今天的越寫悅快樂系列文章爲大家帶來《陸蓉行爲金融學講義》的第六章行爲金融交易的策略，利用這些交易策略才能真正理解投資市場上的投資行爲，讓你在今後的投資經歷中多一份把握和從容。
作者介紹
陸蓉，上海財經大學金融學講席教授、博士生導師，美國康奈爾大學、美國南加州大學訪問學者。她的行爲金融學課程在金融投資圈備受關注，碩博課程一座難求。
行爲金融交易策略
如今，很多研究行爲金融學的教授都投身於投資實踐，他們之所以能打敗市場，靠的正是行爲金融交易策略。因爲制定交易策略需要大量資金，所以這些策略主要是專業投資機構在使用，個人很難完全複製。即便如此，我依然會徹底打開黑箱，帶你看看這些賺錢的機構是如何操作的。理解專業機構的贏利機會和構建策略的方式，對個人投資也會有所啓發。
規模溢價和價值溢價 - 買小公司股票和便宜的股票
根據規模溢價和價值溢價制定的投資策略，是最經典的交易策略，投資者運用這兩種策略，不用承擔風險就能獲得收益。這兩種策略也是最早被發現、在實踐中最常用、在理論界影響最大的交易策略。
規模溢價 - 小盤股異象
很多投資異象都源於投資者樸素的經驗或感覺。比如，你會不會覺得小公司的股票收益更高？在學術領域有一個專門的詞語—規模溢價—形容這種現象，“小公司的股票收益更高”也是行爲金融學中第一個被發現的異象。
1981年，金融學家本茲（Banz）首先發現了小公司股票的收益總是比大公司股票的收益高，這種異常現象被稱爲“小盤股異象”。這裏的“異常”是針對傳統金融學的“正常”而言的。傳統金融學認爲，買股票最好是隨機配置，也就是市場上所有股票都買一點，這樣風險最分散、收益最優。而小盤股異象則告訴我們，只買小公司股票，比在大、小公司股票之間隨機購買收益高。
如果小盤股異象真的存在，那制定策略就變得非常簡單。根據前面介紹的構造策略的一般步驟，將股票按公司規模從小到大排序，買入規模最小的1/10組公司的股票，賣掉規模最大的1/10組公司的股票。這樣整個組合沒有風險，還能取得超額收益。
傳統金融學家認爲，行爲金融學之所以得出小盤股異象的結論，是因爲樣本太少或計算有偏差。於是，諾貝爾經濟學獎得主—芝加哥大學的法瑪教授，聯合肯尼思·弗倫奇（KennethFrench）教授重新對規模溢價做了檢驗。他們不但把研究樣本覆蓋的時間拉長到從1963年至1990年將近30年的時間，還擴大了樣本覆蓋的範圍，把美國3個交易所的所有股票全部納入分析。
結果出乎意料，他們不但沒有推翻行爲金融學的結論，反而再次驗證了這個異象。在他們的實驗中，通過買入小公司股票並賣掉大公司股票的簡單策略，竟然獲得了每月0.74%的收益，年化收益率超過8%。要知道，在美國這個成熟的市場上，能夠獲得2%左右的穩定收益都很難。
無風險的組合能取得如此高的收益，而且這個結果是由傳統金融學的權威人物通過大樣本研究得出的，於是，規模溢價被大家認可爲傳統金融理論難以解釋的“異象”。
那這個異象是不是隻在美國市場存在呢？
並不是。本茲提出規模溢價後，引起了全世界學者的廣泛關注，學者們在不同國家的股票市場上都做了檢驗，發現這些市場存在不同程度的類似現象。
規模不同的公司，其股票收益確實不一樣，小公司的收益更高，這就是著名的“規模溢價”，也是最早在金融市場發現的收益異象。
價值溢價 - 價值股異象
瞭解了規模溢價的策略，接下來我們再看一種思想更古老、使用更廣泛的策略—價值溢價策略。
很多人都聽說過“華爾街教父”本傑明·格雷厄姆（BenjaminGraham），價值溢價策略的起源就與他有關。格雷厄姆寫的《證券分析》是所有股票投資人的入門必讀書，因此他也被尊稱爲“證券分析之父”。
格雷厄姆最有名的觀點是“高舉價值投資大旗”，意思是價值投資能給予投資者最優回報。
簡單地說，價值投資就是買價值股，而價值股就是便宜股。下面，請你做個小測試：第一種情況，價格爲100元的股票和價格爲50元的股票，哪隻更便宜；第二種情況，20倍市盈率的股票和10倍市盈率的股票，哪隻更便宜？
答案是：在第一種情況下，兩隻股票無法比較；在第二種情況下，10倍市盈率的股票更便宜。
便宜是一個相對的概念，是價格相對於股票的基本面而言的，所以我們無法比較價格爲100元的股票與價格爲50元的股票哪隻更便宜。而市盈率是股票市價與每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜。
繼格雷厄姆之後，也有相當多的研究揭示，買入價值股比買入成長股所獲得的收益更高。與價值股相反，成長股指的是昂貴的或市盈率高的股票。
如果價值股收益更高，那制定策略也會變得非常簡單。於是，傳統金融學家又不認同了。1992年，法瑪和弗倫奇又把價值溢價用更大的樣本重新檢驗了一遍，歷史再次重演。他們發現運用價值溢價的策略竟然可以獲得超額收益：買入1/10的價值股組合，同時賣掉1/10的成長股組合，每月可以獲得1.53%的收益，年化收益率超過10%。
如何解釋規模溢價和價值溢價
傳統金融學家的檢驗也證明了異象確實存在，這完全違背了傳統金融學的基本原理：風險—收益對應論。這該如何解釋？
關於規模溢價和價值溢價，傳統金融學家和行爲金融學家給出了截然不同的解釋。
傳統金融學家認爲，規模和價值可能代表某種不可知的系統性風險，但他們並未明確指出究竟是什麼系統性風險。法瑪和弗倫奇將規模溢價和價值溢價這兩個異象因子做進了資產定價模型中，強調這是兩個未知的風險因子，連同CAPM模型中代表宏觀經濟風險的大盤因子，提出了著名的三因子模型。迄今爲止，三因子模型是金融學領域引用率最高的研究成果之一。
而行爲金融學家認爲，規模溢價和價值溢價是投資者的行爲錯誤所致，可以利用這兩種異象構建組合策略，用於投資實戰。
規模溢價，歸根結底是因爲投資者錯誤地估計了小盤股的價值，進而不喜歡這種類型的股票。在美國，投資者以機構爲主，由於小盤股的流動性不夠，所以只有一些封閉式基金願意持有小盤股，大型機構不太願意持有流動性較差、業績較差的小盤股，這就造成了小盤股的溢價現象。
價值溢價的出現也是出於類似的原因。價值股指的是市盈率或市淨率較低的股票，也就是成長性不太好的股票。由於投資者往往追逐高成長股，所以會低估價值股。例如，在同等情況下，一家好公司的股票值20元，一家差公司的股票值10元，好公司比差公司的業績好，所以其股票價值更高。這時，投資者會追捧好公司的股票，從而很可能導致其價格上漲到30元；而差公司的股票則無人問津，很可能股價已經跌至5元。所以，價值投資策略的思路是買入差公司的價值股，原因在於它的價格被低估了，等到未來價格向價值收斂時，價值股將能獲取高收益。
那麼，中國投資市場也是一樣嗎？
正如前文所述，行爲金融交易策略成功的基本原理是反向操作—買入別人都不喜歡的，賣空別人都喜歡的。中國市場和美國市場不太一樣。因爲中國投資市場以散戶爲主，中國投資者對大小盤股的偏好與美國不同。曾任中國證監會主席的郭樹清說過：中國的投資者喜歡炒新、炒小、炒差。其中，炒小指的就是炒作小盤股。所以，規模溢價的策略在中國很有可能效果不好，但價值溢價的策略在中國市場卻很適用，因爲投資者都追逐高成長性股票這一市場環境是一樣的。
如何用好股價規律 - 跌久必漲還是慣性效應
在金融市場上，除了上述兩種最經典的交易策略，其他各種行爲組合策略也層出不窮。但無論什麼策略，幾乎都是從股價和基本面出發制定的，股價和基本面是分析股票的最基本因素。
那麼，投資者有沒有可能不看基本面，僅憑股價走勢制定策略呢？答案是肯定的。股票的價格走勢確實具有一定的規律性，而且投資者可以據此制定穩健的交易策略。接下來我將爲你介紹，如何從股價中看出規律、如何利用規律制定策略、在什麼情況下應該順勢而爲、在什麼情況下需要反其道而行之。
實際上，大多數股票投資者都會看技術分析，技術分析就是分析股票價格走勢的規律性。但問題是，大多數技術分析指標其實並不可靠，因爲它們背後沒有理論支撐。
然而，在這些價格規律中，有兩種是可靠的：長期反轉效應和慣性效應。
長期反轉效應
1984年，諾貝爾經濟學獎得主理查德·塞勒和他的合作者沃納·德邦特（Werner De Bondt）最早發現了股票在漲漲跌跌中，長期而言具有一定的規律性，即“漲久必跌、跌久必漲”。炒股的人大概都知道這個道理。但很多人沒有發現，這8個字的關鍵在於“久”。如果投資者不能準確預測時間長短，懂得這個道理也沒有意義。我們經常在股市中看到，有的人看股票跌了兩個月了，覺得差不多夠久了，於是信心滿滿殺進去，結果卻被套了。那應該怎麼做？正確的做法是買跌的時候，不要買剛跌不久的股票，而要買跌了很久的股票。
塞勒和德邦特就利用這個規律制定了交易策略。他們用紐約證券交易所1926—1982年的樣本，按照之前3年股票的表現進行排序，買入35只虧得最狠的股票，同時賣空35只漲得最好的股票。結果發現，運用這種策略平均每年可以獲得8%的高額收益。
跌久必漲，這裏的“久”到底指多長時間呢？在美國市場基本上是3年。在中國市場，這個道理雖然同樣適用，但表現出來的時間長短不太一樣—一般短於美國市場，我們團隊測出來的結果是1年半左右。
爲什麼在不同的市場，這個時間長度不一樣呢？因爲投資者的理性程度不同，中國市場以個人投資者爲主體，短期行爲更加嚴重，所以會縮短長期價格規律的時間。
塞勒和德邦特運用的策略就是著名的長期反轉策略，顧名思義，就是要與過去的表現反着操作，買跌賣漲。
在衆多技術分析指標中，“漲久必跌、跌久必漲”可謂是最簡單的價格規律。所以，交易策略往往來源於非常樸素的直覺，並不需要多麼複雜的指標。
長期反轉策略的行爲金融學基礎 - 過度反應
雖然這個規律很簡單，但任何行爲金融交易策略都必須找到理論依據，否則它很有可能只在樣本內適用，經不起實際市場的檢驗。那麼，長期反轉策略的行爲金融學理論基礎是什麼？
“買跌賣漲”的長期反轉策略利用了投資者過度反應的心理偏差，過度反應會使股票價格被高估或低估。
導致投資者過度反應的心理學原因在第二章詳細介紹過。
一種原因是投資者在信息加工階段的代表性偏差。比如，當股票的某些特徵（高成長性、大比例分紅、登上排行榜等）出現時，投資者往往會忽略其他信息而立即做出決策，從而導致過度反應。
另一種原因是投資者在信息輸出階段的過度自信。過度自信的投資者過於相信自己的判斷，這也會導致過度反應。
長期反轉策略正是利用了投資者的這種非理性心理。某些股票被過度追捧或過度忽視，於是產生了股價過高或過低的現象。長期反轉策略利用了股價高低兩頭的極端錯誤定價，放棄中間部分，與投資者的過度反應反向操作，並期待股票價格向價值迴歸。
慣性效應
介紹完了股票價格長期會反轉的特性，我們再來看看股票短期的價格特徵。
股票的短期表現與長期完全相反—具有慣性！也就是原來漲的還會漲，原來跌的還會跌。所以，短期交易策略爲“追漲殺跌”。
慣性效應，也稱動量效應，是傑格迪什（Jegadeesh）和蒂特曼（Titman）在1993年首次提出的。他們將1963—1989年紐約證券交易所交易的股票按6個月前的收益排序，然後對其進行10等分，接着買入漲得最好的那一組，同時賣空虧得最慘的那一組。結果發現，使用這一策略每年能獲得高達10%的收益。
這就是著名的慣性效應，諾貝爾經濟學獎得主法瑪甚至將其稱爲“祖師爺級別的異象 ”。
“祖師爺”既指這一異象非常顯著、很難消除，又指它是其他一系列同類異象的根源。
慣性交易策略的行爲金融學基礎 - 反應不足
慣性交易策略，即追漲殺跌，利用了投資者對股票市場上的信息反應不足這種心理偏差。反轉交易策略利用的是反應過度，慣性交易策略利用的卻是反應不足，那麼，究竟如何判斷反應不足與反應過度呢？答案是，根據時間長短。
反轉交易策略利用的是長期價格規律，在構造組合時用的是過去3年，至少1年的業績來排序；而慣性交易策略利用的是短期價格規律，在構造組合時用的是過去半年，最多不超過1年的業績來排序。
你可以把這種短期慣性、長期反轉的運動規律想象成一種波浪運動。短期內股價會重複原來的價格走勢，到了長期則會反轉。
股價的這種短期慣性現象非常穩健。慣性效應不僅在股票市場上存在，也在外匯、期貨、債券等市場廣泛存在，而且廣泛存在於各國市場，因此纔有“祖師爺級別的異象”之稱。
既然慣性交易策略的行爲金融學基礎是投資者反應不足，那這種反應不足是如何產生的？
洪（Hong）和施泰因（Stein）在1999年提出了信息緩慢擴散理論，解釋了投資者爲何會對信息反應不足。傳統金融學認爲，在一個有效的市場中，信息是即時的、可得的，因此價格應該準確反映所有可得的信息。但在實踐中，投資者並不像機器人一樣能對信息做出即時恰當的反應。有些人離信息源更近或對信號更敏感，因而對信息的反應很及時；而有些人對信息的反應更慢，或必須先看到別人的反應纔會行動。這就造成了信息在市場上是緩慢、逐步擴散的。正如第四章“買入行爲偏差”中舉的“漲停敢死隊”的例子，漲停敢死隊利用的正是股價漲停對後知後覺的投資者的吸引。投資者追逐已經漲停的股票，造成漲停的股票可能連續漲停，使股價出現慣性。
利用財務報表信息制定交易策略 - 財報裏藏了什麼祕密
股價和基本面是分析股票的最基本因素。除了利用股價規律制定交易策略，你還應該知道，如何看懂公司的基本面並利用其中的信息制定交易策略。
有些人可能會困惑：本章開篇曾提到，行爲金融學不會挨家公司做調研，那我們爲什麼還要看懂公司的基本面呢？接下來我要介紹的，不是怎麼全面分析公司的基本面，而是帶你抓住兩個點：財務報表中隱藏的祕密 - 應計異象，財務報表發佈時的規律 - 盈餘公告後漂移效應。金融機構通過這兩點構建交易策略，能夠取得驚人的超額收益。理解了它們背後的原理，你不但能知道金融機構是怎麼做的，還能將其應用於自己的投資實踐。
判斷企業盈利質量的差異 - 應計交易策略
在衆多的企業基本面信息中，最重要的是財務報表。一張簡單的財務報表，是對企業經營方方面面的真實記錄。但也正由於所有人都相信記錄是“真實”的，很少有人認爲其中有錯誤，因此只要存在錯誤，就有可能據此制定行爲金融交易策略。
那麼，看似真實的財務報表可能會錯在哪裏呢？我爲你介紹一個著名的反常現象—應計異象。“應計”指的是應該計入財務報表但尚未支付款項的會計項目，主要包括應收賬款、應付賬款和存貨。
1996年，賓夕法尼亞大學的會計學教授斯隆（Sloan）首先發現了應計異象。76
他發現，買入應計項目少的公司的股票，同時賣空應計藏的祕密—應計異象，財務報表發佈時的規律—盈餘公告後漂移效應。金融機構通過這兩點構建交易策略，能夠取得驚人的超額收益。
這是爲什麼呢？應計異象背後的原理是什麼？
如果你拿到一張財務報表，第一眼會看哪個指標？大多數人會看“每股收益”，它是列在交易系統首頁上的僅有的幾個財務指標之一，分析師在預測財務信息時，參考的最重要指標也是每股收益。
每股收益反映的是每股股票對應的基本面價值，也是市盈率的分母。要想做出正確的股票投資判斷，只看這個指標就夠了嗎？
當然不夠。比如，你知道每股收益爲2元的公司，其價值肯定高於每股收益爲1元的公司。但是，如果兩家公司的每股收益都是1元，它們的價值一樣嗎？
答案是：即使盈利相同，盈利的質量也有可能不一樣，因爲兩家公司的經營情況可能大不相同。所以，只看每股收益這個指標實際上是不夠的，你還應該看應計項目，它從側面反映了一家公司股票的真實價值。其背後的原理是：應計項目主要等於應收賬款減去應付賬款，再加上存貨。
首先看應收賬款。A公司賣出商品後，買家總不付款，這樣的收入就會計入應收賬款；而B公司賣出商品後都能收到現款。雖然兩家公司的盈利水平一樣，但盈利質量卻不同。應收賬款越多，盈利質量越差。
再看應付賬款。C公司經營狀況很好，進貨的時候可以先不付款，於是這筆賒賬就會計入應付賬款。那什麼樣的公司不能賒賬呢？經營狀況不好的。所以，應付賬款越少，盈利質量越差。
最後看存貨。一般來說，好公司的存貨少，而差公司的商品賣不出去，只能計入存貨。所以，存貨越多，盈利質量越差。
綜合上面三類情況，最終結果是：應計項目越高，企業的盈利質量越差。投資者在估值時，如果不仔細辨別財務報表背後的信息，很可能做出錯誤判斷，比如對盈利相同但盈利質量不同的兩家公司，做出同樣的估值。
市場上的大多數投資者都看不清兩家公司盈利質量的差異，所以會犯同樣估值的錯誤。於是，很多金融機構就會利用“應計項目高的公司未來收益會變差”這一點制定行爲交易策略。
斯隆教授就利用上述現象制定了一個行爲交易策略。他先把所有股票按應計項目的大小排序，然後買入應計項目最少的那組股票，同時賣空應計項目最多的那組股票。結果發現，在30年樣本期內，使用這一策略的投資者有29年都可以獲得正的超額收益，年化收益率超過10%。
想象一下，如果有一個交易策略，可以讓你連續29年都能獲得每年10%的超額收益，是不是非常有吸引力？這就是行爲金融交易策略的魅力。
這一現象在中國市場也同樣存在。可見，財務報表中的祕密是可以用來制定交易策略的。而應計項目作爲一種非常穩定的異象，也可以爲你的交易提供某些參考。
財務報表發佈的規律 - 盈餘公告後漂移策略
除了財務報表的內容，例如應計異象可以用來制定交易策略外，財務報表發佈時，股價表現出的差異性也有一定的規律。
密歇根大學的伯納德（Bernard）教授和哥倫比亞大學的托馬斯（Thomas）教授在觀察公司每季度財務報表發佈時發現，發佈好消息的公司和發佈壞消息的公司，它們的股價表現出一種規律性：好消息會使股票價格持續走高，而壞消息則會使股票價格持續下跌。各種消息對股價的影響就好像會長時間漂移一樣，他們把這種現象稱爲盈餘公告後漂移，並據此制定了行爲金融交易策略，這一策略可以連續10多年使年收益率保持在10%以上。
下面我以盈餘公告後漂移策略爲例，說明一個交易策略是如何被發現的，以及我們可以怎麼運用它。
每當公司的年報、季報發佈前後，許多股票投資者都會炒作一把，認爲這叫年報、季報行情。實際上，盈餘公告後漂移策略的直覺就來自這一現象。好消息會帶來一波上漲行情，而壞消息則會帶來一波下跌行情。
按照前文所述的策略構建方法，我們應該按照消息的好壞程度對所有股票進行排序。問題在於，什麼算好消息，什麼算壞消息？
思考一下，一家公司報盈利增長50%，另一家公司報盈利增長100%，哪個消息更好？是後者嗎？不一定。因爲這家公司的盈利增長很可能已經被市場預期到了。分析師們都會在企業財務報表發佈前進行盈利預測。因此，如果後者盈利增長100%被完全預期到，而前者盈利增長50%完全沒有被預期到，則前者盈利增長50%的消息更好。這個道理很好理解，如果一家公司100%的盈利增長被預期到了，大家當時就會買入這家公司的股票，那麼它的增長性就差。只有意料之外的好消息發佈了，纔會使股票的漲勢更好。
所以，我們在構建策略的時候，應該按照“沒有被預期到的盈利增長”排序，即用真實的盈利增長減去被預期到的部分。伯納德和托馬斯就是按照這種方法對所有股票排序，然後買入高意外組、賣空低意外組。結果發現，在財務報表發佈的60天后，能獲得10%以上的年化超額收益，並且在13年的樣本期間，只有3個季度沒有獲得盈利。這真是非常了不起的投資策略。
策略失效和調整
盈餘公告後漂移策略的誘人績效吸引了衆多研究者和實踐者跟進。但我們團隊曾經用中國的數據複製過這個策略，結果效果並不理想。
那這個策略在什麼情況下會失效？怎樣才能提高策略的績效呢？
盈餘公告後漂移的理論基礎是慣性效應。因爲投資者對財務信息反應的快慢不同，這就使得信息在市場上是緩慢擴散，如果能快人一步發現沒有被預期到的盈利增長，據此構建策略就很容易成功。
經過市場驗證，這一策略在所有的行爲金融交易策略中比較穩健。但因爲市場環境不同，它的效用也不同。如果信息被提前泄露，那麼在盈餘公告日構建策略的效果會較差。在美國市場，選擇性信息披露是被禁止的；而在中國，由於法律和制度的歷史原因，股票市場還可能會提前泄露信息。於是，專業機構和研究者會調整策略，把構造策略的時間提前。我的團隊也曾經做過研究，結果顯示：在中國市場上，投資者在盈餘公告正式發佈前利用業績預告信息構造策略，可以大大提升策略的效果。
個人總結及收穫
今天我們學習了規模溢價和價值溢價的經典交易策略，讓我們知道不用承擔大風險就能獲得收益。如果小盤股異象真的存在，那制定策略就變得非常簡單。根據前面介紹的構造策略的一般步驟，將股票按公司規模從小到大排序，買入規模最小的1/10組公司的股票，賣掉規模最大的1/10組公司的股票。這樣整個組合沒有風險，還能取得超額收益。 傳統金融學家認爲，規模和價值可能代表某種不可知的系統性風險，但他們並未明確指出究竟是什麼系統性風險。而行爲金融學家認爲，規模溢價和價值溢價是投資者的行爲錯誤所致，可以利用這兩種異象構建組合策略，用於投資實戰。股價和基本面是分析股票的最基本因素。除了利用股價規律制定交易策略，你還應該知道，如何看懂公司的基本面並利用其中的信息制定交易策略。在中國市場上，投資者在盈餘公告正式發佈前利用業績預告信息構造策略，可以大大提升策略的效果。我們知道投資是一輩子的事兒，我們不僅要有足夠的投資理論支撐，更要有須知此事要躬行的投資實踐，這樣纔是無愧於紙上得來終覺淺，我們需要更加理性地看待投資和人性的弱點，把握自己的投資原則，構建自己的投資理念。若是我的文章對你有所啓發，那將是我莫大的榮幸，感謝您抽時間瀏覽我的文章，期待與您共同成長。