今天的越寫悅快樂系列文章爲大家帶來《陸蓉行爲金融學講義》的第五章股票大盤的奧祕，通過大盤可預測理論和價量關係理論，讓我們瞭解一下股票大盤的規律。
作者介紹
陸蓉，上海財經大學金融學講席教授、博士生導師，美國康奈爾大學、美國南加州大學訪問學者。她的行爲金融學課程在金融投資圈備受關注，碩博課程一座難求。
股票大盤的奧祕
價量關係理論一 - 《米勒假說》- 怎樣解讀放量
對市場的短期預測是諾貝爾獲獎理論也解決不了的世界級難題，那人們是不是就完全沒辦法了呢？接下來，我爲你介紹一個在傳統金融學裏學不到的知識—價量關係理論。理解了這個理論你就會知道，雖然做短期預測不可能，但價格和交易量的關係，仍然可以幫你相對準確地判斷該什麼時候買進、什麼時候賣出。
價和量有什麼關係 -《米勒假說》
很多投資者在買賣股票時會參考當時的成交量，也總結過一些交易規律，比如：當大家都衝去買一隻股票的時候，這隻股票的價格會上漲；當成交量收縮的時候，價格會下跌等。很多聰明人都會這麼做，因爲大家知道，股票交易行情的主界面由價格與交易量構成，投資決策時觀察它們的關係非常重要。
遺憾的是，傳統金融學認爲價格是價值的體現，均衡價格不會受交易量影響，所以並不研究“交易量”這一問題。因此，投資者平時的經驗和感覺也就得不到驗證。
好在價量關係的經典理論—《米勒假說》出現了，它爲人們提供了驗證。通過對照，你就能知道，自己的經驗和感覺是對是錯，應該如何把握買進、賣出的重要時機。
在介紹《米勒假說》之前，請你思考個問題：交易量究竟反映了什麼？
成交，本質上反映的是意見分歧。比如：A覺得某個資產的價格被高估了，堅信自己的觀點，希望賣出；B覺得這個資產的價格被低估了，也堅信自己的觀點，希望買入；A和B都說服不了對方，結果就是—成交。所以，交易量反映的是投資者的意見分歧程度，交易量越大，代表意見分歧越大。
《米勒假說》認爲，均衡時的股票價格一定是被高估的，價格反映的是樂觀者的預期。這一假說成立需要滿足兩個條件：（1）投資者有意見分歧；（2）市場具有賣空約束。
第一個條件很好理解，並且容易滿足。比如：悲觀者認爲某股票每股值10元，那麼當價格高於這個值時，就會有人願意賣出；樂觀者認爲該股票每股值20元，那麼當價格低於這個值時，就會有人願意買入。
第二個條件也很容易滿足。賣空其實就是賣，但它是一種特殊的“賣”法，因爲金融資產是虛擬的，所以投資者可以先賣再買，先賣再買時的“賣”不稱爲“賣”，而稱爲“賣空”。賣空一般發生在預測股價下跌的時候，這樣就能通過賣高買低獲利。那市場爲什麼會限制賣空？道理很簡單—爲了防止投資者賣完之後拿着錢就跑，因此允許賣空的機構會給投資者設置一些限制，約束投資者一定再買回來。在實踐中，大多數市場都對賣空有一定約束。有的證券完全不能賣空，就算允許賣空，其成本也遠高於買入。這就像你要做一件困難且成本很高的事情，如果不是絕對看好結果，是不會出手的。所以，在賣空有約束的條件下，股票將由出價最高的樂觀者得。
因此，《米勒假說》認爲，當市場最終達到平衡的時候，股票價格一定是被高估的，它反映的是樂觀者的情緒，由樂觀者獲得所有股票。而不是像理性理論預期的那樣，股價會準確反映投資者的平均預期。
米勒假說還有兩個推論。第一個推論是，投資者的意見分歧越大，股價高估越嚴重；第二個推論是，越是難賣空的股票，股價高估越嚴重。
總之，投資者之間存在意見分歧是交易量產生的原因，因此，米勒假說被認爲是價量關係的經典理論。
米勒假說對價量關係的指導意義
那米勒假說對投資實踐有什麼樣的指導意義呢？
首先，它讓我們認識到股價有泡沫是常態。根據米勒假說，股價反映的不是投資者的平均預期，而是樂觀者的預期。我們不能僅憑基本面分析市場，瞭解投資者的心理和行爲對於投資實踐至關重要。
其次，投資者需要注意的是：越是交易放量，即股票交易量變大，越要警惕泡沫的存在。原因在於米勒假說的第一個推論。
再次，投資者還要注意那些特別難賣空或缺乏流動性的市場和證券。原因在於米勒假說的第二個推論。如果在賣空有限制的情況下還存在放量，則股價泡沫會特別嚴重。標準普爾500指數是記錄美國500家上市公司的一個股票指數。研究發現，2001—2005年，在這500家上市公司中，100只賣空成本最高的股票平均年收益率爲8%，而100只賣空成本最低的股票平均年收益率高達14%。可見，賣空約束對收益有很大影響。所以，面對那些賣空成本很高的股票，你應該尤其慎重。
根據量的變化對價格預期 - 利好出盡是利空
理解了米勒假說以及如何判斷市場泡沫，投資者應該在什麼時候買進、什麼時候賣出呢？
解決這個問題只需記住一點：利好出盡是利空。這個說法在股票市場上廣泛流傳，其理論背景與價量關係理論有關。2009年，伯克曼等人在《金融經濟學期刊》上發表了一篇著名的文章——《新聞一出就要賣》（Sell on the News），這個標題來自一句英語諺語 “Buy on the rumors, sell on the news”（謠言起則買，新聞起則賣），這句話的意思是：如果一件事還在傳聞階段，則應該買入；如果已經落實且發佈消息了，則應該賣出。這就類似於我們常說的：利好出盡是利空，利空出盡是利好。
這個結論是伯克曼等人通過實證獲得的。他們根據米勒假說，在上市公司年報、季報發佈的時間窗口，按照投資者的意見分歧和賣空約束指標構建對沖組合：買入股價最高估組並賣出最低估組，觀察該組合在公告日前後共21天的收益率變化。研究發現：該組合在盈餘公告日之前，對沖投資組合的買入且持有收益逐步提高，到公告日前一天，收益率達到頂點。公告日當天，收益率迅速回落，隨後逐步降低。
這個結果說明，投資者對公司的盈餘公告最爲關注，在公告發布之前，大家競相猜測。換句話說，在傳聞期，投資者的意見分歧達到最大，股價被極度高估；隨着公告的發佈，謠言變成新聞，投資者的意見分歧迅速消失，股價回落。這就支持了那篇文章的標題：“新聞一出就要賣”。
既然“謠言起則買”，在投資者意見分歧最大的時候，股價會被極度高估，那我們能從哪些具體數據看出投資者的意見分歧程度呢？該篇文章提供了可以衡量投資者意見分歧程度的5個量化指標，定價分別是：公司收入波動、股票收益波動、分析師預測差異、被股票研究數據庫收錄的時間長短以及換手率。在這些指標中，換手率（交易量除以流通股數）是最爲穩健且簡單的指標。換手率與價格的關係即價量關係。也就是說，在換手率下降前可以買入，在換手率快速下降時則應該果斷賣出。
新聞、關注度、輿情與投資決策
意見分歧產生的原因是投資者的情緒。米勒假說對於價量關係的指導意義在於，讓投資者明白股票等資產價格有一個重要影響因素—投資者的情緒。投資者受情緒影響，樂觀時願意買、悲觀時願意賣。這種情緒決定了投資者之間意見分歧的程度，也決定了交易量，而交易量在賣空有約束的條件下可以用來預測價格走向。
實際上，投資者的情緒可以預測。大量研究顯示，投資者的情緒受新聞報道的影響，影響因素包括新聞報道的內容、方式、次數等。也就是說，報道什麼內容、用什麼版面報道、是否出現在排行榜上、報道幾次，這些都會影響投資者的關注度，進而影響他們的決策。比如，登上《華爾街日報》“風格之王”榜單的基金，比與之差不多但未上榜的基金，季度資金流增加了31%。
因此，我們可以通過觀察、分析新聞報道或排行榜預測投資者的情緒，並據此預測交易量，進而知道什麼時候該買、什麼時候該賣。
價量關係理論二 - 《博傻理論》- 你參與了股票市場的擊鼓傳花
量關係的另一個重要理論是“博傻理論”。理解了這一理論，你就會明白市場上的人爲何偏愛短期快速交易，還會了解“擊鼓傳花”式的短期交易行爲將使價格偏離基本面到何種程度，這種類型的投資有何風險以及你應該怎麼做。
博傻理論
投資的時候，你更傾向於做長期價值投資，還是短期頻繁交易？
傳統金融學教人們堅守長期價值投資。但在真實市場中，大多數投資者仍然偏愛短期交易。這種現象可以用博傻理論解釋。
博傻理論是哈里森（Harrison）和克雷普斯（Kreps）在1978年提出的。它關於價量關係的結論比米勒假說更爲“激進”，認爲在均衡時，股票價格會超過所有人的預期，包括樂觀者。該理論認爲，短期內交易越頻繁，資產價格越高。
這是爲什麼呢？我們可以把股票投資想象成擊鼓傳花遊戲，每個人對股票價格都有自己的判斷，都可以向下一個人拋出自己的股票。假定大家對股票的價值有意見分歧，有人悲觀，有人樂觀，但都認可一個觀點：從長期看，這隻股票應該值200元。但從短期看，情況就不同了，如果你認爲有人會在短期犯傻，也許可以以300元的價格賣給他，那你現在就願意用250元的價格購買這隻股票。
從理性角度看，股票的長期均衡價值爲200元，而你現在卻用250元買它，那你真是個“傻瓜”。但你之所以願意做“傻瓜”，是因爲預測到還有比你“更傻”的人。
博傻理論的關鍵點 - 快速交易
博傻理論的關鍵在於快速交易，要快速將手中的股票轉讓出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能從“更傻”的投資者那裏獲得收益。在博傻過程中，投資者如果堅守價值投資理念，始終將股票拿在自己手中，長期堅持，等到股價最終回落，就成了真正的傻瓜。在真實市場中，人們之所以偏愛短期投資，是因爲沒有人願意也沒有人敢做那個傻瓜。
博傻理論可以解釋金融市場的很多現象。
有一個極端的案例，能讓你瞭解人們在真實市場中如何博傻。
權證的末日瘋狂 - 投資市場的擊鼓傳花
中國股票市場曾出現過一個著名現象—權證的末日瘋狂。一種完全沒有價值的權證居然出現了很高的成交價，這是怎麼發生的呢？
權證實際上是一種期權，有兩種形式。第一種形式是認購權證，指投資者未來能以某個價格購買股票的權利。舉個例子，如果一隻股票的正股價格爲100元，在未來，投資者能以一個執行價格爲80元的認購權證購買這隻股票，所以權證是有價值的。第二種形式是認沽權證，指投資者未來能以某個價格出售股票的權利。舉個例子，如果一隻股票的正股價格爲100元，在未來，投資者能以一個執行價格爲120元的認沽權證出售這隻股票。
以上兩種權證立即行權都會產生正價值，這被稱爲價內權證。同時，權證也可以是價外的，指如果立即行權，會產生負價值的權證。例如，一個以80元的執行價格買一隻正股價格爲60元的股票的認購權證，就是價外權證。有的人可能會問：用80元買價格爲60元的股票，這不是虧了嗎？價外權證爲何還有人交易？這是因爲權證還沒有到期，正股的價格還在波動，萬一股票價格從60元漲到100元，價外權證就有可能變爲價內權證。所以，權證的價值由立即行權的內在價值和時間價值構成。
而在權證交易的最後一日，權證的時間價值已經耗盡，再加上內在價值爲負，因此此時價外權證沒有任何價值。然而，當時的實際情況是，這種連1釐錢都不值的價外權證，竟然出現了0.1元的非理性高成交價。這種現象被人們稱爲“權證的末日瘋狂”。
有學者用博傻理論解釋了這種現象。按照博傻理論，誰都知道價外權證在末日交易時分文不值，所以，用幾釐錢甚至幾分錢的價格去買這種權證，那真是“傻瓜”纔會做的事。但是，只要投資者相信還有“更傻”的人接盤，就會用非理性的高價買入，然後快速賣給那些“更傻”的人。這就像一個擊鼓傳花遊戲，只要快速交易，讓那朵花不落在自己手上，就可以賺錢。
倒黴的其實是最後那個人，但人在決策時都會過度自信，有誰會認爲自己是那個最後的傻瓜呢？
如何辨別擊鼓傳花遊戲
那在真實而複雜的股市中，我們該如何辨別這種擊鼓傳花的博傻遊戲呢？博傻遊戲的進行有兩個條件。
第一，交易速度快。博傻會出現在短期快速交易中。因爲所有人都認爲股價相對於長期價值被高估了，但在短期來看是合理的。所以，交易速度快被放在第一位—每個人都不想讓那朵花落在自己手裏。
第二，交易量大。因爲每個人都採用動態策略，在短期內大量交易，以避免那朵花落在自己手上。所以短期越是放量，則向“更大的傻瓜”再售期權的價值就越高，價格泡沫就越嚴重。持續的交易量是度量投資者情緒的重要指標。
由此可見，博傻需要流動性，流動性越強的市場或證券，其價格越可能被高估。而在流動性受限制的情況下，比如實施熔斷機制（股價波幅達到規定的熔斷點時，交易所爲控制風險採取的暫停交易措施）的市場或流動性較差的證券，由於在短期內難以成交，投資者再售期權的價值小，價格泡沫也就不會那麼嚴重。
博傻的市場影響
博傻行爲導致的擊鼓傳花式快速交易，會在市場上製造價格泡沫，蘊藏着巨大的風險。
對投資者來說，博傻鼓勵短期行爲，因爲從長期看價格泡沫很明顯，所以沒有人願意進行長期投資。大家之所以參與到這個有泡沫的市場中來，是希望通過信息和交易優勢從別人手中攫取財富。然而，一旦那朵花落在自己手上，將產生巨大的風險。
對整個金融市場來說，擊鼓傳花式的快速交易行爲沒有任何好處。金融市場的主要功能是爲實體經濟進行市場化的資源配置。然而，如果投資者熱衷於快速交易，那麼資金就會從一個人的口袋轉移到另一個人的口袋，而不會被注入實體經濟中。所以，對整個市場來說，投資者的博傻行爲具有較強的破壞作用。要想讓資金從金融市場迴流到實體經濟，還是要鼓勵長期投資行爲。
理解博傻理論能幫我們進一步認識股票市場。博傻理論揭示，長期持有資產、放着不動並不是個好策略，因爲資產的均衡價格在任何時刻都可能是被高估的，長期持有就相當於把那朵花留在自己手上，讓自己成了那個最傻的人。
需要注意的是，擊鼓傳花式的快速交易不是偶發現象，它可能是金融市場的一個常態。在以個人投資者爲主體的中國金融市場中，個人投資者比機構投資者更加不理性、操作更頻繁、交易行爲更短期，這會導致更嚴重的價格泡沫。
資產泡沫對整個金融市場非常不利。這一現象對個人投資者的意義在於：要充分意識到長期持有的風險，不可盲目照搬價值投資理念，同時儘量避開放量的股票。
個人總結及收穫
《米勒假說》理論及其推論讓我們瞭解了交易量究竟反映了什麼，它反映了郵件分歧，更說明了市場具有賣空約束。投資者的意見分歧越大，股價高估越嚴重；越是難賣空的股票，股價高估越嚴重。它對於我們理解價量關係有着不一樣的指導意義。我們的投資情緒反應在股票市場上，表現爲股價的波動，更覺得了交易量，而交易量在賣空有約束的條件下用來預測價格走向。實際上，投資者的情緒可以預測。大量研究顯示，投資者的情緒受新聞報道的影響。大多數投資者仍然偏愛短期交易，不知不覺就成爲了那個傻瓜。博傻理論的關鍵在於快速交易，要快速將手中的股票轉讓出去，只要那朵“花”不落在自己手上，就有可能從“更傻”的投資者那裏獲得收益。在博傻過程中，投資者如果堅守價值投資理念，始終將股票拿在自己手中，長期堅持，等到股價最終回落，就成了真正的傻瓜。這兩個理論讓我們知道了我們在股票市場中充當什麼樣的角色，我們該如何看待投資者的情緒，如何更加理性地做出更好的投資決策，讓我們吸取教訓，做一個合格的投資者。若是我的文章對你有所啓發，那將是我莫大的榮幸，感謝您抽時間瀏覽我的文章，期待與您共同成長。