今天的越寫悅快樂系列文章爲大家帶來《陸蓉行爲金融學講義》的第五章股票大盤的奧祕，通過大盤可預測理論和價量關係理論，讓我們瞭解一下股票大盤的規律。
作者介紹
陸蓉，上海財經大學金融學講席教授、博士生導師，美國康奈爾大學、美國南加州大學訪問學者。她的行爲金融學課程在金融投資圈備受關注，碩博課程一座難求。
股票大盤的奧祕
股票大盤代表股票市場，是影響股票價格最重要的因素，在著名的資本資產定價理論中，大盤甚至是影響個股價格的唯一因素。因而股票大盤是否可預測，是傳統金融學與行爲金融學爭論最激烈的話題。本章介紹獲得諾貝爾經濟學獎的股票大盤可預測理論，大盤爲何以及在何種程度上可預測。
盤可預測理論 - 大盤可以預測嗎
大盤可預測理論由行爲金融學家羅伯特·席勒提出，席勒教授因該理論獲得了2013年的諾貝爾經濟學獎。然而，2013年還有另外一個學者尤金·法瑪也同時獲得了諾貝爾經濟學獎。幾個人共享諾貝爾獎並不意外，提出同一個理論的合作者往往會同時獲獎，而罕見的是，針對同一問題的兩個截然相反的理論同時獲獎。法瑪和席勒都因爲“可預測性”獲獎，但他們分別代表了觀點完全對立的傳統金融學和行爲金融學：傳統金融學的代表法瑪教授認爲大盤不可預測，而行爲金融學的代表席勒教授則認爲大盤可預測。
什麼是大盤可預測理論
所謂大盤可預測，是指股票大盤可以通過已知信息來預測。席勒教授將1871—2002年的美國標準普爾500指數值與成分股股息的貼現值畫在一張圖上，這相當於把股票大盤的走勢和股票基本面（股息貼現值）的走勢進行對比，發現股息貼現值可以預測未來的股票市場價格。一系列的實證研究支持了公司的基本面信息（例如股息、每股收益等）可以預測未來的股票大盤。
大盤可預測理論的預測能力
大盤可預測理論發表於1988年，由席勒與他的合作者約翰·坎貝爾（John Campbell）完成。後來，席勒教授將該理論集結成書，書名定爲《非理性繁榮》。席勒教授於2013年獲得諾貝爾經濟學獎後，該書也榮登亞馬遜暢銷書排行榜。
大盤可預測理論有着怎樣的神奇預測力，以及這本書爲何起名爲《非理性繁榮》，這裏有個有趣的故事。
自該理論提出之後，席勒一直用該理論持續跟蹤並預測美國股票市場。1996年，他預測當時美國市場的股票價格過高，蘊藏着巨大的風險，可能會爆發危機（危機實際爆發於2000年，即互聯網泡沫破滅）。同年12月4日，席勒向當時的美聯儲主席格林斯潘報告了他們的研究成果，並預警股市將出現較大的風險。12月5日，格林斯潘在華盛頓發表了一次講話。在講話中，他用了“非理性繁榮”一詞形容股票市場中投資者的非理性行爲和股價不正常的高估現象，這立即引起了全世界的關注，全球股市應聲而落。次日，日經指數下跌3.2%，香港恆生指數下跌2.9%，德國DAX指數下跌4%，倫敦FT-SE100指數下跌4%，美國道瓊斯工業平均數下跌2.3%。
全球市場的劇烈變化使大家記住了格林斯潘使用的這個詞—非理性繁榮。格林斯潘正是參考了羅伯特·席勒的研究成果才說出了這個詞，因此羅伯特·席勒就把自己關於大盤可預測理論的著作命名爲《非理性繁榮》。
實際上，席勒的大盤可預測理論不僅預測了2000年美國股市的暴跌（預測早於危機發生4年），用該理論的方法和數據，他還較爲準確地預測了2007年金融危機。
大盤可預測的原理
大盤可預測理論到底是怎麼預測的呢？
原理其實並不複雜。關鍵問題在於，股票的價格究竟應該等於什麼。
股票代表的是投資者對上市公司的所有權，投資者有對上市公司收益的要求權。持有股票的股東可以通過獲得股息的方式分享企業收益。所以，你現在願意用來買股票的錢，應該等於股票未來所有股息的貼現值。貼現值指的是將來的資產或負債折算到現在值多少錢。
這個最基本的原理就是席勒用來預測市場的方法。圖3顯示了股票市場大盤與成分股股息貼現值的走勢對比。我們可以從中發現，相對於平穩的股息貼現值，股票價格（即大盤）的波動太大了，這就是所謂的過度波動。那過度波動爲什麼能預測股價呢？
那過度波動爲什麼能預測股價呢？結合圖3看，股價雖然相對於股息貼現值過度波動了，但二者並沒有完全脫離，股價圍繞着股息貼現值在波動。換句話說，當股價偏離股息貼現值時，就有某種力量將股價拉回來。這就說明，股價是可以預測的，大盤也是可以預測的。
除了上述原理支持，大盤可預測理論還是實證檢驗的結果。實證檢驗指的是用真實的大樣本，以統計方法提煉規律性。
熟悉股市的人都知道市盈率（P/E），即股票的市場價格（price）與每股收益（earning）的比值，我們可以把它看作股票價格相對於基本面的倍數。市盈率是人們最常用來評估股價水平是否合理的指標之一。
從歷史數據看，市盈率一般會穩定在一個區間。在美國，這個區間爲12～20倍；在中國，這個區間爲15～40倍。市盈率會在這個相對穩定的區間上下波動。每當市盈率觸碰上限，通常會有危機事件發生，例如在1901年、1921年、1929年、1966年、1981 年和2000年，市盈率都碰到了區間邊界，這些年份也確實發生了金融風險事件。
從實踐來看，市盈率會圍繞一個穩定的水平波動。如果市盈率相對於穩定區間偏高了，我們就可以預測它未來會迴歸。市盈率（P/E）是個比值，要使它迴歸有3種方式：第一種是分子P變小，也就是股價降低；第二種是分母E變大，也就是每股收益上升；第三種是分子P和分母E一起變化。
那哪種情況說明大盤可預測呢？席勒的實證檢驗支持第一種方式，即當前的高市盈率可以預測未來股價會降低。這說明大盤是可預測的，席勒正是用這種方法預測了兩次美國金融危機。
大盤可預測理論對我們的意義 - 大盤在何種程度上可預測
那麼，大盤在何種程度上可預測，我們又應該怎樣利用這個理論呢？
事實上，實證檢驗的結果支持大盤可預測，但並非在所有區間都能預測。實證研究顯示，大盤的可預測性只表現在長期，這一時期長達10年。
大盤短期的噪聲太大，這導致大盤的短期預測效果不佳。而長達10年的可預測性在實踐中幾乎不可操作。所以，雖然大盤可預測，但因爲時間太長，這種理論對實踐的指導作用其實非常有限。
既然無法指導短期操作，我們爲什麼還要了解它？
這是因爲，大盤可預測理論雖然對於股市的短期操作作用不大，但對於宏觀分析股票市場當前的系統性風險來說非常有益。在對股票市場的分析中，最重要的就是宏觀分析，證券公司的首席分析師一般也都是宏觀分析師。大盤可預測理論揭示了虛擬市場不能偏離實體經濟太遠，因此它提供了通過宏觀分析預測股票市場最簡單可靠的方法：通過實體經濟的基本趨勢，比如經濟景氣度先導指標、企業財務預測等比較容易獲得的信息，參照羅伯特·席勒的方法，找到股票市場波動的基準。如果股票市場偏離這個基準太遠，我們就可以預測股市將回歸實體經濟基準線。也就是說，大盤應該在實體經濟運行的合理區間內（一定的市盈率、市淨率等）變化，超過這個區間，系統性風險就會增加，股價上升或下降的可能性就會變大。
能夠通過實體經濟狀況預測股票市場有其心理學原因。實際上，高於正常水平的市盈率是由投資者的情緒導致的。假如一家公司每股收益的增長率較高，比如是50%，投資者就會對這家公司的未來增長產生樂觀情緒，簡單地根據過去的高增長對股票估值。隨後，當投資者發現實際增長無法達到預期效果時就會失望，這就使得股票價格未來下降是可預測的。
接下來我舉個例子，用上面的分析解釋牛市中的現象，看看投資者容易犯什麼錯誤。中國股票市場曾在2007年達到牛市頂點，在大盤已經達到6 000點高點時，爲何還不斷有人興奮地高呼“1萬點指日可待”呢？因爲在牛市中，公司的每股收益增長很快，投資者誤以爲這樣的增長可持續，因此給予其很高的市盈率。但是，預測公司的未來盈餘不能看過去的財務報表信息，公司收益不可能一直保持高增長，所以，當未來收益達不到預期時，股價無法支撐高市盈率，就會導致大盤下跌。因此，在這輪牛市行情中，不斷有私募基金清盤—這些機構投資者比個人投資者理性得多。
大盤的市盈率值得關注，如果你發現它偏離正常區間太多，就要警惕投資者對公司盈利的增長過度樂觀，錯誤地將過去的增長看作未來的增長，從而忽視了風險。可見，在牛市中運用逆向思維十分必要—當別人貪婪時，你就該恐懼。
股權溢價之謎和戰略資產配置 - 爲何你應該買點股票
配置一些股權資產是一件非常划算的事。爲什麼這麼說？接下來，我將從金融學資產定價領域的一個重要謎團 - “股權溢價之謎”（EquityPremium Puzzle）開始，介紹配置股票的重要性，以及你應該怎樣進行戰略資產配置。
股權溢價之謎
“股權溢價之謎”最早起源於芝加哥大學教授羅傑·伊博森（RogerIbbotson）1976年的研究。伊博森教授將視線拉長，計算了從1925年年底到現在，投資1美元在不同資產上的收益率情況。你猜哪種資產收益率最高呢？
以截至2016年年底的結果爲例：經過91年的時間，如果投資者原本持有的是小公司股票，到期末將爲3.3萬美元，年化收益率爲12%；持有大公司股票，到期末爲6 000美元，年化收益率爲10%；持有長期國債，到期末爲130美元，年化收益率爲5.5%；持有短期國債，到期末爲20美元，年化收益率僅爲3.4%。
可能有人會問：這麼算考慮通貨膨脹了嗎？如果沒有投資任何資產，算上這91年的通貨膨脹率，1美元會自然增長爲13美元，其年化收益率僅爲3%。所以，通貨膨脹不影響各類資產的收益率排名。
由此可見，股權類資產的收益率遠高於其他資產。此外，它能得到的高收益遠大於傳統資產定價模型所得的結果，這種現象無法用傳統金融學理論進行解釋，因此被稱爲“股權溢價之謎”。
後來，伊博森教授成立了伊博森投資顧問公司，每年出版大類資產的收益率更新報告。很多學者通過研究發現，“股權溢價之謎”不是美國市場特有的現象，在其他國家，例如中國、英國、德國、意大利、法國等也存在類似現象，這是一個普遍規律。
“股權溢價之謎”對戰略資產配置的意義
“股權溢價之謎”爲什麼被稱爲“難解之謎”？它對投資者的資產配置有什麼作用？
“股權溢價之謎”的難解之處在於，它違背了金融學中收益與風險對應的基本原理。
舉個例子。面對一個收益很高的資產，投資者都想要，但想要就得承擔風險。也就是說，收益與風險相對應。除了風險，還有什麼因素影響投資者的決策？假設投資者A極度厭惡風險，要想讓A願意買入，這類資產就得有更高的收益。所以，資產定價的基本原理是：資產收益 = 風險 × 風險厭惡係數。風險和風險厭惡係數是影響資產收益的兩個因素。
首先看第一個因素—風險。股權資產的收益最高，是不是意味着它的風險很高？事實並非如此，股權資產的風險水平其實不太高。根據資產定價理論，風險指的不是單隻股票的上下波動，而是股票收益與消費增長的協方差。協方差指的是兩個變量共同變動的方向和程度。你可以把協方差理解爲兩個變量變化的相似程度，相似度越高，協方差越大。根據實踐我們知道，消費增長的波動率很低，而股票收益的波動率卻很高。低波動率的消費增長與高波動率的股票收益—兩者的協方差必然很低，所以股權資產的風險並不高。
這樣一來，股權溢價只能用第二個因素—非常高的風險厭惡係數來解釋。然而，要想得到伊博森那組數據中的收益，風險厭惡係數將會非常高，甚至會到20以上。一般來說，合理的風險厭惡係數在2～5，20以上的風險厭惡係數顯然不合理。
既不能用風險解釋，也不能用風險厭惡係數解釋，所以股票的超高收益纔會被稱作資產定價的“難解之謎”。
股權資產的收益非常高，同時風險又沒有那麼大。這對資產配置的意義是非常直觀的—從戰略角度，你應該配置一些股權資產。
“股權溢價之謎”產生的行爲金融學解釋
股權資產是一種特別適合配置的資產，既然這已經不是祕密，那理論上投資者是不是應該非常願意投資股票呢？
事實並非如此。這又引出另一個謎團—“股票非參與之謎”（StockNon-participation Puzzle）。理論上，無論風險厭惡程度如何，家庭或個人投資者都應該配置一些股權資產，因爲這樣做十分划算。但實際上，美國只有不足50%的家庭擁有股票，其他國家家庭的股票擁有率更低，這被稱爲“股票非參與之謎”。
導致這種現象的原因可能是投資股票的一次性成本高，這些成本包括財富成本、時間成本、學習成本等。研究發現，投資者的金融財富配置與人際交往圈有關。人們喜歡和朋友配置相似的資產：越不擅交際的家庭、越不相信他人的人，越不太可能持有股票；富有的、受教育程度高的人則比較愛投資股票。這就說明，相對於理性人，普通投資者的“股票非參與行爲”可能是一種投資錯誤。這就好比一部分人一直看不到、不參與某個機會，從而導致這個機會（如股票的高溢價）始終存在。
投資者爲什麼常常感受不到股票的高溢價呢？
這可以用狹隘框架效應和前景理論解釋。受狹隘框架的影響，投資者會過於頻繁地清點自己的資產；同時，股票價格的波動較其他資產更大，根據前景理論，投資者對股價下跌造成的損失特別敏感，因此會對股權資產要求更高的溢價。
戰術資產配置與市場擇時風險
總之，“股權溢價之謎”說明：參與股權投資並非零和博弈。從近百年的數據來看，股權資產的收益很高，年化收益率可以超過10%。所以，無論風險偏好如何，投資者都應該在戰略上配置一些股權資產。
需要注意的是，解決戰略問題之後，資產配置的戰術性選擇並不簡單。所謂戰術性選擇，指的是進場和離場的時機問題，也稱擇時。
1996年，席勒與他的合作者約翰·坎貝爾根據他們的研究，認爲當時美國市場的股票價格估值過高，蘊藏着巨大的風險。如果你當時要做投資決策，看到席勒的研究成果，應該怎樣配置資產呢？
有的人可能會減倉，甚至賣空股票。如果這樣做，你的資產有可能全部虧光。真實的市場情況是，股票市場在1996年沒有下跌，到了2000年才發生真正的下跌。所以，如果你在1996年就做空市場，那就“對早了”。在金融市場上，“對早了”也是錯。
所有投資者都試圖尋找準確的市場臨界點，這非常困難。爲什麼困難？
設想一個場景：在海灘上，一個孩子讓沙子從手指間緩緩流下。一開始，地面是平的，隨着沙子越來越多，沙堆會出現小的斜滑面，最終達到最高。這時如果繼續放沙子，整個沙堆將會失去平衡，發生崩塌。沙堆是一個複雜系統，崩塌的動態變化只能從沙堆的角度進行總體描述，無法從每一粒沙的軌跡進行解釋。這個例子體現了物理學的複雜性與混沌理論。
同樣的道理，在金融市場上，崩潰的發生也是單個市場參與者同步性加劇的結果。投資者之間在局部相互模仿、自我強化。正是由於複雜性和混沌的存在，預測準確的臨界點非常困難，尤其是做空市場的風險非常大。投資大師索羅斯也承認，在2000年左右做空美國股市風險巨大。因此，擇時操作非常困難。
個人收穫及總結
通過以上知識點的學習，我們知道股票可預測理論讓我們有了看待大盤走勢的不同角度，讓我們從傳統金融學和行爲金融學的角度去看待大盤的規律，讓我們從歷史的股票走勢來推斷未來股票的走勢，讓我們知道了非理性繁榮，讓我們瞭解到股票的價格到底反映的是什麼，讓我們知道市盈率如何保持在一個穩定的區間，讓我們找到是什麼原因導致了股市價格的波動，讓我們知道大盤可預測對於宏觀分析股票市場的系統性風險的益處，讓我們瞭解投資者的情緒可會影響股票價格的波動，讓我們瞭解資產配置與股權投資的關係，讓我們瞭解股票投資的意義，讓我們瞭解資產定價的基本原理，如何把資產收益與風險、風險厭惡係數關聯起來，讓我們瞭解爲什麼投資者常常感受不到股票的高溢價呢，讓我們瞭解資產配置的擇時問題，讓我們知道大盤無法準確地預測，因此我們試圖尋找準確的市場臨界點並不容易。讓資產配置成爲我們一直要修煉的功課，讓我們一起爲自己、爲家庭配置合適的資產比例，發揮金錢的時間複利，讓我們一起成爲更好的自己。若是我的文章對你有所啓發，那將是我莫大的榮幸，感謝您抽時間瀏覽我的文章，期待與您共同成長。