論文研讀摘要之基金業績評估及持續性研究結構詳解

• 一、A股私募基金起源¹

  A股私募基金源自民間“代客理財”，2001年7000億，2007年就達到1W億。

  信託投資計劃：即陽光私募。主流財經媒體及證券界所指的私募基金主要就是信託投資計劃、券商集合理財、基金專戶理財。

  詳情參見《基金與私募基金概念解析：共同基金、單位信托、投資信託計劃、券商集合理財、基金專戶理財》

• 1.1私募基金成因的制度性分析

  林毅夫(1988)研究中國農業家庭承包責任制改革時指出，家庭責任制作爲中國農業制度不是按照個人意願來實現的，而是對相應的潛在經濟力量所作出的自發演進，即家庭責任制具有制度變遷的典型特徵。

  制度變遷，是內地制度經濟學研究的主體內容。

  制度變遷、制度安排、基礎性制度安排、第二級制度安排、誘致性制度變遷、強制性制度變遷（林毅夫）、內部規則和外部規則（哈耶克、周業安）

  絕大部分學者的觀點都認爲中國股市的發展遵循了誘致性制度變遷的路徑。

  A股私募基金的制度創新也同樣帶有誘致性制度變遷的路徑依賴。

• 二、私募基金績效評價

  對私募基金績效評價的方法與公募基金類似，一般而言，公募基金績效評價基本可以劃分成三條主線：

  1. 績效指標
  2. 選股選時特徵
  3. 業績持續性

• 2.1 績效指標

  績效指標的考察有必要選用排名值而非絕對值。

  1. 收益率評估

     業界常用淨收益率與歷史表現進行排名評級，但此法未揭示風險收益的度量。故學界不作爲主要績效評價指標。

     • 淨增長率

     • 累積淨增長率

  2. 基於收益波動和$\beta$值的傳統指標

     • 夏普指數||索提諾指數

       真正意義上的績效評價指標是從夏普指數開始的，夏普指數開始同時考慮到風險溢價（或風險補償）和風險之間的關係。

       學術界常用，但適於單一證券品種。

       理解爲，每單位標準差所體現的風險補償的大小。但用標準差衡量風險有不足，因爲收益的正向波動對投資者而言並非風險，只有負向波動纔是，因此只需要關注偏離均值的負向波動這一半（稱爲半方差semi-variance）即可，修正後的指標稱爲索提諾指標。

     • 特雷諾指數(1965)

     • 詹森指數(1968)

  3. 基於低偏矩法LPM

     實際收益偏離可接受最小收益率的負向偏差，即實際收益低於可接受最小收益率的偏差。

     • Omega比率(Shadwick和Keating ， 2002 )

       利用一階LPM來進行風險估值。

     • Sortino比率(Sortino和van der Meer， 1991)

       利用二階LPM來進行風險估值。

     • Kappa3比率(Kaplan和Knowles ，2004)

       利用三階LPM來進行風險估值。

  4. 基於收益跌幅(DrawDown)的風險估值

     這一類指標利用收益跌幅(drawdown )來代替夏普指數中的收益波動。

     收益跌幅指的是某特定時間段內的損失，根據這個損失的取值不同有

     • Calmar比率(Young, 1991)

     • Sterling比率(Kestner, 1996)

     • Burke比率(Burke, 1994)

  5. 基於VaR的風險估值

     VaR(Value at Risk，在險價值)主要考察在一定時期內一定置信水平下的可能損失。

     可以用VaR代替收益波動來進行風險評估。

     • 在險價值超額收益(Excess return on VaR, Dowd, 2000)

       基於VaR

     • 條件夏普指數(Conditional Sharpe ratio, Agarwal&Naik, 2004)

       基於CVaR

     • 修正夏普指數(Modified Sharpe ratio, Gueyie, 2003)

       基於MVaR

• 2.2 業績持續性

  業績持續性，指當前階段業績水平較高的基金在下一階段其業績水平（風險或收益）仍能保持在較高水平。分爲兩大類：

  1. 非參數檢驗

     非參數檢驗主要圍繞列聯表（也可稱爲雙向表或四格表）分析方法展開.

     一般有：

     • 卡方獨立性檢驗(Chi-square methods)

     • CPR交叉積值(Cross product ratio)

     • Z統計值(Z-statistic)

  2. 參數檢驗

     主要應用OLS迴歸分析方法。

• 2.3 選股選時能力

  1. 選股擇時能力模型

     • TM模型(Treynor&Mazuy,1966)

     • HM模型(HenriKsson&Merton,1981)

     • BM(Bear month)模型(Fung,2002)

       HM模型考察的是基金正向的市場時機把握能力，與HM模型相反，BM模型考察基金逆向的市場時機把握能力。

     • GII模型(Goetzmann&Ingersoll&Ivkovic, 2000)

       提出一個類似看跌期權的因子。

  2. 選股投資傾向

     • 三因素模型(Fama&French, 1993)

     • 資產規模模型(Bill Ding, 2009)

       資產規模模型考察私募基金資產規模和業績之間的關係，也是對基金績效評價的時間序列檢驗。

     • 六因素模型(Edwards&Caglayan, 2001)

       股票贏家組合收益率與輸家組合收益率之差，

       長期國債組合收益率與短期國庫券組合收益率之差，

       激勵費、規模、規模倒數、壽命、管理費

     • 八因素模型(Capocci&Hubner, 2004)

       考察對衝基金投資風格。

       Lehman債指數收益率、Lehman新興市場指數收益率、JP摩根全球國債指數收益率、黃金指數收益率、MSCI全球指數收益率、GSCI商品指數收益率

     • 更多因素的模型

       • 22因素模型(Roberto Steri, 2009)

         資產管理規模，管理資產規模平方的均值，基金是否有主承銷人，基金是否存在投資顧問，基金可贖回的月內次數，公告日因素，管理費率，績效費率，基金壽命，基金是否具有管理人，MSCI US指數收益率，MSCI歐洲指數(不包括意大利)收益率，MSCI意
         大利指數收益率，MSCI新興市場指數收益率，MSCI日本指數收益率，HML和
         SML, Lehman Brothers(雷曼兄弟)高收益債券指數收益率，Goldman Sachs商
         品指數收益率，Lehman Brothers國債企業債指數收益率，JP摩根新興市場債券
         指數收益率，以及美元對歐元匯率等等諸多因素。

• 三、研究結論

  可以認爲信託投資計劃和券商集合理財產品的收益率分佈基本不服從正太分佈特徵。

  A股私募基金在月度以下的短期內業績持續性表現並不明顯，但在短中期內具有一定的業績持續性
  表現。同時業績持續性表現在信託投資計劃和券商集合理財產品之間表現也有所差異。

  A股私募基金的績效評價建議使用指標的排名值而非絕對值。

• References

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1. 曹建鋼, A股私募基金績效研究.[D]. 浙江大學, 杭州, 2010.9 ↩︎