解碼三大做空模式：
2012年09月05日10:29來源：《證券時報》
一、
海外機構專盯有縫的蛋
誰在做空中國股票？券商自營大舉做空滬深300指數期貨爲現貨套保；自稱堅守價值投資的投資者融券做空個股；海外機構香櫞和渾水圍獵中概股專盯“有縫的蛋”——這三種方式顯然已成爲做空中國股票的三大主流模式。
在不少人眼裏，無論股市漲跌，總有長袖善舞者能通過做空市場獲利。證券時報記者調查卻發現，作爲目前做空滬深300指數期貨的絕對主力，券商套保自營盤其實結結實實承受了市場下跌的壓力；國內投資者融券做空是基於價值投資的堅定奉行，並多出於對股價被嚴重高估的判斷；香櫞和渾水等海外機構做空中概股，殺手鐗是伺機曝光海外上市中國企業的欺詐和造假行爲。
券商自營：
做空期指只爲現貨套保
每逢滬深300指數出現非理性下跌，期指往往成爲被懷疑對象，券商自營的套保盤也往往難自證清白。而實際情況卻是，在股市持續下跌中，堪稱做空主力的券商自營套保盤雖做空期指逾兩百億元，A股持倉部分卻虧損累累。
中金所和多家券商自營部門負責人均認爲，期指單邊持倉佔用的保證金規模不足百億元，不可能帶動市值超過20萬億元的股票現貨指數下跌，單向做空的主力機構並不存在。
不少投資者對券商自營套保盤的理解主要源自諸如此類數據：例如，截至昨日，中證期貨、國泰君安期貨和海通期貨三大券商系期貨席位持有空單量分別高達11386手、9336手、6967手，所持空單量遙遙領先其他期貨公司席位，合約價值總額達到183.58億元。而據記者調查發現，這其中75%左右的空單量確實爲其股東券商的自營套保盤。
巧合的是，券商自營總是在指數下跌時快速增持空單。以今年6月20日以來上證指數本輪下跌爲例，公開數據顯示，6月20日，上述三大期貨席位持有空單量分別爲7610手、6146手和5677手。而經過兩個多月的快速下跌，截至昨日，這三個席位持空單量分別達到11386手、9336手、6967手。這期間滬深300指數跌幅13.84%，創出本輪調整新低。
粗略估計，在6月20日至9月4日期間的下跌過程中，中信證券、國泰君安證券和海通證券通過做空期指獲利超過20億元。業界難免會得出結論：衆券商自營通過做空指數獲利。
真相併非如此。記者發現，與公募基金等機構等待底部形成後的右側交易機會不同的是，國泰君安證券等多家大型券商不僅在下跌中維持了較高的倉位，還在下跌過程中選擇了加倉。但爲避免股價繼續下跌帶來的損失，這些券商同時爲部分倉位進行了套保操作。
“這表明券商自營通過期指套保穩定了現貨市場。”中金所相關人士說。他認爲，如無券商自營維持了較高的倉位並在近期增持了部分股票，上證指數應該早已跌破2000點了。
券商自營會否通過做空期指大獲其利？中金所和衆多券商自營部門負責人均稱，“絕無可能”。因爲按照目前的相關規定，期指套保的額度必須小於持有股票的市值，券商自營仍有20%~50%的倉位並沒有進行套保。由於已套保的現貨和期指組合方向相反，因此盈虧只能基本平衡。未套保的自營盤是否盈利完全取決於股價變動，股價上漲仍是券商A股自營唯一的獲利方式。
既然券商自營無做空期指謀利的可能，是否存在其他機構做空了期指？多位券商自營人士表示，沒有哪家金融機構敢在期指上單向做多或者做空，實際上除券商自營盤的空單外，其他席位的多空單也基本平衡，不存在大型機構單向做空的可能。中金所的相關人士也表示，監測數據並不支持部分投資者通過做空期指進而做空A股市場的猜測。
A股融券做空者：
信奉價值投資
截至目前，滬深交易所融券餘額已穩定在10億元以上，儘管與超過600億元的融資餘額相去甚遠，但這些融券做空行爲還是被業界奉爲做空A股的萌芽。光孚投資管理公司投資總監黃生即是其中具有代表性的一位，今年以來，他做空了A股上市的中信證券、蘇寧電器以及在香港上市的SOHO中國，屢屢得手。
中信證券股價暴跌已經過去，但引發的思考卻遠未結束。因在中信證券暴跌前高調做空而一戰成名的職業投資者黃生成爲廣受關注的對象，他的新浪實名微博吸引了23多萬名粉絲。不少投資者認爲，黃生是投機分子和謠言的獲利者。
但黃生接受記者採訪時表示，做空中信證券完全是因爲他是價值投資的堅守者。“一個真正的價值投資者，面對股價被嚴重高估的股票是不會無動於衷的，融券賣出正是獲利的有效途徑。”他告訴記者，股價被嚴重高估和被嚴重低估同樣都有投資機會。
黃生表示，中信證券收購里昂證券時支付價格過高，後續還將面臨兩種企業文化衝突、歐債危機導致資產惡化可能加大、人員流失率高等不利因素。
此外，藉助揭露財務欺詐，在海外市場上一度攻城拔寨的渾水和香櫞兩機構也給了黃生很多啓發。黃生稱，今年3月份做空蘇寧電器時，主要依據除了該公司佔用供貨商的短期資本進行房地產的長期投資，犯財務上的短融長投這一大忌外，蘇寧在財報中把資產負債率與淨負債率混爲一談也是原因之一。
多家券商兩融業務負責人也表達了相同的觀點。根據他們的經驗，目前融券者往往比融資者投資水平更高，且都是價值投資的信奉者，這類投資者對公司的瞭解程度、研究能力和對價值判斷能力均高於一般投資者。
值得一提的是，除了由券商主導的市場以外，融資融券還存在一個場外市場。記者調查發現，在這個場外市場中，券種的借入者基本爲包括機構和個人在內的職業投資者，而借出方主要爲大小非和被嚴重套牢的投資者，而這一現象也被不少營業部負責人證實。
記者調查顯示，這種場外市場的操作方式是，交易雙方簽訂買回協議。按照協議，借出方將賬號、密碼告知借入方，借入方可擇機賣出，但要在約定時間買回股票，大小非股票一般要在半年報和年報披露前1個月之前買回，年成本約爲10%，由營業部負責賬戶監測。
黃生承認，目前兩融的場外市場規模不容易判斷，這個市場雖由來已久，但未來融券交易的主戰場還是券商主導的場內市場。
深圳市上善若水投資合夥企業投資總監侯安揚表示，根據他對海外機構做空機制的長期研究，國內做空者目前使用的做空模型和研究水平要達到國外同行的水平，尚有很長的路要走。
海外機構獵殺中概股：
專盯有縫的蛋
2000年，中概股元年。新浪、網易、搜狐分別於這一年的4月13日、6月30日和7月12日赴美上市。
隨後的10年，不少中資企業紛紛效仿三大門戶網站，通過直接上市和反向併購（將資產注入休眠狀態的殼公司）遠赴美國掛牌交易。公開資料顯示，截至2010年，僅在交易狀態的中概股就達到120家。
好景不長，就在2010年，美國專門做空中概股的機構突然增至40家以上，香櫞、渾水就是其中“傑出代表”。接受記者採訪的投資界人士均認爲，由於美國上市採用備案制，爲了實現財富夢想，不少抱有僥倖心理的企業在上市過程中屢現財務欺詐、合同不實等重大問題，最終遭到做空機構獵殺。
與國內上市公司研報通過粉飾企業獲益不同，香櫞和渾水專門通過揭露企業財務欺詐等惡劣行爲獲取暴利，因此被稱爲中概股殺手。另一方面，由於他們的揭露，綠諾科技、中國高速頻道等7只中概股不得不接受被摘牌、退市的命運，因此這類機構又被稱爲市場“清道夫”。
“蒼蠅不叮無縫的蛋。”擁有香港證券市場從業經歷的興業證券首席策略分析師張憶東認爲，香櫞和渾水做空中概股完全是基於嚴謹的研究和踏實的調研，在美國言論自由法案的保護下，他們最終可以將高質量的研究變爲鉅額利益。
自2006年至今，香櫞做空的中國海外上市公司已超過20家，其中16家股價跌幅超過80%，東南融通、雙金生物、中國高速頻道等7只個股退市。成立於2010年6月的渾水也有不俗戰績，至今共出手做空中概股8次，除展訊通信外，多數個股當日跌幅即超過30%，其中綠諾科技、多元環球水務等4家企業退市或暫停交易。在與被做空企業的官司中，渾水和香櫞從未輸掉任何訴訟。
長期研究香櫞和渾水的侯安揚認爲，這些中概股存在財務造假是香櫞和渾水對其做空的重要原因，其次是合同不實，但絕非不看好中國經濟，不過，香櫞和渾水也絕非市場上的活雷鋒，“謀取鉅額利益纔是他們最大的動力。”
侯安揚表示，海外做空已經形成了一個產業鏈，除了先做空再揭醜的渾水等研究機構以外，中概股要面對的還有對衝基金等做空方、幫助渾水調查的外來顧問，以及後續與渾水等研究機構打官司時需要對其支付高額訴訟費的律師事務所。而中概股屢遭揭發並被做空帶來的後果之一是，海外投資者對中國企業的興趣驟然降溫。
二、
山寨渾水模式 危害不可不防
近期，健康元涉地溝油的報道、張裕“農藥殘留”報道、中信證券海外鉅虧傳聞以及對蘇寧或將陷入困境的質疑，均引發了其股票斷崖式的下跌。投資者彷彿嗅到了山寨“渾水模式”的嗆鼻味道。
類“渾水模式”在A股市場的萌芽意味着什麼？除去客觀報道之外，假設部分傳聞僅僅是做空者爲了牟利而惡意攪渾一潭清水，監管層該如何出手制止並制裁這種行爲？
隨着轉融通的推出，特別是在股市連續下挫的背景下，融券做空如今正頻頻進入投資大衆的視野，不少投資人士開始嘗試融券做空，以圖在股價下跌中獲利。
深圳市上善若水投資合夥企業投資總監侯安揚接受證券時報記者專訪時表示，目前A股市場上一些通過製造、發佈可引發股價下跌消息、進而做空獲利的行爲，與真正意義上的“渾水模式”是不同的，甚至可能涉嫌操縱市場或內幕交易。他呼籲監管層應完善市場制度，保護廣大投資者利益。
渾水炙手可熱事出有因
侯安揚說，美國現行證券市場體系是允許投資者融券做空賺錢的。早在渾水公司出現之前，空頭大師吉姆·查諾斯就識破了安然公司的財務造假，並通過賣空大獲其利。前幾年金融危機肆虐之時，鮮爲國內投資者瞭解的綠光資本掌門人大衛·愛因霍恩識破雷曼和貝爾斯登在金融衍生品上的危險處境，通過賣空而名利雙收。“渾水模式”之所以比這些出道更早的空頭大師們更爲國人熟知，主要原因在於渾水主要做空中國公司。
公開資料顯示，渾水成立於2010年6月28日，註冊地在香港九龍尖沙咀柯士甸道122號麗斯廣場19層D室。其創始人是一位名叫卡爾森·布洛克的美國人，主要做空國外上市的中國概念股。目前渾水在調查公司造假方面可謂駕輕就熟，多次狙擊成功，令中概股顏面盡失。
侯安揚說，渾水公司的操作套路主要是伺機對或存在財務瑕疵的中國公司進行盡職調查，並聯合一些機構和個人進行賣空，之後通過曝光負面題材，操作獲利。“賣空獲利”非其本質，“盡職調查”和“針對中國上市公司”纔是它的要害。渾水公司做空分衆傳媒時，曾對其進行了長達半年以上的調研，對其股權結構變化、關聯交易、財務數據進行了詳細研究，甚至實地瞭解並確認其屏幕數量是否虛報，最後發佈了一篇長達80頁的研究報告。渾水的細緻操作通常讓被做空公司很難逐條辯駁。
不過，渾水也引發了爭議。據華爾街日報中文網報道，創新工場董事長兼CEO李開復近日牽頭60多名高管、投資者和企業家聯名簽署了一份信函，抨擊以香櫞爲主的、主要關注中國企業的做空機構，指責他們把完全沒有問題或問題不大的守法公司作爲目標，利用美國讀者無法覈實真僞的狀況，僞造信息撰寫造謠報告。
而香櫞的創始人萊夫特則稱，李開復曲解了他的報告。他向媒體表示，如果我的內容是虛假的，那麼你就不需要據此採取什麼行動，我非常樂意在法庭上爲我的報告進行辯護。
對此，侯安揚認爲，香櫞和渾水也並非百發百中，渾水公司去年在中概股展訊通信上也曾失手，因此給市場造成了短期波動。渾水公司創始人也首次承認，他可能誤讀了展訊通信的財報。
防渾水變髒水
儘管“渾水模式”備受爭議，但客觀上卻規範了中國在美上市公司的行爲，連新東方的創始人俞敏洪在公司遭到渾水襲擊後也承認，“中國也應該有渾水公司”。然而，令侯安揚擔心的是，“渾水模式”的異化，將會結出“先融券做空，再製造謠言獲利”的惡果。
日前，中國證監會通報了目前市場上流傳的關於中信證券謠言的初步調查結果：幾位股民因編造、傳播中信證券鉅虧等虛假消息將受處罰。8月13日中信證券大跌當天，某財經股吧最早散佈了“中信證券海外鉅虧29億”的傳聞，而後以微博等方式迅速擴散。
不少金融業人士認爲，這是中國版“渾水”在浮出水面。而侯安揚則認爲，這應該是渾水在中國的異化，當下中國市場中小散戶衆多，如果利益受到傷害，很難通過法律程序維權。
侯安揚說，與渾水憑藉發現和揭露虛假信息獲利不同，中國式“渾水”不僅沒有對相關公司做過實地調查，同時也缺乏嚴謹的研究分析，不但沒有揭露虛假信息，反而涉嫌製造和傳播虛假信息。當下網絡媒體傳播的影響力越來越大，更加考驗投資者的辨別能力。即使公司闢謠後股價回升，但在中間過程已因波動造成了財富轉移。
媒體應考慮公衆利益
近期健康元採購地溝油事件鬧得沸沸揚揚，成爲媒體挖掘和報道上市公司負面消息的又一標誌性事件。在侯安揚看來，媒體有責任和義務揭露事實真相。
侯安揚表示，與亞當·斯密在其成名作《國富論》中強調“個人爲私慾去交易會形成市場秩序”的道理一樣，渾水公司並不否認其利益直接與做空行爲相關，新聞媒體也會因曝光某些事件而得到更高的知名度，相關記者也能在行業內得到認可。
根據證監會的通報，8月14日下午，任職某財經媒體的股民曹某根據中信證券股價猜測發佈“里昂證券出現大規模人員離職”虛假消息。侯安揚告訴記者，媒體報道也需要監管，而監管的抓手就是對公衆利益的影響。
侯安揚認爲，通過調查曝光企業的造假行爲，讓市場懲罰企業，就是更好地保護資本市場的公衆利益；否則就是與公衆利益相違背的。
侯安揚呼籲，中國投資者複製“渾水模式”必須十分謹慎。他認爲，做空謀取合理回報，對市場健康發展並不是壞事，做空力量的存在是市場有效定價的必要組成部分，但是，一定要甄別“盡職調查”和“散佈謠言”兩種截然不同的做空模式。
他建議，從長期角度看，我國應做好投資者教育、完善市場制度。近期來看，監管層可以使用現代技術手段嚴格追查謠言來源、規範媒體、微博等首發和轉發敏感信息行爲，對虛假信息發佈和傳播者進行查處，形成威懾。（證券時報記者李東亮）
多空逐鹿期指 套保空頭佔優
自2010年4月16日股指期貨推出後，其在A股市場下跌中究竟扮演了怎樣的角色？市場空頭力量來自何方？空頭優勢何時纔會發生逆轉？
自2010年4月16日股指期貨推出後，A股市場便拉開持續下跌的序幕。去年下半年以來，期指持倉量持續攀升，上週一期指總持倉創出95925手的歷史新高，與之相伴的是A股大幅破位下跌。近年來，股指期貨在A股市場下跌中究竟扮演了怎樣的角色？市場空頭力量來自何方，空頭優勢何時纔會發生逆轉？針對以上問題，我們特邀國泰君安期貨研究所常務副所長吳泱、中證期貨研究部副總經理劉賓、東方證券首席衍生品分析師高子劍爲您一一解答。
非A股持續下跌“元兇”
證券時報記者：有人認爲股指期貨的推出是近年來A股持續下跌的“元兇”，對此您有何看法？股指期貨的推出，對於A股市場走勢產生怎樣影響？
劉賓：對於將股指期貨看作A股市場持續下跌的“元兇”，我個人並不認同。首先從自身功能看，股指期貨作爲一個衍生品工具，首要功能就是避險。在股指期貨上市的這兩年多時間裏，一些機構充分利用其避險功能，不但減少了自身的系統性風險，而且也減少了通過現貨市場的拋售，對現貨市場的下跌還存在一定抑制作用；其次，股指期貨的推出，套利策略應運而生，期現套利資金的介入很好平滑了期現價差，而常用的正向套利還對現貨市場形成了一定的多頭力量；第三，從目前股指期貨市場的資金存量看，100億左右的持倉保證金如何撬動十幾萬億的現貨市場。因此，單獨從這三點看，就不應該認爲股指期貨是市場下跌的“元兇”。
當然，股指期貨的做空機制對市場也不是完全沒有影響，尤其在股市的下跌過程中還是存在一定助跌的作用。比如在一些技術關鍵點位，當市場形成向下破位的時候，不但有做空力量的壓制，還可能有多頭止損力量形成疊加。不過這樣的效應也是雙面的，當市場上漲時，同樣會有多頭力量和空頭止損力量形成上漲合力推動。
吳泱：股市的漲跌是其內在的規律決定的，近年來A股持續下跌的原因是由於國內與國際經濟增長減速，持續不斷並還在繼續深入的房地產調控等宏觀經濟形勢，在經濟減速情況下貨幣與財政政策對市場的刺激作用有限。股指期貨只不過是一個用於風險管理的衍生品工具，很多時候它可以用作判斷股市未來走勢的分析指標，但把股市下跌歸因於股指期貨甚至認爲其是“元兇”，這個說法是沒有道理的。股指期貨這種做空機制的推出，對於A股市場做空與做多力量之間的平衡是有幫助的。股指期貨推出之前的A股市場是個只能靠做多才能盈利的多頭單邊市場，股指期貨的推出改變了股市的盈利方式，有助於市場避免在非理性情形下的大漲或大跌。
套保資金佔比高
證券時報記者：去年下半年以來期指持倉量不斷創出新高，中證期貨、國泰君安期貨等席位的空頭持倉一直保持高位，這是否意味着不斷有資金加入做空的隊伍？
高子劍：股指期貨能夠做空，但也能做多，而且多空永遠對等，不會有多餘的空頭力量。因此，中證期貨、國泰君安等席位空頭增加，必然有其他席位多頭增加。如果我們據此認爲有新資金加入做空隊伍，也就有等量資金加入做多隊伍。套保是一個統稱，期貨現貨套利、Alpha策略等都是沽空股指期貨，這些又是機構更喜歡的策略。隨着機構參與比例增加，套保的比例也在增加。
劉賓：去年下半年以來持倉量的增長，存在多方面的因素，一方面是股市的跌跌不休，而且市場對股指期貨對衝工具認識的提高，空頭參與度有所提高，但政策放鬆的預期增強也增加了多頭力量的參與，因此推高了持倉量；另一方面，今年二季度以來，交易所多次放鬆政策監管，包括兩次下調交易費用，降低保證金至12%，單個賬戶限制從100手擴大到300手，這些政策都將會直接推動期指持倉的增加。
對於中證和國泰君安期貨席位的空頭持倉，我個人認爲套保資金佔比較高。一些草根的統計顯示，券商系期貨席位持倉中，套保資金約在75%左右。今年以來這兩大席位空頭的增長，也是伴隨總持倉的上升而水漲船高，當然也有基金專戶等機構陸續入市的原因。
證券時報記者：據您觀察，目前期指主力空頭的操作策略上具有哪些特點？目前的空頭優勢在怎樣的情況下會得到扭轉？
吳泱：從2010年11月初以來，滬深300股指總體是一箇中長期下跌趨勢。漫漫熊途中，投機者可以通過做空期指來盈利，套保者可以通過賣出期指來規避所持股票現貨價格下跌的風險，套利者可以在期現價差不合理時進行無風險套利。只要股市大盤不止跌，空方仍將佔優。如果沒有推出更進一步的降息等重大利好，我們判斷股市很難止跌。
高子劍：最明顯的特徵是，當價差過大，套利機會出現時，持倉量大幅增加。最近的例子是，8月13日全天都有套利機會，當天持倉量大幅增加6667手，這也印證了機構在套利上的參與程度高。如果持倉量大與價差過大有關，那麼最能讓持倉量下降的方法就是價差收斂。
轉融通促進期指市場發展
證券時報記者：政策的變化，比如機構入市放寬、調升期指持倉限額、下調保證金標準，對於吸引機構資金入市起到了怎樣的作用？據您瞭解，目前機構入市的情況和意願怎樣？
吳泱：因爲國內股市目前處於中長期熊市中，大量持有股票現貨的機構投資者還是非常希望通過參與股指期貨來避險的。持倉限額的放寬、下調保證金比例等措施，有利於機構更好地運用股指期貨來避險，對於股指期貨市場更好地發揮風險管理的功能是有幫助的。
劉賓：前面我們已經提及，今年以來的多次政策變化對股指期貨市場影響較大，一方面使得場內資金有效性更強，另一方面對場外資金也存在吸引力。從兩次下調手續費和降低保證金措施，對於投機者吸引力明顯，而單個持倉賬戶的限制擴大對於機構投資者吸引明顯，不過對於套期保值者總體影響還是有限。目前疲弱的市場環境下，機構入市對衝的意願還是較強。但由於一些流程限制，使得一些特殊法人仍無法有效參與市場，包括保險、合格境外機構投資者（QFII）和公募基金等。
證券時報記者：轉融通的實施對於股指期貨市場將會帶來怎樣的影響？融資做多、融券做空、通過股指期貨做空，這三種方式未來格局會有怎樣的變化？
劉賓：轉融通開啓，對於股指期貨市場帶來影響主要體現在兩點：第一是提高策略的多樣化；第二對市場有一定活躍作用。融資做多一方面利於正向套利策略，另一方面可能增加套保需求，對衝融資做多風險；融券做空一方面爲反向套利提供便利，另一方面同樣有對衝融券的需求。不但融券者有需求，連借出券的一方也有對衝需求。總體看轉融通業務對於股指期貨市場的發展帶來積極作用。未來三種方式將成爲資本市場不可分割、相互補充的環節。融資主要針對看好一些個股的投資者，融券針對看空個股的投資者，另外就是反向套利的投資者，股指期貨的做空主要還是對衝整體市場的系統風險需求。（證券時報記者萬鵬）
