今天的越寫悅快樂系列文章爲大家帶來《陸蓉行爲金融學講義》的第六章行爲金融交易的策略，利用這些交易策略才能真正理解投資市場上的投資行爲，讓你在今後的投資經歷中多一份把握和從容。
作者介紹
陸蓉，上海財經大學金融學講席教授、博士生導師，美國康奈爾大學、美國南加州大學訪問學者。她的行爲金融學課程在金融投資圈備受關注，碩博課程一座難求。
行爲金融交易策略
如今，很多研究行爲金融學的教授都投身於投資實踐，他們之所以能打敗市場，靠的正是行爲金融交易策略。因爲制定交易策略需要大量資金，所以這些策略主要是專業投資機構在使用，個人很難完全複製。即便如此，我依然會徹底打開黑箱，帶你看看這些賺錢的機構是如何操作的。理解專業機構的贏利機會和構建策略的方式，對個人投資也會有所啓發。
交易策略如何盈利 - 利用人們的錯誤
行爲金融學特別適合實戰。有這麼一個段子：如果你想找一位研究傳統金融學的學者，應該去高校，推開金融系的門就能見到；如果你想找一位研究行爲金融學的學者，應該去華爾街，一流的行爲金融學學者會利用學術假期到投資市場做顧問，或者創辦自己的投資公司。
不僅如此，金融市場也一直緊盯行爲金融學的研究成果。哪怕是純學術的研討會，只要是行爲金融學專場，會場裏都會擠滿來自華爾街的人。這些華爾街專業人士來聽什麼呢？他們想知道，學術界有沒有研究出新的可以贏利的交易策略，希望先行一步拿到這些策略，好去市場上博取投資先機。
美國的LSV基金公司(LSV Asset Management)就是最典型的代表。它的三位創始人拉孔尼修克（Lakonishok）、西勒佛（Shleifer）和維西勒（Vishny）都是行爲金融學教授，他們分別來自伊利諾伊大學、哈佛大學和芝加哥大學。這家基金公司成立於1994年，管理着1 160億美元的資產，其資金規模遠超中國大型非貨幣型基金管理公司。但它只有40多名員工，其員工人數遠少於國內基金公司動輒近千名的員工數量。
爲什麼這麼少的人能管理如此龐大的資產？
傳統基金公司會根據行業和公司分配研究員，然後進行深度調研、撰寫報告。一個研究員能覆蓋的公司數量有限，因此建一個傳統的投資和研究團隊，需要很高的人力成本。
而LSV基金公司基本上不依賴於去上市公司做調研，公司的投資決策以創始人及員工的研究成果爲基礎。該公司員工在20多年間撰寫了200多篇學術論文，用自己的理論指導投資實踐。依靠自主研發的策略模型，他們獲得了穩健的收益。
可見，要想利用行爲金融交易策略贏利，就得用理論指導實踐。這裏的理論並非道理，而是利用心理學原理，通過大量市場數據建構出來的交易策略。接下來，我們一起來揭開行爲金融交易策略的神祕面紗。
什麼是行爲金融交易策略
簡單地說，行爲金融交易策略就是利用行爲金融學原理制定的交易策略。傳統金融學認爲，不可能有持續戰勝市場的交易策略；而行爲金融學則認爲，有效的交易策略能夠打敗市場，進而使投資者獲得超額收益。
那麼，運用行爲金融交易策略能取得超額收益的原因是什麼？
本質上，這種交易策略是通過利用普通投資者的錯誤（相對於理性決策）構建的。所以，這種策略成功需要以下三個條件：
第一，投資者要犯錯。在認知、決策和交易的各個環節，大多數投資者都會犯錯。他們的錯誤是系統性的，會使價格產生錯誤，也就是價格不等於價值。價格有時會被高估，有時會被低估。價格錯誤是行爲金融交易策略的前提條件。
第二，需要做出與犯錯的投資者方向相反的操作。所謂“別人恐懼的時候我貪婪，別人貪婪的時候我恐懼”，說的就是這個道理。別人都買入的、大家都喜歡的品種，價格會被高估，那在行爲金融交易策略中就應該賣出這個品種；別人都賣出的、大家都不喜歡的品種，其價格會被低估，在行爲金融交易策略中就應該買入這個品種。
第三，從長遠來看，價格要向理性的方向收斂。如果低估的永遠被低估，高估的永遠被高估，價格得不到糾正，那策略就無法產生盈利。
LSV基金公司就是通過這樣的方法，在幾十年的時間裏持續獲得超額收益。通過它的操作，我們也能發現行爲金融交易策略的兩大優勢。
第一，節約成本。LSA基金公司通過構建可靠的策略模型進行投資，甚至可以不依賴去上市公司做調研，就能獲取比較穩健的收益。以前動輒上千人才能完成的投資業績，現在幾十人就能完成。
第二，人爲干預少，因而可以有效控制風險。本質上，這種交易策略是找到價格與價值偏離的證券，並反向投資。每個組合策略都要花費很長時間建立模型，但模型一旦確定就不再隨意調整。這樣做的好處是，既利用其他人的行爲偏差建立模型，同時又限制了自身的行爲偏差，不容易使交易受損。
行爲金融交易策略會一直有效嗎
爲什麼LSV基金公司的研究人員要一直髮表論文？華爾街的投資者們爲什麼要密切關注學術界的研究成果？這其中涉及一個很重要的問題：行爲金融交易策略是否會一直有效，它的有效期是多長？
實際上，沒有任何一種交易策略會持續有效，它們都只是在一段時間內有效—短則幾個月，長達十幾年。原因在於，行爲金融交易策略本質上是利用別人的錯誤進行反向操作，隨着這些錯誤越來越多地被市場人士瞭解，據此反向操作的人會越來越多，犯錯的人會越來越少。所以，策略一旦公佈，它的效用就會衰減。
有關交易策略的研究，就是在不斷尋找獲得盈利的新方法。華爾街的投資者之所以對學術界的新動向趨之若鶩，就是因爲學術研究強調嚴謹性、規範性和穩健性，尤其是那些發表在頂尖學術期刊上的研究成果，有明確的理論支撐、策略乾淨、控制了風險和成本、經過了各種穩健性檢驗，因此結論可信。這樣可信的研究成果，越早用來建構投資策略，其獲得的收益越高。
一些像LSV基金公司這樣的行爲金融基金也在做研究，不斷研發出可以贏利的新策略。可以想象，那些正在使用的有效方法不太可能被髮表出來。新的研究成果通常會先被研究者自己使用，等他們賺夠了錢，策略不太管用的時候纔會被髮表。
那麼，舊策略失效後，新策略如何迭代？除了研發新的盈利因子以外，還有一個常用方法—把原來單獨的盈利因子複合起來使用。後面的內容將介紹構建組合的一般方法，以及一些到目前爲止依然有效的單獨的盈利因子。此外，一些發表過的研究成果雖然在某些成熟市場失效，但仍有可能在發展中市場發揮作用。
行爲金融交易策略適用於所有市場嗎
行爲金融交易策略是不是適用於所有市場呢？它是在美國等發達市場更管用，還是在中國等發展中市場更管用？
答案是：行爲金融交易策略尤其適合在發展中市場使用。因爲採用這種交易策略需要有大量的投資者犯錯，他們的錯誤會影響資產的定價，這樣纔可以利用錯誤的價格進行反向操作。美國市場有90%的機構投資者，他們的行爲相對理性，犯錯的可能性小；而中國市場有80%以上的個人投資者，各種行爲偏差在中國市場都能充分體現。所以，不少鼎鼎大名的國外行爲金融學家，都會選擇到中國市場進行實踐。
行爲組合策略原理 - 爲何會有“免費的午餐”
看清楚行爲金融交易策略的黑箱之後，你還需要了解構建行爲組合策略的一般原理和具體步驟。這樣一來，當你把錢交給行爲金融基金的時候，就能知道它們是怎麼賺錢的。
盈利的來源 - 是風險還是能力
你在投資的時候，有沒有一種很直觀的感受，越賺錢的投資風險越大？
假設你和另一個人比拼投資業績，你的收益不如他，要想快速趕超，你該怎麼做？
很多人覺得，做法很簡單—提高風險，就能提高收益。具體來說，就是配置高風險行業的資產或集中投資就可以了。如果對手買了股票，買了債券，還把一部分資金儲蓄在銀行，風險很分散，那你全買股票就好了。
這就是傳統金融學的基本原理—風險—收益對應論。傳統金融學認爲，金融市場上沒有免費的午餐，所有收益一定來源於風險。所以，要想提高收益，就只能把風險拉高。但行爲金融學通過構建策略打破了這種法則。
思考一下，如果通過提高風險的方法提高收益，那是你的能力嗎？當然不是。這是資本市場本應給你的，你承擔了更多風險，當然應該獲得更多回報。
那該怎樣比拼，你的業績提升才源於能力呢？答案是：風險沒有增加，收益卻提高了。行爲金融交易策略的本質在於，它可以找到一些方式，使你在不增加風險的前提下獲得更多盈利。
免費的午餐 - 異象
這種現象相當於“免費的午餐”，學術領域有一個專門的名詞形容它—異象。異象指的是違背傳統金融學風險—收益對應論的異常現象。也就是說，不承擔風險卻能獲取收益的現象就是異象。
實際上，行爲金融交易策略就是在尋找這種異象機會。那些能夠獲得超額收益的異象因子，是各家行爲金融基金的高度機密。它們依靠這些異象因子賺錢，所以沒有人會透露自己正在使用的異象因子是什麼。
別擔心，下面我就爲你介紹異象應該怎麼找、怎麼用。
其實，獲得異象並不難，它們往往來源於樸素的投資經驗。可以說，有一定經驗的一般投資者，都能根據直覺發現異象因子。
比如：你可能覺得分紅多的股票投資收益比較好，那麼高分紅就是一個特徵，可能成爲異象因子；你覺得霧霾少的地區的上市公司的股票比較好，那麼霧霾少也是一個特徵，可能成爲異象因子；如果你覺得有些行業的股票比較好，那麼行業也是一個特徵，可能成爲異象因子。國際著名行爲金融基金LSV，就曾用過股價短期慣性的動量因子、股票估值低廉的價值因子制定策略，取得了非常好的收益。
尋找異象因子的難點在於，如何驗證真假。要想判斷某些特徵是不是可以用來贏利的異象因子，需要進行檢驗。
我在第二章“信息反饋階段的認知偏差”中提過一種認知偏差—神奇式思考，指的是人們以爲兩件事情有因果關係，但其實它們根本沒關係。你發現的某種特徵很可能是這樣一種情況，比如，你多次買入具有同一特徵的股票，都賺了錢。於是，你以爲這種特徵可以產生超額收益。但實際情況可能是，你選擇的這種特徵只是承擔了風險，或者贏利只是偶發事件。
所以，你找到的特徵是否真能用來制定穩健的策略，要通過一定的方法檢驗。檢驗的目的是，看看在排除策略中含有的風險後，是否還能保證穩健的收益。
如何檢驗異象因子
專業機構一般會用以下四個步驟來檢驗：
第一步，對市場上的所有股票進行排序。專業機構會按觀察到的能夠獲取超額收益的特徵對其進行排序。比如，如果專業機構認爲“小公司股票收益更好”，就可以按“市值”這個特徵對市面上的所有股票進行排序。
第二步，把排好序的股票10等分。當然，也可以根據資金量進行20等分、50等分，甚至100等分。
第三步，構建對沖組合。買入覺得被低估的，即未來收益好的那個等分組；賣空覺得被高估的，即未來收益差的那個等分組。以公司規模爲例，如果專業機構認爲小公司股票收益更好，那就買入1/10最小規模公司的股票，賣空1/10最大規模公司的股票。
第四步，檢驗組合風險。檢驗買入端和賣出端在收益上的差異是不是因爲風險產生的。檢驗組合風險需要用到因子模型，後文會專門介紹這一內容。總之，如果收益不是因爲風險產生的，那麼這個特徵就是“真異象”，專業機構就可以用它持續投資、獲得盈利。
無論哪種行爲組合策略，以上步驟都是最基本的構建方法。幾乎所有行爲金融機構都會按照這種方法，檢驗自己觀察到的異象是否爲真。
思考一下，以上步驟的原理是什麼？
如果用公司規模這個“特徵”排序，爲何在買入小公司股票的同時還要賣空大公司股票呢？這是爲了控制系統性風險。試想一下，如果單買小公司的股票，一旦小公司股票的價格都下跌了，就會產生系統性風險。
實際上，專業機構並不是賭小公司的股票一定會漲，它的本意是小公司股票比大公司股票漲得好。所以，投資機構在買入小公司股票的同時賣空大公司股票：在股票市場整體上漲時，小公司股票表現比大公司好，策略可以贏利；在股票市場橫盤不動時，小公司股票表現也比大公司好，策略還是可以贏利；在股票市場整體下跌時，小公司股票表現還是比大公司好，策略仍然可以贏利。
無論大盤好壞，很多機構都能賺錢，正是因爲採用了上面的方法。而大多數個人投資者遇到大盤變差，馬上賠得血本無歸，就是不懂得用這種方法對沖風險。
再思考一下，行爲組合策略爲何要買一組小公司股票，而不是一隻呢？因爲每隻股票的漲跌情況和漲跌幅度各不相同，買一隻股票具有非系統性風險，因此需要通過買一組股票分散這種風險。
按上述方法構建的組合策略，通過一買一賣，也就是套利，規避了系統性風險；又通過買入（賣出）一組股票，規避了非系統性風險。這樣一來，整個組合既沒有系統性風險，又沒有非系統性風險，總風險很小。
如果你的直覺正確，即找到的特徵能夠通過風險檢驗，證明確實不存在風險，那麼運用相應的組合策略就很有可能獲得超額收益，你可以在一段時間內用這個異象賺錢。
需要注意的是，沒有任何一種異象能夠持續發揮作用。隨着越來越多的人知道它，它的效用會衰減。所以，不斷尋找可以贏利的新異象，或者把原來單獨的盈利因子複合起來使用，就顯得尤爲重要。
規模溢價和價值溢價 - 買小公司股票和便宜的股票
根據規模溢價和價值溢價制定的投資策略，是最經典的交易策略，投資者運用這兩種策略，不用承擔風險就能獲得收益。這兩種策略也是最早被發現、在實踐中最常用、在理論界影響最大的交易策略。
規模溢價 - 小盤股異象
很多投資異象都源於投資者樸素的經驗或感覺。比如，你會不會覺得小公司的股票收益更高？在學術領域有一個專門的詞語—規模溢價—形容這種現象，“小公司的股票收益更高”也是行爲金融學中第一個被發現的異象。
1981年，金融學家本茲（Banz）首先發現了小公司股票的收益總是比大公司股票的收益高，這種異常現象被稱爲“小盤股異象”。這裏的“異常”是針對傳統金融學的“正常”而言的。傳統金融學認爲，買股票最好是隨機配置，也就是市場上所有股票都買一點，這樣風險最分散、收益最優。而小盤股異象則告訴我們，只買小公司股票，比在大、小公司股票之間隨機購買收益高。
如果小盤股異象真的存在，那制定策略就變得非常簡單。根據前面介紹的構造策略的一般步驟，將股票按公司規模從小到大排序，買入規模最小的1/10組公司的股票，賣掉規模最大的1/10組公司的股票。這樣整個組合沒有風險，還能取得超額收益。
傳統金融學家認爲，行爲金融學之所以得出小盤股異象的結論，是因爲樣本太少或計算有偏差。於是，諾貝爾經濟學獎得主—芝加哥大學的法瑪教授，聯合肯尼思·弗倫奇（KennethFrench）教授重新對規模溢價做了檢驗。他們不但把研究樣本覆蓋的時間拉長到從1963年至1990年將近30年的時間，還擴大了樣本覆蓋的範圍，把美國3個交易所的所有股票全部納入分析。
結果出乎意料，他們不但沒有推翻行爲金融學的結論，反而再次驗證了這個異象。在他們的實驗中，通過買入小公司股票並賣掉大公司股票的簡單策略，竟然獲得了每月0.74%的收益，年化收益率超過8%。要知道，在美國這個成熟的市場上，能夠獲得2%左右的穩定收益都很難。
無風險的組合能取得如此高的收益，而且這個結果是由傳統金融學的權威人物通過大樣本研究得出的，於是，規模溢價被大家認可爲傳統金融理論難以解釋的“異象”。
那這個異象是不是隻在美國市場存在呢？
並不是。本茲提出規模溢價後，引起了全世界學者的廣泛關注，學者們在不同國家的股票市場上都做了檢驗，發現這些市場存在不同程度的類似現象。
規模不同的公司，其股票收益確實不一樣，小公司的收益更高，這就是著名的“規模溢價”，也是最早在金融市場發現的收益異象。
價值溢價 - 價值股異象
瞭解了規模溢價的策略，接下來我們再看一種思想更古老、使用更廣泛的策略—價值溢價策略。
很多人都聽說過“華爾街教父”本傑明·格雷厄姆（BenjaminGraham），價值溢價策略的起源就與他有關。格雷厄姆寫的《證券分析》是所有股票投資人的入門必讀書，因此他也被尊稱爲“證券分析之父”。
格雷厄姆最有名的觀點是“高舉價值投資大旗”，意思是價值投資能給予投資者最優回報。
簡單地說，價值投資就是買價值股，而價值股就是便宜股。下面，請你做個小測試：第一種情況，價格爲100元的股票和價格爲50元的股票，哪隻更便宜；第二種情況，20倍市盈率的股票和10倍市盈率的股票，哪隻更便宜？
答案是：在第一種情況下，兩隻股票無法比較；在第二種情況下，10倍市盈率的股票更便宜。
便宜是一個相對的概念，是價格相對於股票的基本面而言的，所以我們無法比較價格爲100元的股票與價格爲50元的股票哪隻更便宜。而市盈率是股票市價與每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜。
繼格雷厄姆之後，也有相當多的研究揭示，買入價值股比買入成長股所獲得的收益更高。與價值股相反，成長股指的是昂貴的或市盈率高的股票。
如果價值股收益更高，那制定策略也會變得非常簡單。於是，傳統金融學家又不認同了。1992年，法瑪和弗倫奇又把價值溢價用更大的樣本重新檢驗了一遍，歷史再次重演。他們發現運用價值溢價的策略竟然可以獲得超額收益：買入1/10的價值股組合，同時賣掉1/10的成長股組合，每月可以獲得1.53%的收益，年化收益率超過10%。
如何解釋規模溢價和價值溢價
傳統金融學家的檢驗也證明了異象確實存在，這完全違背了傳統金融學的基本原理：風險—收益對應論。這該如何解釋？
關於規模溢價和價值溢價，傳統金融學家和行爲金融學家給出了截然不同的解釋。
傳統金融學家認爲，規模和價值可能代表某種不可知的系統性風險，但他們並未明確指出究竟是什麼系統性風險。法瑪和弗倫奇將規模溢價和價值溢價這兩個異象因子做進了資產定價模型中，強調這是兩個未知的風險因子，連同CAPM模型中代表宏觀經濟風險的大盤因子，提出了著名的三因子模型。迄今爲止，三因子模型是金融學領域引用率最高的研究成果之一。
而行爲金融學家認爲，規模溢價和價值溢價是投資者的行爲錯誤所致，可以利用這兩種異象構建組合策略，用於投資實戰。
規模溢價，歸根結底是因爲投資者錯誤地估計了小盤股的價值，進而不喜歡這種類型的股票。在美國，投資者以機構爲主，由於小盤股的流動性不夠，所以只有一些封閉式基金願意持有小盤股，大型機構不太願意持有流動性較差、業績較差的小盤股，這就造成了小盤股的溢價現象。
價值溢價的出現也是出於類似的原因。價值股指的是市盈率或市淨率較低的股票，也就是成長性不太好的股票。由於投資者往往追逐高成長股，所以會低估價值股。例如，在同等情況下，一家好公司的股票值20元，一家差公司的股票值10元，好公司比差公司的業績好，所以其股票價值更高。這時，投資者會追捧好公司的股票，從而很可能導致其價格上漲到30元；而差公司的股票則無人問津，很可能股價已經跌至5元。所以，價值投資策略的思路是買入差公司的價值股，原因在於它的價格被低估了，等到未來價格向價值收斂時，價值股將能獲取高收益。
那麼，中國投資市場也是一樣嗎？
正如前文所述，行爲金融交易策略成功的基本原理是反向操作—買入別人都不喜歡的，賣空別人都喜歡的。中國市場和美國市場不太一樣。因爲中國投資市場以散戶爲主，中國投資者對大小盤股的偏好與美國不同。曾任中國證監會主席的郭樹清說過：中國的投資者喜歡炒新、炒小、炒差。其中，炒小指的就是炒作小盤股。所以，規模溢價的策略在中國很有可能效果不好，但價值溢價的策略在中國市場卻很適用，因爲投資者都追逐高成長性股票這一市場環境是一樣的。
個人收穫及總結
通過以上知識點的梳理，我們知道了什麼是行爲金融交易策略，如何利用行爲金融學的原理持續地指定有效的交易策略才能打敗市場，進而使投資者獲得超額收益。那麼運用行爲金融交易策略能取得超額收益的原因是投資者要犯錯；反向投資操作和價格收斂；同時我們也知道了金融交易策略的兩大優勢：節約成本和人爲干預少，有效控制風險。市場在變，行爲金融交易策略也要根據市場不斷地調整，沒有一成不變的交易策略，也沒有一成不變的市場投資行爲。行爲金融學家認爲，規模溢價和價值溢價是投資者的行爲錯誤所致，可以利用這兩種異象構建組合策略，用於投資實戰。規模溢價，歸根結底是因爲投資者錯誤地估計了小盤股的價值，進而不喜歡這種類型的股票。價值溢價的出現也是出於類似的原因。價值股指的是市盈率或市淨率較低的股票，也就是成長性不太好的股票。而在中國，規模溢價的策略在中國很有可能效果不好，但價值溢價的策略在中國市場卻很適用。若是我的文章對你有所啓發，那將是我莫大的榮幸，感謝您抽時間瀏覽我的文章，期待與您共同成長。