招商證券 張夏原題 《值得減倉的大幅下跌有哪些信號——A股投資啓示錄》
發佈時間：2020年3月12日
摘要：
A股自2009年以來更多的時候是以結構性行情爲主，也就是說大部分時間都有投資機會，系統性下跌（一段時間內跌幅超過20%）的時間佔比只有28%。因此，大部分時候結構重要性遠大於擇時。越小的下跌幅度就越與情緒和事件相關，而與基本面和流動性越不相關，由於情緒或者事件造成的調整很快就能漲回原來的位置。因此，我們定義在一段時間內跌幅超過20%，減倉是值得的，本文討論的正是跌幅在20%以上的歷史和減倉信號。
歷史上A股出現過九次值得減倉的大跌，包括六次趨勢性下跌和三次短期大跌。從九次高點出現的時間來看，四次發生在4月中旬，三次出現在6月，兩次在1月。通過分析九次大跌的時間窗口發現，值得減倉的大跌有以下五個信號：第一，利率快速上行，十年期國債利率通常在3.5%以上還在上行（這個閾值可能未來需要調整），但如果未來十年期利率快速上行突破3.5%，無疑需要高度警惕； 第二，新增社融增速下行，多數是在前期社融大幅上行後，槓桿率明顯提升，此時貨幣政策會邊際轉向緊縮，帶動利率明顯上行，新增社融增速會回落；第三，央行貨幣政策執行委員會報告或者最近的政治局會議討論經濟中，貨幣政策出現了明顯的調整，例如，出現“流動性閘門”“去槓桿”之類的詞句；第四，政策描述變化前後有提準、加息、提高公開市場操作利率，公開市場回收流動性，此時超額流動性增速明顯下行甚至轉負，確認央行貨幣政策的變化； 第五，A股估值中位數在30倍以上，且風險補償爲負，進一步確定頂部。A股估值中位數在30倍以下的時候未出現過重要頂部；但下跌趨勢中30倍並不是安全的。A股所有頂部出現時風險補償爲負，但風險補償不能作爲抄底標準。
對比當前時點，以上條件一個都不具備，由於外部風險造成的衝擊，很難使得A股持續大跌，這使得我們對A股相對樂觀。我們認爲A股當前處在2019年1月以來的兩年半上行週期過程中。從A股運行的三年半週期和七年週期規律，結合當前利率、社融、流動性數據，我們預判2021年二季度是非常重要的觀察時間節點，需要注意2021年4月14日和2021年6月14日這兩個時間窗口，尤其後者。
正文：
01 前言——大部分時候結構重要性大於方向
筆者作爲一名策略研究工作者，很多時候被問到的問題是看漲還是看跌，筆者此前醉心於研究擇時模型，也有一點小的心得。但是，隨着研究的推移，我們發現一個事實：A股自2009年以來越來越多的時候是以結構性行情存在，也就是說大部分時間都是有投資機會，系統性下跌（一段時間內跌幅超過20%）的時間佔比只有28%，而這些系統性下跌很多時候來的非常劇烈，可能還沒來得及反應，就跌完了。
從數據來看，過去十年，分化是常態，普漲和普跌的時間都比較少。而普跌的時間只佔不到28%的時間。而即便普漲，不同行業漲幅也會差距巨大，實際還是結構問題。也就是說對於A股72%的時候需要解決結構問題。
因此，對於策略投資來說，大部分時候結構重要性遠大於擇時，拍點位更是毫無意義。但是關鍵節點做出減倉判斷，會有效提高超額收益，降低迴撤。下面我們就嘗試探討一下，出現什麼樣的信號組合，是值得減倉的信號。
越小的下跌幅度就越與情緒和事件相關而與基本面和流動性越不相關，由於情緒或者事件造成的調整，很快就能漲回原來的位置， 如果頻繁做擇時和倉位調整，不僅可能搞壞情緒，沒有把精力放在關鍵的事情上，還可能賣飛看好的股票，錯過看好股票的買入時機。賣飛和錯過牛股的懊悔帶來的負面效用要遠大於階段性淨值回撤10%以內，因爲回撤是暫時的，賣飛的牛股不斷創新高會持久的帶來懊悔和痛苦。
所謂值得減倉的大跌，我們認定是在一段時間跌幅超過20%，減倉是值得的。本文所討論的就是跌幅在20%以上的歷史和減倉信號。
02 值得減倉的高點出現的歷史
股票的長期價值取決於管理水平，中期價值取決於週期，短期價值取決於事件和情緒。策略研究無法覆蓋長期價值，因此，策略研究大部分時候關注中期價值，也就是週期。
在A股歷史中1998年至今，大幅下跌超過20%出現過九次，其中，有六次是趨勢性下跌，有三次是短期大跌。
六次趨勢性下跌基本每三年半左右發生一次，前期上漲一般是兩年半左右，下跌時間在半年到一年時間。這半年至一年的下跌，幅度最少也是30%以上， 因此，三年半週期律中的下跌趨勢要特別小心。這個三年半左右的週期規律，我們在 《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風格——A股投資啓示錄（三）》描述了A股運行的三週期模型，後來在 《經濟、金融、科技與資本市場政策週期與框架》《 行業輪動奧義——四大週期與八大屬性》等多篇報告中作了論述。在此不再贅述。
也就意味着， 如果將2018年1月24日看成上一個小週期的高點，這意味着，本輪上行週期頂部出現時間推演會發生在2021年二季度前後。
三次短期下跌分別發生在2013年5月，2010年4月和2013年4月，大跌總髮生在5-6月，似乎印證了“五窮六絕”，這背後有着非常重要的政策節奏的基礎。
這九次高點有四次發生在4月，這提醒我們4月中旬是非常重要的時間窗口，策略前輩有過《人間四月芳菲盡》的經典策略報告。4月中旬是一季度經濟數據和金融數據公告的時間，一季度數據出後，政府和央行就會根據全年經濟目標調整貨幣政策，這也使得4月中旬非常關鍵，成爲趨勢的終結。
除此之外，6月有三次（2013年那次非常接近6月）成爲高點出現的窗口。有一種說法五窮六絕，六月是接近半年末，可能會出現流動性衝擊。
1月出現兩次，分別是2008年和2018年，這兩年在開完中央經濟工作會議後，都收到不同程度的緊縮信號，直接導致一月就見頂，沒有所謂的“春季攻勢”。
總的來看，A股的典型高點出現的月份就是1月、4月和6月。馬克·吐溫曾經說過，股市最危險的月份是10月，以及3月、5月、8月、12月、9月、11月、2月、4月、6月、7月和1月，雖然他是調侃股票市場。但是對於中國股市來說，最危險的時候確實就是出現在1月、4月和6月。
如果具體到日期，我們發現九次大跌有六次都是發生在中旬，這是因爲經濟金融數據一般都是在中旬公佈，數據的拐點將會成爲重要的信號。
以上討論過程中，隱含了經濟金融數據和政策是大拐點最重要信號。
那麼綜上，單純從週期運行的簡單規律來說， 我們需要注意2021年4月14日和2021年6月14日這兩個日期，考慮到2021年7月1日的重要意義，那麼2021年6月14日這個時間非常關鍵。那麼我們需要進行重點綜合評估，套用後面的模型進行分析。
A股自1998年以來的高點如下圖所示。
03 值得減倉的大跌都會有哪些信號
1、值得減倉的大跌變量信號
我們在《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風格——A股投資啓示錄（三）》描述了A股運行了三週期模型，後來在《經濟、金融、科技與資本市場政策週期與框架》、《行業輪動奧義——四大週期與八大屬性》用兩個指標刻畫了一個經濟週期運行的四象圖。
第一個指標是利率水平，在實戰中，我們發現十年期國債利率具有非常好的指示效果，3.5%是非常重要的分水嶺，在歷史覆盤分析中，我們以3.5%作爲上下分水嶺。關於3.5%當前有很多爭議，普遍認爲隨着中國利率中樞下移，未來利率上限不會再超過3.5%，因此這個標準要降低，這個我們後續再論述。在回溯歷史過程中，我們先暫時用3.5%作爲上下象限的分水嶺。
第二個指標是新增社融增速，實戰中有兩種計算方法，第一種，用六個月滾動新增社融計算同比，稱之爲“六個月滾動新增社融增速”，第二種，用當年累計同比增速，稱之爲“新增社融累計增速”。新增社融向上爲右象限，新增社融向下爲左象限。
於是，我們可以畫出一個四象限圖：分別是
■ 利率3.5%以下，社融上：復甦
■ 利率3.5%以上，社融上：過熱；
■ 利率3.5%以上，社融下：緊縮；
■ 利率3.5%以下，社融下或負增長：衰退
我們將上述八個高點（2001年無新增社融數據和十年期國債利率數據）和兩個指標對應看，規律非常明顯：
特點一：十年期國債利率在3.5%以上還在上行；
特點二：新增社融增速掉頭向下。
以上兩個特徵符合我們所描述的緊縮的金融環境，只有金融緊縮信號出現的時候，我們可能需要作出減倉。
也就是說，在新增社融大幅回升後，往往經濟改善，槓桿率明顯提升，此時貨幣政策會邊際轉向緊縮，這時，利率會明顯上行，新增社融增速會回落，這種組合信號出現的時候，我們認爲後續出現明顯調整的概率較大。
2、值得減倉的大跌政策信號
我們也可以通過央行的貨幣政策執行委員會報告中的論述作爲佐證：
央行的貨幣政策執行委員會每個季度發佈報告會回溯上一個季度的貨幣政策，以及爲下一個季度定下基調。
在這些關鍵時間節點前後，我們可以發現，貨幣政策做了一些邊際緊縮的表述，最典型的例子就是“把好流動性總閘門”。
當央行對於貨幣政策的口徑明顯收緊，我們應該會看到銀行間超額流動性的明顯回落或轉負，從有數據以來，央行在政策口徑調整後，確實出現了銀行間超額流動性的明顯回落或轉負的情況，如果再疊加新增社融增速明顯回落，則幾乎可以認定已經轉爲緊縮的金融環境。
那麼我們判定減倉的證據鏈已經很清晰：
首先，我們看到利率快速上行，在3.5%以上（這個水平還可以再討論）；
然後，我們看到新增社融增速回落，我們通過數據附近的央行貨幣政策執行委員會（或者政治局會議討論經濟）的報告，如果發現了明顯緊縮的語調，而超額流動性已經在前期回落，並在報告前後超額流動性繼續回落甚至轉負，確認央行貨幣政策的變化。
這種組合出現的時候，我們知道大概率需要降低倉位了。
3、值得減倉的大跌估值信號
可以通過估值幫助我們判斷是不是在頂部嗎？答案是否定的。2002年之後的八個高點對應的估值均不相同，最低的是2013年5月30日A股估值中位數是33倍，最高的是2015年6月12日A股估值中位數是94.7倍，在這裏用A股中位數而不是滬深300指數或者上證指數，也不用創業板指，因爲這些指數都是有偏的。
根據歷史經驗，我們只能得出兩點：
第一， A股中位數在30倍以下，未出現過重要頂部；但是反過來，30倍並不是安全的，一個下跌趨勢中，估值低到30倍並不是安全的。
第二， A股所有的頂部出現時，風險補償都是負的，這裏風險補償的公式是1/PE-十年期國債利率。在風險補償爲正時，未出現過重要頂部。同樣，市場在下跌趨勢中，風險補償可以負值很大。也不能以風險補償作爲抄底的標準。
也就是說，估值只能給我們做一個簡單的參考，比如上面描述的頂部出現的時候正好估值已經在30倍以上，風險補償爲負，那麼可以進一步確定這個頂部的可靠性。
04 總結：值得減倉的大跌信號有哪些
對於A股來說，大部分時間至少會有結構性機會，尤其在2010年之後，整體下跌時間不到30%，所以大多數時候，A股策略的主要問題是解決風格、結構和行業問題。
但是，如果我們能夠規避一段時間內超過20%的跌幅，比如我們能夠降低50%倉位， 那麼將會爲組合帶來10%以上超額收益貢獻，我們認爲這種級別的大跌是值得做減倉操作的。
如此一來，策略投資的思路就變成兩個問題：
第一， 把握最強風格、主線、行業和主題；
第二， 識別減倉信號，如果減倉了，就要識別加倉信號（報告《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風格》討論過）
1998年之後A股一共出現了9個值得減倉的時間窗口，這9個有6個是趨勢性下跌，幅度超過20%，平均每三年半出現一次；此外，還有三個短期下跌超過20%的情況。
我們總結了這九個時間窗口的共同特徵：
第一，利率在快速上行，十年期國債利率通常在3.5%以上，未來是否要根據實際情況調低這個閾值可以再討論，但是如果未來十年期快速上行突破3.5%，無疑需要高度警惕；
第二，新增社融增速下行，多數是在前期大幅上行的基礎上；
第三，央行貨幣政策執行委員會報告或者最近的政治局會議討論經濟中，貨幣政策出現了明顯的調整，出現類似“流動性閘門”“去槓桿”之類的詞句；
第四，前後有提準、加息、提高公開市場操作利率，公開市場回收流動性，此時我們 可以測度超額流動性增速明顯下行甚至轉負；
第五，A股估值中位數在30倍以上，風險補償爲負；
如果以上五個條件同時出現，這個位置很有可能是一個頂部。
簡單的說，造成A股大跌的核心原因只有一個，那就是“金融緊縮”，其他事件或情緒造成的下跌，往往會迅速修復，但是在金融緊縮環境下，負面衝擊或者情緒造成的影響會明顯放大。
當前時間窗口以上條件一個都不具備，由於外部風險造成的衝擊，很難使得A股持續大跌，這使得我們對A股相對樂觀。我們認爲A股當前處在2019年1月以來的兩年半上行週期過程中。
從A股運行的三年半週期和七年週期規律，結合當前利率、社融、流動性數據，我們預判2021年二季度是非常重要的觀察時間節點，我們需要關注2021年4月14日和2021年6月14日這兩個時間窗口，尤其是後者。