中國新年期間，日本軟銀公司表示，截至12月底，旗下願景基金(Vision Fund)出售了所有英偉達(NASDAQ:NVDA)股票，價值3980億日元。
在此之前的1月28日美股盤前，英偉達發佈業績指引，下調2019財年第四財季營收至22億美元，低於最初的27億美元，降幅達18.5%。指引發布後，其盤中價一度暴跌18%，最終收盤股價爲138.01美元，跌幅13.82%。
圖0：英偉達發佈盈利預警
至此，與其去年10月最高股價292美元相比，英偉達股價遭到“腰斬”，股價暴跌的最大賣家也浮出水面。
圖1：英偉達股價走勢
作爲全球芯片三巨頭(英特爾、英偉達和AMD)之一，英偉達曾憑藉在GPU(圖形處理單元)中的優勢實現彎道超車，又搭上了人工智能(AI)和無人駕駛的高速賽道，在全速發展時期，兩年內市值增長近10倍，被廣大投資人冠以“人工智能第一股”名號。
圖2：全球主流芯片公司市值走勢對比
然而，自去年11月公佈第三季度數據，到本週一下調第四財季指引，其股價不斷經歷陰跌震盪，市值也早已跌下1000億美元關口，目前市值爲802億美元(截至1月30日)。
從被AI神話的股價，到創造十年來單日最大跌幅，究竟是市場的誤判，還是英偉達誤判了市場?
01 “人工智能第一股”業務構成
英偉達是全球最大的獨立顯卡GPU廠商。2009年以來，英偉達、AMD兩家企業壟斷了PC獨立顯卡GPU領域，而英偉達的市場份額又進一步提升，目前已超70%。
圖3：2017Q3獨立顯卡市場份額
GPU擁有支持並行計算等關鍵性能，可以並行處理大量數據，非常適合深度學習，因而是目前主流的人工智能計算架構。
英偉達敏銳地察覺到這一趨勢，並極力發揮自己在GPU領域的優勢，加速產品迭×××發，同時開發基於GPU的深度學習系統，與谷歌合作研究人工智能及與IBM合作開發自動駕駛等，最終奠定了自身在AI浪潮中難以撼動的地位，股價與市值也隨着其人工智能概念的加成而一騎絕塵。
然而，儘管英偉達一直被貼上“人工智能第一股”的標籤，其核心營收來源實質上在於遊戲顯卡業務，其營收指引下調很大程度上也與此相關。而以數據中心、自動駕駛爲代表的AI計算業務則處於快速增長階段。
圖4：英偉達按業務類別拆分營業收入(百萬美元)
就目前來看，英偉達對遊戲顯卡業務十分重視，在去年8月發佈了基於高端圖靈(Turing)架構的新一代顯卡RTX家族，以期替代原先的基於帕斯卡(Pascal)架構的10-系GTX顯卡。
而在年初的CES大會上更是完全集中於遊戲業務，發佈了RTX 2060顯卡，不涉及數據中心和自動駕駛。
02 估值與盈利雙殺背後
【1】半導體行業週期下行，是英偉達近五年首次營收下滑的背景。
實際上，業績數據不盡人意的並非英偉達一家，整個半導體行業的週期下行跡象都已經比較明顯。
從上游到下游，半導體行業主要包括上游的半導體設備、材料板塊，中游的晶圓、存儲器板塊，以及下游的計算機芯片、無線通訊芯片等板塊。
半導體設備材料及製造處於上游，對於下行週期的到來反映較早;而中下游廠商則從2018年年底才正式“入場”，股價開始明顯下跌。
圖5：半導體產業鏈
計算機芯片廠商淨利潤在目前階段主要受數據中心需求推動。去年底，在貿易摩擦宏觀背景，及下行週期內主要雲廠商資本開支增速放緩的影響下，各計算機芯片廠商收入增長減慢，盈利增速開始大幅下降。
圖6：全球主要雲廠商資本開支
圖7：主要計算機芯片廠商業績回顧及展望
在整體悲觀的背景下還是有一些結構性機會：
例如英特爾在市場千呼萬喚下終於在2019CES上發佈了推遲兩年有餘的第一款10nm CPU;AMD也在製程上取得突破，率先發布全球第一款消費級7nm圖形芯片Radeon VII，並可能即將發佈採用14nm I/O核心和7nm CPU模塊化設計的第三代Ryzen桌面版處理器。
兩家巨頭在CPU的表現爲市場帶來了一些亮點和新的預期，股價也較英偉達更爲穩定並有微漲趨勢。
圖8：CES 2019發佈會上英特爾帶來10nm製程的ICE LAKE 家族
圖9：AMD Radeon(7nm GPU)及其性能對比
但我們也應該注意到，宏觀行業週期下行仍舊是不可避免的態勢，英特爾儘管趕在年初上新產品，這也並不能從本質上改變其10nm大幅延後的情況，製程優勢不再。
更主要的是，數據中心需求減弱，虛擬貨幣挖礦需求減退而帶來的行業庫存清理壓力在短時間內難以扭轉，行業整體增長必然受到拖累。
而無線通訊芯片，則主要受到全球智能手機市場疲態的影響。
IDC數據顯示，3Q18全球智能手機出貨3.552億臺，同比下滑6%，這是全球連續第四個季度出貨量的下滑。而幾大智能手機巨頭的情況均印證了市場的擔憂。
2018年12月8日，三星電子發佈公告，公司2018年第四季度的營業利潤同比下降28.7%，爲近兩年來首次出現季度盈利下滑;蘋果也同樣難回巔峯，零售店開售預冷、預約用戶快速拿機的新聞屢見報端。
手機出貨量的持續下滑毫無疑問會降低市場對射頻半導體公司業績的預期，高通、聯發科、Skyworks、Qorvo等公司股價均已受到週期下行的影響。
圖10：全球智能手機出貨統計
圖11：主要無線通訊芯片廠商近兩年來股價相對變化
5G商用可能在未來一到兩年內拉動需求，但至少在目前階段，行業的週期下行仍是相關半導體廠商走低的主要決定因素。
半導體其他版塊的情況也同樣受行業整體氣候的影響。
例如在阿爾法工場之前的文章《蘋果“倒下”引發19年國產手機價格戰》中也提到過，晶圓代工廠如臺積電去年11月份公佈的營收數據如期下降，11月營收984億新臺幣，同比增長5.6%，而在9月份和10月份這一數字分別是7.4%和7.2%。
臺積電2018年Q3、Q4業績已經面臨壓力，在收入17%來自蘋果的情況下，隨着蘋果下調指引，預計接下來幾個月臺積電的單月營收增速將繼續下跌。
圖12：臺積電2018年Q3、Q4業績壓力大
存儲器方面，受數據中心需求開始疲軟、手機市場持續萎靡的影響，不僅NAND價格環比跌幅有逐步擴大趨勢，在3Q2018有較亮眼表現的DRAM平均售價也開始走跌。各廠商淨利潤不及往年，再加上市場庫存已經高於需求，將很可能考慮減產來應對下行週期衝擊。
【2】人工智能只是外衣，英偉達實質仍是遊戲顯卡公司，盈利受傳統業務影響最大。
根據英偉達的披露，其遊戲和數據中心兩大營業收入低於預期是導致業績下降的主要原因。
在前面我們已經提到，雖然一直被貼上AI企業的標籤，但其核心營收來源實質上在於遊戲顯卡和數據中心業務。
其中，遊戲爲主要收入來源，2018財年前三季度佔比55%，較2014年的37%有明顯提升;數據中心業務的佔比也快速提升，從2014年的5%升至2018財年前三季度的20%。
圖13：英偉達2014至2018前三季度各業務收入佔比變化
數據中心方面，雲服務商的資本開支已經放緩，這對上游GPU供應商一定會有所影響。另外英偉達也表示，在現在的宏觀環境下，客戶們的態度表現出猶豫和謹慎的特點，一些訂單沒能在第四季度的最後一個月簽定，這也導致其四季度數據不太樂觀。
而英偉達前階段遊戲業務的提升主要來自全球遊戲市場的繁榮，國際主流遊戲平臺加速擴張以及以《絕地求生》爲代表的PC端遊表現火爆都帶動了GPU需求的提升，VR和AR玩家對於英偉達高端顯卡的青睞也成爲其遊戲GPU的強推動力。再加上虛擬貨幣挖礦的浪潮，英偉達遊戲顯卡業務得到了非常不錯的發展。
但受宏觀經濟的衝擊，尤其是中國區遊戲需求的疲軟(根據英偉達自己的表述)，遊戲反而成爲拖累。挖礦熱潮同樣在退去，數字貨幣的泡沫破裂後，虛擬貨幣挖礦的需求明顯減退，市場上充斥着大量二手顯卡。再加上處於從Pascal向Turing架構顯卡的過渡期，消費者都在觀望Turing高端顯卡的降價，上一代顯卡擠掉了部分新產品市場。
庫存未清，新產品銷量又跟不上，英偉達遊戲業務的困境預計仍將持續一段時間。
另外，我們也需要注意到，中國的消費需求已經成爲英偉達們的重點考慮層面。類似的，蘋果公司在月初下調季度營收預期時，同樣將部分原因歸結於中國市場的需求走低。
而相較於中國區收入在蘋果總收入中四分之一的佔比，超50%營收來自大中華區的英偉達則更容易受到中國需求衰退的影響。
有券商預測，中國大陸地區業務增長率每下降1%，英偉達股價就會下降3.78美元。英偉達營收若有10%整體下滑，中國區收入下滑大約爲6.6%，股價可能下滑25美元。
圖14：英偉達各區域收入佔比情況
在中國“入世”愈發深入，與其他經濟體聯繫日漸緊密的背景下，中國市場正在全球市場中發揮着越來越關鍵的作用。如今，中國的存在已經成爲全球市場不可忽視的一個環節，中國區需求的衰弱也很有可能通過產業鏈傳導至全球，進而引發全球需求衰退。
03 結論：英偉達正在面臨成長瓶頸期
現在，我們已經能夠回答最初提出的“是市場誤判，還是英偉達誤判市場的問題”。
雖然市場一直以來追捧英偉達人工智能方面的表現，但現階段支撐其營收的實質上仍是其傳統業務。
先前公司高增長的溢價帶來的一路高漲的估值水平，如今在整個半導體行業週期下行的衝擊下已經不可避免地開始迴歸，市場也逐漸變得冷靜。
而數字貨幣泡沫的膨脹與破裂，也將英偉達對市場的誤判毫不留情地暴露出來。
在新產品難以推開市場，人工智能和自動駕駛對收入的貢獻尚不充分與明晰的現在，英偉達面臨的是一段艱難的成長瓶頸期。之於投資者而言，這顯然也是一段頗爲考驗定力的“磨底”之旅。