經理持股比例分析

【經濟論壇】ECONOMIC FORUM
經理來說, 持股的合理比例, 既
是一種激勵機制, 又是一種約
束機制。經理持股比例確定恰
當, 就能將激勵與約束有機地結合起來,
從而降低代理成本, 提高公司績效。本文
對這一問題做一些探討。
一、經理持股比例
與公司績效關係研究的
最新動態
詹森( Jensen) 和梅克林(Meckling) 於
1976 曾提出假設, 認爲經理持股能有效降
低代理成本, 且經理股權與公司業績成正
相關關係。後來的一些研究還發現了經理
的持股比例對公司有多方面的影響: 曼德
克( 1987) 的研究表明, 經理的持股比例會
影響到公司的資本結構和股利政策, 經理
的持股比例越高, 經理在融資和股利發放
等方面與股東的利益衝突就越小。坎普蘭
和史密斯( 1990) 的研究發現了管理層實
施槓桿收購的公司, 其經營績效有大幅提
高。詹森( 1986) 和漢森(Hanson) 、桑( Song,
2000) 的研究表明, 經理持股有助於減少
自由現金流的代理成本, 從而增加公司的
價值。弗朗西斯( Francis) 、史密斯( Smith,
1995) 和佩利亞( Palia, 1999)的研究認爲,
從長期來看, 經理持股能使公司的價值上
升
對經理持股比例與公司價值進行研
究的主要代表人物, 20 世紀80 年代是斯
塔爾茨( Stulz, 1988)、德姆塞茨(Demsetz,
1983), 以及莫克(Morck) 、施利非爾
( Shleifer) 和維謝里(Vishny, 1988); 20 世紀
90 年代主要有喬(Cho, 1998)和希蒙比爾
比瑞(Himmbelbery) , 哈本德(Hubband) 和
佩利亞( Palia, 1999)等。他們的研究都表
明, 經理持股比例與公司價值存在非線性
關係。
斯塔爾茨( Stulz) 於1998 年通過建立
的數學模型分析發現: 公司價值先隨內部
人持股的增加而增加, 當內部人持股達到
某一水平後反而開始下降。他將研究重點
放在接管市場對經理的約束上, 認爲惡意
接管的價格會隨着經理持股比例的增加
而上升, 但是接管成功的可能性下降。具
體說, 當經理持股爲50%時, 惡意接管成
功的可能性爲0。根據這一推理, 公司的價
值與內部人持股之間呈非線性關係: 公司
的價值隨着內部持股的增加呈現先增加、
後下降的態勢; 當內部持股達到50%時,
公司的價值達到最小值。
赫馬利安(Hermalian) 和韋斯巴其
（西南財經大學工商管理學院教授、博士生導師四川成都610074）
經理持股合理比例的
確定方法研究
□ 何永芳
【摘要】許多實證分析表明, 經理持股比例與公司的業績成非線性關係, 經理持股比例過大或
過小都不利於公司業績水平的提高。確定經理持股合理比例的方法比較多, 但要準確地確定經理持
股的合理比例卻是一件很難的事情。一種簡單易行的方法是: 首先確定出經理的合理收入, 以及股
權收入佔總收入的比例, 並計算出股權收入; 然後用經理的股權收入除以公司前幾年的平均分紅
率, 並計算出經理合理持股的數量; 最後再用經理合理持股的數量計算出經理持股的合理比例。
【關鍵詞】經理持股; 公司績效; 股權收入
【中圖分類號】A849 【文獻標識碼】A 【文章編號】1006- 7426[2006]01- 0090- 03
對
·90·
2006·1 【理論與改革】
(Weisbach) 1987 年對134 家紐約交易所
上市公司1971、1974、1977、1980 和1981
年度經理持股與公司價值分別進行了回
歸分析, 發現託賓Q 和CEO 持股在0%～
1%水平上時呈正相關, 在1～5%之間爲負
相關, 在5～20%之間又呈正相關, 之後又
爲負相關, 兩者的相關性呈M形。隨後, 莫
克(Morck) 、施利非爾( Shleifer) 和維謝里
(Vishny) 1988 年對1980 年《財富》500 強
中的371 家橫斷面樣本公司採用分段線
性迴歸的方法進行了實證分析, 發現董事
持股在0～5%之間時, 股權與託賓Q 之間
呈正相關; 董事持股在5～25%之間時, 股
權與託賓Q 之間呈負相關; 在董事的持股
超過25%後, 股權與託賓Q 之間呈正相
關。
麥康內爾(McConnell) 和塞維斯( Servaes,
1990) 選取了1976 年的1173 家和
1986 年的1093 家樣本公司作爲研究對
象,他們發現託賓Q 與公司內部人持有的
普通股比例之間存在非線性關係, 呈倒U
形。曲線的斜率一直上升到內部持股比例
爲40～50%, 然後開始向下稍微傾斜。他們
還發現, 託賓Q 和機構投資者持股之間有
顯著的正相關性, 這一結論與“公司價值
是股權結構的函數”相一致。陳(Chen) 、赫
克斯特(Hexter) 和休斯(Hu’s, 1993)採用
1976、1980 和1984 年《財富》500 家大公
司作爲樣本, 檢驗了經理股權與公司價值
之間的關係, 發現託賓Q 是經理股權的函
數: 當股權在0～5%之間時, 託賓Q 值上
升; 當股權增加到12%時, Q 下降;當股權
超過12%時, 研究結果隨着樣本年度不同
而有所變化。格里菲思(Griffith, 1999)檢驗
了CEO 持股對公司價值有重要影響這一
假設, 發現公司價值是託賓Q 的非單調函
數。具體說來,當CEO 持股0～15%時, Q 值
上升; 當CEO 持股上升到50%時, Q 值下
降; 超過50%時, Q 值再上升。麥康內爾和
塞維斯( 1995), 斯坦納( Steiner) 、肖姆斯
( Thomas) 和洛倫茨( Lorenz, 1996),邁依龍.
海依龍(Myeong- Hyeon) 和喬(Cho, 1998),
以及霍爾德內斯(Holderness) 、克洛斯裏
爾(Kroszner) 和希恩( Sheehan, 1999)都發
現, 美國公司價值與經理持股比例之間存
在非線性關係。
二、經理持股比例
過大或過小的弊端分析
( 一) 經理持股比例過小的弊端分析
許多研究表明, 經理持股比例過小無
助於經理的行爲向着股東利益一致性的
方向發展, 具體說, 就是產生的激勵與約
束作用較弱、難以避免經理的短期行爲、
難以克服經理的偷懶行爲。
1. 經理持股比例過小對經理的激勵
與約束作用較弱。有關理論與實證分析均
表明, 在一定範圍內, 經理持股比例對經
理的激勵強度是成正相關的, 這也就意味
着, 經理持股低於一定比例時, 對經理的
激勵作用就很小。這是因爲, 經理持股比
例過小, 公司業績的提高對經理股權收入
的影響很小。例如, 某上市公司總股本爲
5000 萬股, 總經理持有0.1%的股份, 即5
萬股。若2003 年該公司分紅率爲0.10 元/
股, 該總經理能分紅5000 元; 若總經理努
力工作能使公司的業績大幅上升, 2004 年
分紅率提高到0.15 元/股, 總經理能分紅
7500 元, 比2003 年增加了2500 元。增加
2500 元的分紅收入, 對於年收入幾萬元甚
至幾十萬元的總經理來說是微不足道的,
但爲此總經理不知要多付出多少辛勞。根
據威廉姆森對“人性”的有關假設, 總經理
一般是會採取機會主義做法的。
經理持股比例過小不僅對經理的激
勵作用很弱, 而且對經理的約束作用也很
弱。這是因爲, 公司業績的降低對經理股
權收入的影響也很小。經理沒有必要去努
力工作來防止公司業績的下降, 甚至還可
能採取偷懶行爲來損害公司的利益。
2. 經理持股比例過小難以克服經理
的偷懶行爲。詹森、麥克林(1976)認爲經理
在公司中所佔的股份比例越小, 經理偷懶
的動機也就越強, 因爲經理偷懶對其造成
的損失較小。例如, 如果經理的偷懶行爲
將使公司的價值損失50 萬美元, 按美國
上市公司的總經理在公司中所佔的股權
份額平均爲0.14%計算, 那麼經理的偷懶
行爲只會給經理個人造成700 美元的損
失。也就是說, 由於經理只承擔偷懶成本
的很小一部分, 而卻能享受偷懶帶來的全
部好處。因此, 當收入的邊際收益小於閒
暇的邊際收益時, 經理會更多地選擇偷
懶。有關研究還進一步證實, 經理在公司
中擁有的股權比例越小, 偷懶的動機也就
越大, 公司的價值損失也就越大。
3.經理持股比例過小難以避免經理的
短期行爲。由於經理的任期有限, 在任期
內, 經理往往會追求個人效用最大化, 突
出個人政績。因而, 經理更多關注的是投
資回報的速度而不是回報的數量, 這一點
在經理臨近職業生涯的末期時表現得尤
爲明顯。瑞思1983 年的研究表明, 經理往
往會拒絕那些雖然初期收益不佳但總體
收益很大的項目。斯隆1993 年的實證研
究還證實了經理的任期長短與研發投入
之間的負相關關係。
經理持股制的設計, 其目的之一就是
爲了克服經理的短期行爲。但是, 如果經
理持股比例過小, 則難以克服經理的這種
短期行爲。因爲, 公司業績的提高與下降
對經理股權收入的影響甚微, 在道德風險
的假定條件下, 經理不太可能爲他人做嫁
衣裳: 在他任職期間只是爲公司夯實基
礎, 在他卸任後公司能得到大發展, 業績
能得到大提高。就是說, 經理爲了自身的
利益, 繼續採取短期行爲將不可避免。
( 二) 經理持股比例過大的弊端分析
1. 經理持股比例過大使股東對經理
的監督作用下降。在一定區間內, 經理持
股比例越大, 經理與股東的利益就越接
近, 衝突就越小, 對公司業績的提高就越
有好處。但是, 經理持股比例與公司經營
績效的相關關係並不完全是單調的, 就是
說, 經理持股比例超過了一定區間, 公司
業績不僅不會提高, 而且還會引起一些新
問題。舒爾茨1988 年的研究表明, 在某一
個區間內, 增加經理股權比例反而會惡化
股東與經理的矛盾。因爲在這一區間內,
經理作爲內部人從公司中得到的收益大
於作爲股東的收益, 結果經理持股比例的
提高非但不足以激發經理的積極性, 反而
由於經理股權比例的提高而增加了對公
司的控制力, 從而降低了股東對經理的監
督能力和外部資本市場對公司的收購能
力。
2. 經理持股比例過大會阻止“襲擊
·91·
者”對公司的合理併購。通過併購來實現
公司的擴張是許多公司常用的手法。在市
場經濟條件下, 績差公司往往會被績優公
司所併購。這種併購行爲有利於企業之間
的整合和產業組織的合理化, 對經濟的發
展和社會的穩定是有好處的。有關研究還
表明, 績差公司一旦被併購, “在位經理的
更換率和公司經營的利潤率則會有明顯
提高”。但是, 如果經理在公司中擁有較大
份額的股份, 他就會利用大股東的地位阻
止“襲擊者”的併購行爲。此外, 現職經理
還可以採用多種反併購措施, 如“黃金降
落傘”、“毒丸計劃”等, 來加大併購成本,
甚至使“襲擊者”的併購活動無利可圖, 從
而達到反併購的目的。
3. 許多實證研究表明經理持股比例
過大與公司的業績成負相關關係。許多實
證研究表明, 在一定範圍內, 經理持股超
過一定比例後, 公司的業績不僅不會上
升, 反而會下降。正如前面所述, 莫克
(Morck) 等人的實證研究發現, 董事持股
在5～25%之間時, 股權與託賓Q 之間呈負
相關; 陳(Chen) 等人的實證研究也發現,
當股權增加到12%時, 託賓Q 下降;當股
權超過12%時; 格里菲思(Griffith) 的研究
同樣發現, 當CEO 持股上升到50%左右
時, Q 值下降; 斯塔爾茨( Stulz) 的研究也發
現, 公司的價值隨着經理持股的增加呈現
先增加、後下降的態勢, 當經理持股達到
50%時, 公司的價值達到最小值。
三、經理持股合理
比例的確定
當前, 關於經理持股的大小還存在許
多爭議。一種觀點認爲, 如果經理持股比
例過低, 就不能發揮激勵作用, 也不能發
揮自我約束作用。因此, 建議應允許經理
持大股, 這樣才能實質性發揮經理持股的
激勵效應。另一種觀點則認爲, 經理已事
實上控制了企業, 外部人, 特別是所有者、
債權人無法行使法定權力, 因此認爲應加
強對經理的約束, 而不是給予更多股份,
使其在法律上成爲合法的所有者, 從而對
抗其他利益相關者。這兩種觀點都有失偏
頗。經理持股的積極意義已爲許多理論和
實踐所證明, 但正如上面所分析的, 經理
持股過大或過小都會弊大於利, 因而, 我
們的關鍵是要找到一個經理持股的合理
比例, 使激勵作用和約束作用能有機的結
合起來。
經理持股的合理比例究竟是多少, 這
是一個很難確定的問題。當然, 我們可以
通過建立數學模型的辦法來確定這個比
例, 但這是一項艱苦的工作, 而且, 由於在
建立數學模型時我們需要進行假設, 舍掉
一些影響因素, 這樣就使模型出現偏差,
甚至是很大的偏差, 那麼模型的實用性就
是個問題。下面我們可以通過一種比較簡
單的辦法來確定經理的持股比例。
(一)根據經理合理的總收入及股權收
入應占總收入的合理比例, 計算出經理的
股權收入。爲了使激勵與約束的機制共同
發揮作用, 爲了將短、中、長期激勵有機結
合起來, 並形成一個相互制衡的機制, 當
前情況下較好的選擇是, 經理的固定工資
和浮動工資各佔50%, 而股權收入又佔浮
動工資的1/3( 浮動工資包括獎金、股權、
股票期權) , 則股權收入應占總收入的
17%; 經理合理的總收入可定爲城鎮人口
人均GDP 的4～10 倍。2004 年中國城鎮人
口人均GDP 爲2.13 萬元, 則經理的合理
收入爲8.52～21.30 萬元, 股權收入則應
爲:
8.52～21.30×17%=1.45～3.62( 萬元)
(二)將公司前3～5 年的平均分紅率作
爲確定經理合理持股比例的標準分紅率,
計算出經理應持股票數量。假設公司前3
年的分紅率爲0.10 元/股、0.08 元/股、0.10
元/股, 各年的權數分別設定爲0.25、0.35、
0.40, 則:
1.45 ～3.62/( 0.10 ×0.25 +0.08 ×0.35 +
0.10×0.40) =15.59～38.92( 萬股)
(三)根據公司的總股本和經理的持股
數量, 就可以計算出經理持股的合理比
例。假設公司總股本爲1000 萬股, 則經理
的持股比例應爲:
15.59～38.92 /1000=1.56～3.89%
這是就第二、三產業的平均水平而言
的, 對不同產業或不同企業而言, 經理的
持股比例是有所不同的。在公司的總股本
不變的情況下, 一般而言, 績效特別優異
的, 經理的收入可以遠遠高於產業的平均
水平, 但相應地分紅率也可能比較高, 經
理的持股數和持股比例與一般企業( 即業
績爲產業平均水平的企業) 比較, 是上升
還是下降, 難以確定; 反之, 績效特別差
的, 經理收入可以大大低於產業的平均水
平, 相應地分紅率也比較低, 與一般企業
比較, 是上升還是下降, 也難以確定。
但是, 在業績不變或分紅率不變的情
況下, 一般的說, 總股本大的企業, 經理的
持股數可以不變而持股比例卻變小; 總股
本小的企業, 經理的持股數可以不變而持
股比例卻變大。
另外, 還需要說明兩點: ( 1) 副總經理
及中層經理的持股數和持股比例可以按
上面的方法確定。由於副總經理及中層經
理的總收入及股權收入低於總經理, 所以
其持股數和持股比例低於總經理。( 2) 本
文所討論的公司不包括國有企業改制後,
董事長和總經理仍由國家有關組織部門
任命的情況, 即本文討論的問題只針對規
範化的公司制企業。董事長、副董事長及
一般董事, 監事長、副監事長及一般監事,
以及黨委書記等等, 都不是經營者, 他們
是否持股、持多少股或持股的合理比例,
均不屬本文討論的問題。
主要參考文獻:
[1]高程德. 現代公司理論[M]. 北京:
北京大學出版社, 2000.
[2]肖繼輝. 經理持股比例與公司價值
關係研究的最新動態[J]. 外國經濟與管
理, 2003( 6)
[3]何永芳. 企業家激勵與報酬的合理
確定[J]. 商業研究, 2004( 22)
[4]楊賀等. 經理層持股與上市公司經
營績效相互作用機制研究[J]. 河北大學學
報( 哲學社會科學版) , 2005( 1)
[5]李有根等. 經理持股自主權效應研
究[J]. 當代經濟科學, 2002( 4)
[6]張宗益等.上市公司經理持股與公
司績效實證研究[J].重慶大學學報( 社會科
學版) , 2002( 6)
責任編輯:傅澤平
【經濟論壇】ECONOMIC FORUM
·92·