將被降級到下一層次。海外資本市場發展證明，這種科學靈活的升降聯動機制不僅可以督促處於高層次市場的上市公司銳意進取，也可以鼓勵處於低層次的公司積極發展，爭取進入更高層次市場。科學合理的聯動機制有利於提高資本市場效率，實現資本市場企業的優勝劣汰，保持資本市場的高質量。
（二）推進創業板市場的建立 因爲創業板市場的定位對象主要是爲中小企業，尤其是高新技術企業。創業板的發展對促進中小企業的發展有巨大的推進作用。如美國的納斯達克資本市場就是高新技術企業的搖籃，大量創業初期的企業均利用納斯達克市場實現融資，並超常發展，形成了一大批知名公司。創業板市場不僅促進了成長型高新技術企業的發展，也爲資本市場注入新的活力，使現有資本市場更加豐富，有助於資本市場的全面發展。
（三）發展區域性資本市場 大多國家都存在區域經濟發展不平衡的問題，區域性資本市場對解決發展不平衡問題，促進區域經濟發展起着支持作用。地方性證券交易市場直接服務於當地中小企業，滿足其直接融資需求，以靈活的政策爲其服務，增加當地投資人的投資選擇和居民的經濟收入。
（四）大力發展OTC市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規模、不同發展階段、不同融資需求企業的股權融資，就必須引入做市商制度，主要爲科技創新服務，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創新型公司進行合理的估值定價。無論是科技型企業還是中小型企業，都需要做市商對其進行合理定價，使其價值更加準確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個資本市場的基礎，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以爲風險投資提供退出通道，若OTC市場發展不完善則無法在根本上解決我國企業尤其是中小企業股權融資問題，其發展程度直接決定着整個資本市場的運轉效率，不過現如今新三板已經涼涼。
（五）平衡場內外交易互動關係 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯繫、相互補充的良性互動機制，明確二者間發展重點和市場定位，避免機構重複建設、效率低下和橫向競爭過於激烈，使二者協調發展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。
（六）90年代，香港設計了紅籌股的概念，推動了內地產業發展；30年後，香港政府正在跟進的STO監管細則，或將爲內地創新創業和全面產業升級轉型，插上猛虎之翼。而香港作爲亞太地區資本“首都”，在此時更有不可推卸的責任，起到連接國際資本市場和全球數字資產投資界的橋樑作用，爲大灣區、爲內地創新創業通過香港合規STO，引來國際資本活水。
四、結論
總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經驗，這些都值得我們借鑑和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經濟發展的不完善，在借鑑國外經驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑑海外國家發展經驗，也要發揚我國的“摸着石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。
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部分文來源：《財會通訊》
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