出品 l 觀點財經
作者 l 木森
曾經的我愛我家十分覬覦蛋殼，喫下蛋殼，將躋身國內長租公寓的頭部陣營，但今天的蛋殼，卻讓我愛我家覺得有些“雞肋”。
今年以來，受疫情影響，“重資產低利潤”的長租公寓爆雷不斷。
2月份開始，蛋殼公寓和青客相繼出現拖欠房租的現象；
6月18日，蛋殼公寓聯合創始人、CEO高靖被地方政府部門調查，由聯合創始人、總裁崔巖擔任代理CEO。
此後的幾個月，蛋殼頻頻被爆拖欠供應商款項，租戶斷網、無法提現，房東租客以及合作商的聲討之浪一波接着一波。
儘管蛋殼迴應“我們沒有破產，我們沒有跑路”，但從實際情況來看，蛋殼公寓似乎已經走在了暴雷的邊緣。
深陷資金鍊斷裂危機的蛋殼，最近不斷有消息傳出我愛我家將會收購蛋殼，而我愛我家一句“沒有的事兒”也讓市場浮想聯翩，推動蛋殼股價連續兩天逆勢暴漲233%，股價反彈至4美元左右。
不過，在風雨中飄搖的蛋殼值得被收購嗎？
對於這個問題，我們需要回答兩點：
一是收購蛋殼的價值在哪裏；
二是收購蛋殼需要付出多少成本。
現在的蛋殼，有被收購的價值嗎？
評估一家長租公寓的價值，一看資產，也就是手裏的房源數量。
國內租房市場基本處於賣方市場，房東或租賃平臺掌握話語權和租金定價權，房源越多，在成本可控的前提下，利潤率越高。
二看租房平臺的本身的品牌溢價，也就是行業知名度，以及房東和租客對平臺的信任程度，這一點決定了租房平臺的空置率和收房率。
但就目前來看，蛋殼具備房源優勢，但整體經營成本已經遠超收益，導致蛋殼從成立第一天起，何時盈利就是最大的問題。
如今蛋殼因資金鍊斷裂，深陷跑路危機，也讓蛋殼的品牌溢價大打折扣。
2015年，蛋殼成立，憑藉互聯網共享租房的概念優勢，深受資本青睞。直接拿到開物投資等多家風投機構領投的數千萬人民幣A輪融資。
2017年，蛋殼再度完成愉悅資本領投的1億人民幣A+輪投資。
2018年，蛋殼先是獲得華人文化產業投資基金、高榕資本、酉金資本等多家風投機構的1億美元B輪融資，之後再度完成由老虎環球基金領投的7000萬美元B+輪融資。
2019年3月，蛋殼完成上市前最後一輪C輪融資，從老虎環球、螞蟻金服、春華資本等機構手裏，拿到5億美元。
2020年1月17日，蛋殼正式登陸美股，成爲2020年紐交所上市的第一隻中概股。
憑藉資本便利，蛋殼開始瘋狂擴張，而且隨着自如等衆多長租公寓加入蛋殼的房源之爭，一場不計成本的搶房大戰由此展開，也爲之後長租公寓暴雷埋下伏筆。
整個過程中，蛋殼的房源數量呈指數級增長。
從2015年的2434間，到2019年11月30日，蛋殼房源已經達到43.26萬間，不到四年時間，蛋殼在北京、上海、杭州等國內13個城市完成超177倍的規模擴張。
而艾瑞諮詢數據也顯示，蛋殼已成爲中國最大的共享居住空間平臺之一，增長速度遠居業內第一。
但規模成倍增長，蛋殼卻越虧越狠。
財報顯示，從2017年到2019年，蛋殼虧損額從2.7億多元上升到34.35億元。
今年一季度，公司又虧損12.3億元，創下單季虧損紀錄，半年報則至今未發佈，想必也是業績堪憂。
圖片來源：萬得股票
導致蛋殼年年虧損的根本原因，就在於蛋殼不計成本搶奪房源，卻無法通過快速哄擡租金，覆蓋自己的經營成本。
加上互聯網行業人工成功高企，蛋殼又無其他營收，導致租金收益難以抹平成本。
而蛋殼高於市場平均水平的租金，也在增加蛋殼房屋的空置率，由此也在拖累蛋殼的資產回報比。
如今蛋殼深陷跑路、暴雷風波，負面不斷，也在加速減值蛋殼的品牌溢價。
在這樣的背景下，儘管蛋殼是國內長租公寓龍頭品牌，但高成本拿地也在拖累蛋殼的資產質量，加上如今品牌溢價大幅減值，也就可以理解我愛我家在收購蛋殼問題上的猶猶豫豫。
而且，即便要想喫下蛋殼，從資本層面來講，恐怕也要付出較大的收購成本。
收購蛋殼的成本，不僅僅是錢
收購蛋殼的成本除了要接下蛋殼目前已有的固定資產，可能還會包括蛋殼當前的財務缺口，以及租金貸問題在房東和租客兩方產生的違約問題。
從蛋殼當前的財務結構來看，截止到今年三季度，蛋殼累計負債總額已經達到90.27億元，較年初增加了4.01億元。
圖片來源：萬得股票
資產負債率也超過90%，達到97.06%。因此，這部分債務是需要收購方買單的。
圖片來源：萬得股票
另據財新記者報道，蛋殼目前資金缺口在20億―30億，而且還未繳納相應的風險防控金，這也意味着收購蛋殼，大概率要填補這筆資金缺口。
而且激進擴張，導致拿房成本高企，也讓收購方需要付出更大的收購成本，而且還要承擔高於市場平均租金水平帶來的房屋空置風險。
此外，經過多輪融資，蛋殼目前的融資總額高達54億元。
在蛋殼的資方中，除了有原糯米網與領英網創始人沈博陽，還有包括CMC華人文化、螞蟻金服、春華資本、高榕資本、愉悅資本、Tiger GlobalManagement等頭部機構參與。
而這些資方肯定也不會甘於把蛋殼賤賣，這也在無形中擡高蛋殼的收購成本和交易難度。
但當前的蛋殼很難賣出高價：
一來蛋殼本身房源的出租性價比一般，幾乎沒有利潤空間；
二來蛋殼品牌溢價也在大幅減值；
再者收購蛋殼成本高企，而蛋殼本身在業務模式上，也沒有太大的競爭壁壘。
像鏈家旗下的自如，我愛我家旗下的相寓，以及早蛋殼一步登陸美股的青客公寓等，都是跟蛋殼一樣的長租公寓品牌，而且同樣面臨盈利問題。
因此你很難在一個不掙錢的行業，讓一家缺錢的企業去收購另一家不掙錢且缺錢的企業。
而且隨着長租公寓現金貸問題氾濫，行業監管也愈發嚴格，進一步增加了長租公寓的資金獲取難度。
去年底住建部等六部門印發的《關於整頓規範住房租賃市場秩序的意見》，不僅對租金貸使用比例進行了明確限制，也在鞭策長租公寓品牌壓縮規模。
而我愛我家的相寓從去年初開始，就在不斷壓縮規模，房源數量從30.5萬套降至上半年的25.3萬套，儘管如此，上半年相寓的收入水平也下降15.05%。
從以上看，我愛我家收購蛋殼顯得猶豫也合情合理。
蛋殼何以至此？
至於曾經的資本寵兒，爲何淪爲衆多房東租客的噩夢？
罪魁禍首一方面在於蛋殼等長租公寓引入租金貸，拓寬了自己的現金流，得以進一步擴張，但高價拿房，低價出租的運營邏輯也在加重長租公寓資金鍊斷裂的風險。
另一方面則在於當前國內的市場環境，對長租公寓並不友好。除了高房價和激烈競爭，倒逼長租公寓品牌需要在規模問題上負擔更大成本。
在長租公寓最活躍的北上廣深等一二線城市，也是全國房價最高的城市，高房價也意味着長租公寓需要付出更多的成本來獲取市場上的房源。
企業生存困難，降薪裁員的問題比比皆是，由此導致各類租賃平臺面臨較大的房屋空置壓力。
尤其是今年年初疫情，各大租房平臺不僅面臨長達2月有餘的房屋空置期，還面臨減租免租的市場壓力。
而單論長租公寓，根據貝殼研究院統計數據，僅今年上半年，全國就有16家長租公寓平臺倒閉，其中一部分是因資金鍊斷裂而被迫關門。
圖片來源：券商中國
爲什麼會出現資金鍊斷裂？
最根本的原因在於許多企業違規使用了“租金貸”的手法，大肆槓桿擴張，醞釀了巨大風險，在今年疫情衝擊，封城的背景下，導致信任鏈斷裂出現資金擠兌，讓本不富裕的長租公寓更加雪上加霜。
蛋殼資金不足的跡象早在年初就有體現，今年1月份，有員工爆料，蛋殼因資金鍊緊張拖欠員工工資，甚至在疫情期間，直接強行裁掉部分員工。
而且疫情期間一邊讓房東減免了一個月房租，另一面卻照常收取租客租金，未提供保潔服務，卻照常收取保潔服務費。
如此來看，儘管蛋殼作爲資本寵兒，2015年成立至今融資達54億元，看似錢包鼓鼓，實則囊中羞澀，長期無法盈利，也在不斷消耗蛋殼的資本優勢。
如今，支撐蛋殼繼續走下去的，除了自身規模優勢上的想象空間，恐怕也只剩背後資方無法輕易脫手，只能勉強支撐的尷尬了。
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