經濟市場
經濟是大量交易的總和, 而每個交易都很簡單。交易包括買方和賣方, 買方支付貨幣(或者信貸)給賣方以換取商品、服務或者金融資產。大量的買方和賣方交換同一種商品, 這就構成了市場。
不同的市場、不同類型的買方賣方以及不同的支付方式構成了經濟。
1. 經濟活動以及金融市場價格變化都來自:
1) 貨幣以及信貸總量的變化(total $)
2) 所賣產品、服務以及金融資產的數量的變化(Q)
其中前者($)的變化比後者(Q)的變化對於經濟的影響要大,因爲改變貨幣以及信貸的供應相對其他來說顯然要容易得多。
2. 把買方分幾大類: 私人部門和政府部門。
1）私人部門包括家庭和企業,無論來自國內還是國外;
2）政府部門主要包括:聯邦政府(同樣花錢在商品或者服務上)和中央銀行, 中央銀行是唯一能夠創造貨幣並且用之於購買金融資產。
資本體系(The capitalist system)
中央銀行控制着貨幣的總量; 信貸的多少受貨幣政策（央行）的影響, 但是信貸量可以輕易產生, 只需要雙方在信貸上達成一致。泡沫的出現, 是因爲信貸創造多了, 難以履行償還義務, 進而導致了泡沫的破滅。當資本縮減出現,經濟也跟着萎縮,因爲沒有足夠的貨幣和信貸來購買商品。這種縮減的出現常見的形式有兩個: 衰退(比較常見)和蕭條。
（1）衰退出現在短期債務週期中(short-term debt cycle)_央行貨幣政策緊縮
（2）蕭條出現在長債務週期中_去槓桿(deleveragings)過程
短期債務週期: 也稱爲商業週期(business cycle), 週期產生於:
a) 消費支出或者貨幣和信貸($)的增長快於產量的增長(Q)的增長, 導致價格上升。
b) 價格上升促使貨幣政策緊縮, 減少貨幣以及信貸, 這時候衰退就開始了。
爲了終結衰退, 中央銀行降低利率以刺激需求增長和信貸增加, 因爲低利率可以:
1)降低償貸成本
2)減少每月償付額, 從而刺激相關需求。
3)由於利率降低, 預期現金流折現效應, 將擡高產生收入(income-producing)的資產價格, 例如股票, 債券, 房地產, 從而產生財富效應, 刺激消費支出。
長債務週期: 是由於債務增長快於收入以及貨幣的增長, 直到不能再增長爲止, 因爲債務的成本已經走向極端了, 典型的是利率不能再降低了。去槓桿就是降低債務負擔(debt/income)的過程, 主要是通過以下組合:
1)債務重組,減少還貸
2)勒緊褲腰帶,減少支出
3)財富的重分配
4)債務貨幣化(政府購買債務,增加信貸)
蕭條的發生是由於中央銀行不能通過降低貨幣的成本來對抗私人部門的需求萎縮以及支出的縮減。在蕭條時:1)很多債務人償還的貨幣量, 比實際承諾的要多。2)通過改變償貸成本以及刺激信貸增長的貨幣政策, 都不管用。
其一: 利率不可能無限降低, 也就不足以鼓勵消費支出和資本行爲(產生通縮性蕭條 deflationary depressions), 其二增長的貨幣會涌向抗通脹資產, 而不能增加信貸(產生通脹性蕭條 inflationary depressions)。蕭條的結束一般都是通過央行印鈔票大量的貨幣化債務以及彌補私人部門支出削減產生的影響。
政府在經濟衰退以及蕭條時的表現可以作爲我們判斷當下經濟運行情況的風向標。例如, 在蕭條時, 央行典型的表現是印鈔用以購買大量的金融資產以彌補私人部門信貸的萎縮, 在衰退時就不會出現這樣的行爲。 同時,在蕭條時,政府也會消費支出得更多以彌補私人部門消費支出的縮減。
經濟運行框架: 三大驅動力(The three big force)
經濟運行驅動力主要來自:
1)生產率的趨勢性增長
2)長期債務週期
3)短期債務週期(商業週期)
1) 生產率的增長
過去 100 年, 每單位資本產生的真實 GDP 的增長平均保持在略低於 2%左右。主要是因爲,隨着時間的推移, 知識在增加, 致使生產率的提高和生活水平的上升。
2）債務週期
信貸和經濟都有周期，拿大富翁舉例：一開始玩的時候, 大家手裏有很多現金, 旅館很少。所以誰擁有的旅館多, 誰賺的錢就多。於是玩家紛紛將現金轉換成實物資產, 隨着越來越多的旅館被收購, 對現金的需求增多, 但此時很多玩家現金都很少, 於是不得不折價出售手中的旅館。在這場遊戲中, 最初實物資產持有者佔優勢, 玩到後來則是現金爲王。高手是那些懂得在實物資產和現金之間保持最佳比例的玩家, 不過所謂的最佳比例也在不停變換之中。
經濟體系的運行(How the system works)
當經濟在產能利用率高時就出現繁榮, 換句話說, 就是需求能夠容納現有的生產能力。但這樣的情形持續時間越長,越多的生產力會在信貸的幫助下加入進來。此時需求降低會導致生產利用率降低, 企業盈利出現問題, 失業率升高。
經濟繁榮等同於需求好, 在信貸爲基礎的經濟中, 經濟繁榮相當於實際信貸和需求強勁增長。相反, 去槓桿等同於實際信貸需求疲軟。這與很多人的認識相反, 經濟出現衰退或蕭條並不是由於勞動生產率出現問題, 而是需求出現下降。
信貸(credit)
有兩種方式可以刺激需求: 利用信貸或者不用信貸。
在沒有信貸的經濟中, 購買商品和服務必須交換同等價值的商品或者服務, 因此唯一能夠提高自己消費以及經濟整體的增長的方式是提高生產能力, 這種增長方式必然受到限制, 不過同時也會較少出現過度繁榮和極度蕭條, 生產增長率可以維持在 2%左右, 波動較小。
以信貸爲基礎的的經濟則不一樣, 以現有資產和未來收入作爲抵押就可以獲得信貸。這種方式下, 信貸和消費顯然要快於貨幣以及收入。這個過程也是自我強化的過程。更多的支出帶來收入和個人淨資產的增長, 又反過來提高借貸能力, 並鼓勵更多的消費支出。所以通常貨幣擴張是爲了支持信貸擴張, 因爲體系中流通的貨幣多了, 才能更好地償還貸款, 我收購的資產也可以因受到更多貨幣追逐, 而以更高價格出手。所以貨幣擴張會提高信貸評級和抵押物的價值。
在短期債務週期中, 央行通過控制信貸成本(利率)來控制私人部門的信貸量, 而在長達幾十年的長期債務週期中, 信貸增長快於收入增長, 而超額信貸增長總有限制, 屆時去槓桿將會出現。
對投資者而言, 另一項很重要因素是流動性, 就是能夠賣掉投資的資產換取貨幣以及用貨幣購買相應商品和服務。由於金融資產價值相對實際流通貨幣比例過高, 如果很多人同時需要轉換成現金, 則央行要麼印鈔(通脹風險 monetary inflation), 要麼容忍大規模違約(通縮性蕭條 deflationary depression)。
貨幣體系(monetary systems)
貨幣體系有兩種:
1）以基於商品(通常是黃金)的貨幣體系, 同時包括現金(與黃金掛鉤)和信貸的體系
2）以法定貨幣體系, 即只有現金和信貸
第一種很難創造信貸或者推動信貸增長。因爲公衆會對衝政府行爲。隨着貨幣量的增加, 貨幣價值降低, 換句話說, 用貨幣兌換的基礎商品的價值提高, 當其價格升到固定水平之上, 出現套利空間, 持有信貸的人會將債務賣給他人, 換回現金, 以低於市場價格從政府那裏兌換基礎商品。這樣流通中的信貸和現金都減少, 貨幣的價值又會提高, 同時所有商品和服務價格都降低。最終的結果是通脹降低, 經濟放緩。
因爲時間的原因, 貨幣的價值相對與其他任何的商品都會貶值。舉例來講, 1946 年 1 塊麪包賣 10 美分, 如果政府將美元綁定麪包, 今天一塊麪包 2.75 美元, 如果政府遵守承諾, 所有人都會把全部現金從政府購買麪包, 在市場以高價賣出。這樣流通中的貨幣減少, 其他商品和服務的價格降低, 流通中的麪包數量增加, 麪包的價格會降得比其他更快。如果實際麪包的供求沒有因爲麪包可以兌換貨而發生大的變化, 那麼這種綁定將顯著的降低經濟的活力。
以商品爲基礎的貨幣體系裏, 最理想情景是選擇供需波動不大的標的。當然, 如果選定的真的是麪包, 則麪包坊就擁有了發放貨幣的實際權力, 結果會導致通貨膨脹。金銀相對來說則是更好的標的, 儘管也不是絕對的完美。
政府一般更傾向與法定貨幣體系, 以擁有更多的權利印鈔以增加信貸、改變貨幣價值和重新分配財富。人類的本性是即時享受, 所以政策很難會去考量長期收益, 出現信貸自由增長, 債務危機也就不足爲怪了。政府只有在貨幣體系失去控制, 爲了緩解債務負擔過度印鈔, 導致貨幣過度貶值的情況下, 纔會回到基於商品的貨幣體系。當貨幣的創造變得非常困難時,政府便會放棄基於商品的貨幣體系。
縱觀歷史, 由於兩種體系各有“苦衷”, 政府總是在兩種貨幣體系之間變換, 而一旦選定通常會維持相當長的時間, 一般都持續幾十年, 央行可以採用降低利率以及貨幣的供應量等方式來控制信貸的增長, 因此必須轉換的轉折點並不會很容易就會來臨。
長期債務週期(i.e long wave cycle)
債務和支出比貨幣和收入增長更快, 這個過程也是自我強化的過程。在整個經濟債務週期的上升階段, 債務額和還債部分都會上升, 可持續數十載, 中間會伴隨央行的緊縮和寬鬆政策(導致商業和市場週期)。但這一過程無法永續, 因爲總有一天還債部分會等於甚至大於可貸款額,屆時支出必然下降, 也就是去槓桿, 你花了多少年 11 萬, 就得花多少年 9 萬。
長期債務週期的高峯發生在:
1) 債務收入比例非常高
2) 貨幣政策不能繼續創造信貸增長。
在現實中, 如果出現金融市場呈現繁榮景象但是伴隨着低通貨膨脹, 很可能這是泡沫破滅的前兆, 比如1920s 的世界各國, 80 年代的日本, 以及近期 08 年的金融危機。低通貨膨脹的經濟可以有兩種理解，一種是健康的經濟所追求的低通貨膨脹，這時物價穩定，經濟運轉良好。還有一種是慢性的通貨膨脹，物價緩慢上漲，失業率上升，原因是國民產出結構的不平衡。這時是經濟蕭條的前兆。
一般來說,當經濟放緩時,貨幣政策傾向寬鬆以降低信貸成本,比如降低利率,但是當利率接近於 0時,下降的空間就沒有了。因此通過降低利率來對抗債務危機就失效了。這種情況下,金融資產的持有者會擔心投入的成本收不回來。因此貨幣政策不能糾正債務帶來的不平衡了。
去槓桿的過程中, 債務比率(相對於收入)的減少主要通過四種方式:
1) 債務重組, 免去或減少債務_____導致通縮蕭條(deflationary depression)
2) 勒緊褲腰帶、減少消費支出 ____導致通縮蕭條
3) 財富的重新分配 ____起不到實質作用
4) 債務貨幣化____引起通貨膨脹
蕭條是去槓桿的引起的經濟放緩的一個階段, 這階段債務違約和減少消費支出現象明顯。這時候借款方不能通過收入以及新的信貸來償還到期債務, 因此借款人需要變賣他們的資產以彌補現金的不足, 這就導致資產價格的下降, 同時抵押物價值下降, 因此更加減少了收入來源。收入的引起的信用下降降低了借貸能力, 因此產生一個自我強化的過程。這個過程中, 債務比率會繼續上升(債務/收入或者淨財富), 經濟下行也自我強化: 一是由於債務人和債券人都受到了損失, 二是消費支出減少, 導致收入會減少。
衰退時(recessions), 可以通過降低利率和創造更多的貨幣來解決債務收入不平衡, 換句話說,貨幣政策有效時, 這種不平衡可以通過降低足夠的信貸成本來糾正:
1)減輕債務負擔
2)激發經濟活力
3)產生財富效應
但是在去槓桿過程中, 貨幣政策實現不了這樣的目的, 失去了創造信用的功效。利率接近於 0,沒有下降空間; 信貸難以增加, 因爲債務人已經過度負債。在通脹性蕭條中(inflationary deleveragings, 通過印鈔票方式)過程中, 信貸也不能增加的原因是: 投資者擔心他們以後獲得的償還貶值, 貨幣兌換成了其他貨幣以及流向了抗通脹的領域。
爲了緩和這種不平衡, 政府不可避免的需要做:
1)創造動力、鼓勵信貸的產生
2)減輕債務人償付
3)印發更多貨幣購買商品、服務和金融資產(最重要的方式)
央行印發貨幣購買金融資產體現在資產負債表中資產擴張, 政府支出增加, 財政赤字明顯。
可以通過這三個現象來判斷經濟是否處於去槓桿化過程中。
跟大衆普遍認識相反, 去槓桿過程並不是心理驅動, 而是由於信貸, 貨幣, 商品和服務的供需發生變化。如果央行希望用更多的貨幣緩解錢的缺口, 只會使債權方擔心錢更貶值, 解決不了放貸意願低和償債能力差的問題。其次, 不能說同樣數量的錢從不安全轉向安全, 不存在這種路徑轉換。很多人心目中的“錢”其實不是貨幣, 而是信貸, 而信貸是可以就這樣“消失的”。
去槓桿化過程中, 所謂擁有的財產經常根本就不存在, 當投資者希望把他們的投資性資產轉化成貨幣時, 如果轉化過程遇阻(即流動性問題), 那麼會引起恐慌性的拋售, 因此資產價格下降,導致收入不足以滿足需求。
在這種去槓桿過程中, 採用法定貨幣體系相對於基於商品的貨幣體系, 政府的財政赤字會更嚴重, 貨幣政策也會更寬鬆, 但事實上基於商品的貨幣體系最後還是發行了更多的貨幣, 要麼是放棄了這種貨幣體系轉爲法定貨幣體系, 要麼是提高了商品的價格以獲取更多的貨幣, 變相的發行更多貨幣。政府通過多發的貨幣購買政府債務或者公司等非政府資產,也就是政府通過發行貨幣來對抗信貸萎縮。
如果貨幣的發行足夠的多引起貨幣貶值, 實際利率下降那麼會驅使投資者從金融資產轉向抗通脹資產, 這時候貨幣持有者可能把貨幣轉移到國外, 短期政府債券也不再是一個安全的投資選擇。政府缺錢, 而財富和收入又集中在少數人手中, 所以政府自然會向富人徵收更多的稅。在去槓桿過程中,有一部分人會非常遭人恨,他們就是在危機前繁榮階段大撈一筆的人, 那些在金融領域製造債務的人, 特別是將自己的財富建立在別人利益受損基礎上的人(做空)。
富人的稅率會被大幅提高, 通常最行之有效的方式是提高收入和消費稅, 這也是提高財政稅收好辦法。但這種做法收效甚微：理由一, 這樣的財富通常都是非流動型資產, 即便是流動性強的金融資產, 迫使納稅人賣出流動性強資產用來繳稅, 並不利於資本增加。理由二, 由於個人收入和資本收入銳減, 多收取的稅收遠遠不夠。
但富人還是會經歷真實財富的“損失”(組合資產價值降低,高稅率,通脹等等), 於是他們會變得異常保守, 甚至會將財富轉移到境外。當貨幣離開本國時, 央行又一次面臨選擇: 印鈔會導致貨幣貶值, 不印會導致貨幣緊縮。最終他們還是不得不選擇印鈔。貨幣貶值對於政府來說可能是好事, 一方面貨幣貶值刺激經濟增長(出口增加)緩和緊縮性的壓力, 而經常赤字的國家就在資本外逃過程中(貨幣貶值、投資環境前景不樂觀)受傷害就會比較大。
蕭條階段, 經濟下行和信貸萎縮非常快, 一般持續兩到三年, 但是隨後變陷入漫長的恢復期, 甚至需要十年才能恢復到之前的高點(因此稱之爲“失去的十年”), 而股票價格甚至需要更長的時間去會反覆到之前的高點, 因爲風險溢價需要花費更長的時間恢復到之前的低點。在這個過程中, 名義利率必須低於收入的名義增長, 以減輕債務負擔, 如果利率已經爲 0 了而且還有處於通縮階段, 央行就必須發行更多的貨幣來提高收入的名義增長。
短期債務週期
也被稱爲商業週期,主要由中央銀行的政策控制，有2種：
1）因爲經濟中的一些指標良好(用 GDP 缺口、資源可利用容量、失業率等指標衡量)使得通貨膨脹上升到不合適或者太高時, 緊縮政策；
2）當相反的狀況出現時, 政策放鬆。
這些週期中有六個階段: 四個擴張階段和兩個衰退階段。
短期債務週期中的擴張階段: (更準確的理解是前兩個階段復甦,後兩個階段擴張)
“早週期”階段(early-cycle)(通常持續 5-6 個季度)：一般開始於, 低利率和大量可獲得的信用使得對利率敏感的項目(例如,房地產和汽車)和零售銷售的需求好轉。前期存貨的清除結束和存貨重建的開始也給需求的好轉提供支持。這些需求的增加和生產的上升拉高平均周工作時間, 就業率上升。通常, 信用增長速度很快, 經濟增長強盛(超過 4%), 通貨膨脹率低, 消費增長旺盛, 累計存貨的比率上升。由於高增長和低通脹使得低利率得以保持, 美國的股票市場是最好的投資標的。而抗通脹資產(inflation hedge assets)和大宗商品是表現最差的投資標的。(關鍵詞:低通脹,需求增速快,補缺口)
“中週期”(mid-cycle)(平均持續 3 到 4 個季度)：伴隨着經濟增速下降(大約 2%), 通貨膨脹率保持在低位, 消費增長下降, 累計存貨比例下降, 利率逐漸不再下降。股票市場的上漲逐漸減慢甚至終止, 而抗通脹資產的收益率下降減慢。(關鍵詞: 低通脹, 缺口逐漸補完, 需求增速短暫放緩, 醞釀下一階段產能擴張)
“晚週期”(last-cycle), 通常開始於擴張階段的兩年半：具體取決於上一個衰退週期形成的經濟下滑的缺口的大小。在此刻, 經濟增長上升到一個平穩的水平(大約 3.5-4%), 可利用資源容量約束出現。但是信用和需求的增長依然強勁。因此, 通貨膨脹率開始趨勢向上, 消費增速上揚, 存貨水平也提高, 利率上升。股票市場進入其上漲的最後一步, 抗通脹資產成爲表現最好的投資品種。(關鍵詞:補缺完成,產能擴張階段,需求旺盛,價格擡頭上漲)
“緊縮階段”(tightening phase)：在這一階段, 實際通貨膨脹率和預期通貨膨脹率的加速上升推動着美聯儲轉變政策爲約束。具體顯示爲流動性的下降, 利率水平上升, 利率期限結構曲線變平甚至逆轉。這些轉變導致貨幣供給和信用增長下降, 股票市場先於經濟下行之前下降。(關鍵詞: 政策緊縮, 抗通脹, 產能擴張結束)
短期債務週期的衰退階段:
衰退前期: 由於美聯儲維持緊縮的政策, 經濟合同減少, 一些經濟指表向下(GDP 缺口、可利用資源和失業率等作爲指標度量), 股票價格下降, 大宗商品和抗通脹資產價格下降通貨膨脹率也下降。
衰退後期: 由於通貨膨脹的擔心下降而衰退減緩增長的擔心上升, 中央銀行寬鬆貨幣政策。因而, 利率下降, 儘管經濟還沒有開始恢復, 更低的利率水平導致股市價格上升。相對的, 大宗商品和抗通脹資產依然保持弱勢。更低的價格和更高的股市價格使得擴張階段的開始。
Ray Dalio 提出的三條建議：
1）不要讓債務比你的收入增長的更快
2）不要讓你的收入比生產力增長的更快（舉個例子，公司的分紅不要超過公司增長的速度，留存收益要足夠多）
3）儘可能的增長你的生產力