企業的經營活動中，通常隱藏着兩種風險。一種是“黑天鵝”，另一種是“灰犀牛”。
“黑天鵝”指的是那些發生概率低、極其罕見且不可預測的事件。
“灰犀牛”指的是那些經常發生在你眼前，卻沒有得到充分重視的大概率風險事件。
“灰犀牛”這個概念是著名學者米歇爾·渥克在一本叫《灰犀牛：如何應對大概率危機》的書裏提出的。灰犀牛體型龐大，常給人一種行動遲緩、體態愚笨的錯覺，如果你在非洲草原上看到它，通常不會感到害怕。但實際上，灰犀牛的殺傷力非常大，一旦發起進攻，後果非常嚴重。而我們卻往往會被它的表象迷惑，低估了它的風險。
我們通常無法提前預知企業的“黑天鵝”事件，但是財務高手卻能提前發現“灰犀牛”事件，提高警惕，避免投資風險。
這一講，我們就來說說企業併購活動中的“灰犀牛”，那就是：商譽。
商譽形成的原因
我們先來說說什麼是商譽。
假設今天我收購了一家賬面只值10億元的公司，但是實際支付了30億元的收購價。我爲什麼願意多付出20億元呢？我們在資產那一講裏說過，公司實際擁有的資源比財務報表中看到的資產要多。公司有很多有價值的無形資產，比如品牌、社會關係、團隊協作能力等等，我預計這些資源未來能給我帶來超過20億元的價值，所以我願意爲這次併購多支付20億元。
但這時會計上就會產生一個問題：對方賬面上的資產只有10億元，收購完成之後合併報表，我只能並進來10個億。那我真金白銀額外支付的那20億元怎麼辦？如果不能在我公司的賬面上反映出來，我的賬就做不平了。
2006年的《企業會計準則第20號》第十三條規定，“購買方對合併成本大於合併中取得的被購買方可辨認淨資產公允價值份額的差額，應當確認爲商譽”。我用白話給你解釋一下，就是說，如果購買價格高於對方的賬面價值，這兩者之間的差額，就是商譽。商譽是財務報表上的一個資產類別，這筆交易會讓我公司的商譽增加20億元。
所以你看，商譽的大小和我對被收購企業未來的前景判斷有關。當我對被收購企業越樂觀，認爲它未來能給我創造的價值越大的時候，我支付的收購溢價就越高，我賬面上形成的商譽也就越多。
所以高估值、高溢價併購是商譽產生的根源。
我們國家的上市公司都喜歡買買買，所以過去幾年商譽增長特別快，2018年較2014年增長了約61倍。根據統計，截至2018年第三季度，滬深兩市的3650家上市公司中，有2121家公司擁有商譽，金額達到14943億元，也就是說平均每家公司有7個億的商譽。可以說，併購產生商譽這件事情是經常發生在投資人眼前的。
商譽減值
爲什麼說商譽是企業併購活動中的“灰犀牛”呢？
因爲商譽有很大的暴雷風險，一旦暴雷就讓收購企業產生大幅虧損，陷入危機。有的公司甚至因爲商譽暴雷把自己的市值都虧損掉了。
盛運環保，市值23億元，2018年因爲商譽虧損25億元，虧損超過公司市值。
南寧糖業，市值17億元，2018年因爲商譽虧損13.9億元。
商譽爲什麼會暴雷呢？
因爲商譽是基於對被收購企業未來的判斷估計出來的，有很大的主觀性。當事後發現被收購企業不靠譜的時候，就會出現商譽暴雷。比如之前的例子中，我預計被收購的公司未來能給我創造20億的價值，但是，幾年後當我發現這家公司帶不來20億的時候，這家公司的商譽就不值20億了。這時候，會計上就要求企業進行一個處理，叫商譽減值。
當然，收購方也不傻，在併購前，收購方爲了自我保護，一般先簽一個3至4年的業績對賭協議，也就是要求被收購企業每年達到一定的業績標準。如果達不到，對方則需要進行股份或現金補償被收購企業同意這個條件，才願意支付20億。
如果你是被收購的那家企業，你會怎麼做呢？
一些企業是隻顧眼前不顧將來。爲了眼前能賣個高價，會對未來幾年的業績做出極高的承諾。這實際上是給買方企業挖了個大坑。因爲研究發現，被收購企業往往會盡量扛過業績承諾期，但是之後的業績就會出現“大變臉”，當然也有被收購方實在扛不過去，甚至連承諾期沒結束，就已經破產了，買方企業就要爲此背鍋，進行鉅額的商譽減值。
不幸被坑的買方非常多，比如寧波東力這家公司。它是做供應鏈管理及相關配套服務的。2017年6月，寧波東力宣佈收購深圳年富供應鏈。年富供應鏈這家公司曾經非常風光，是深圳市重點物流企業和中國民營500強企業。寧波東力一看這家公司這麼有實力，所以儘管當時年富供應鏈的淨資產賬面價值只有2.7億元，但是寧波東力卻花了21億進行收購，也就是產生了超過18億的商譽。
當時這兩家公司也進行了業績對賭，結果沒想到，蜜月期還沒結束，意外就來了。年富供應鏈被爆出大肆進行財務造假隱瞞真實業績，公司法人和一衆高管被抓，公司宣告破產。
2018年7月2日，寧波東力以公告的形式自曝被年富供應鏈坑了。這個事件對寧波東力的衝擊有多大呢？公告之後三天，寧波東力的股價遭遇累計20%的跌幅；公司原本預計2018上半年淨利潤在1.1億至1.4億元之間，最後因爲被年富供應鏈拖累，實際產生了31.5億元的虧損。
國內的會計學者，曾經研究過商譽減值對公司業績和股價崩盤風險的影響。研究發現：上市公司在併購時支付高額商譽，能提升公司當期的業績，但卻會降低公司未來期間的業績。還有更重要的一點，如果你想分析一家公司未來股價崩盤風險是不是大，就去看它有沒有商譽資產。因爲有研究發現，相對於沒有商譽資產的公司，擁有商譽資產公司的崩盤風險更高，而且商譽資產規模越大，未來的股價崩盤風險就越高。
併購溢價中的利益輸送
你看，一旦商譽這隻“灰犀牛”發起進攻，對企業和投資人的殺傷力是多麼巨大！所以，財務高手明白，如果一家公司有大量的併購活動，就要特別警惕商譽減值的風險。
特別是當被併購企業本身與收購方大股東或其關聯方有着千絲萬縷的複雜關係時，併購時的商譽溢價通常會特別高。這其實是大股東在左手倒右手，從中大撈一筆。怎麼撈呢？我們說一個案例。
2016年，通策醫療準備以50億收購海駿科技，收購溢價高達427%。這兩家公司其實受同一實際控制人控制，大股東刻意擡高收購價，一方面能把自己的資產“海駿科技”高價裝入“通策醫療”這個上市公司，從這個交易中心穩賺一筆。同時，又能利用併購概念題材把收購方通策醫療在資本市場上炒作一把，待股價擡升後再進行大規模減持套現，這樣又能再賺一筆。
當然，利益追逐只是高溢價收購的一種情況，除了利益驅動，也可能是因爲上市公司在併購競價中，盲目競價導致的。很多企業爲了成功併購，經常忘了自己的原則和目標，爲了成爲併購的贏家，盲目跟風，不計代價。有會計學者研究發現，從長期來看，激烈併購競爭過程中最終勝出的企業並不一定能獲得最好的收益，併購的贏家會由於價值高估而遭受懲罰，只能獲得低於平均水平的收益，甚至有可能是負收益，這就是所謂的“贏家詛咒”。
總結
併購活動中常見的，需要警惕的風險是商譽減值，因爲商譽減值會讓企業利潤出現大幅度下降。高估值、高溢價併購是商譽減值產生的根源。高估值可能是利益輸送，也可能是因爲併購競價中，企業互相競爭不惜代價導致的。我們需要判斷被收購企業的財務情況，收購時的外部市場環境和競爭情況，以及被收購方與收購方之間的關聯，以判斷商譽減值的可能性。
課後思考
你的工作當中的“灰犀牛”是什麼？
灰犀牛又稱商譽，高估值、高溢價、利益輸送、盲目競價等是企業併購中出現的商譽的根本原因。商譽在生活中這種情況也並不少見，比如說人才引進中，通過綜合考評後引進的人才存在的商譽可能性比較小，但是通過關係引進的人才，存在商譽的可能性比較大，實力低於預期就存在商譽減值。
比如兩個合作單位，在互相瞭解不清楚的情況下合作，強弱懸殊，強者在對對方的期待上存在商譽，商譽減值的可能性就比較大。
減值風險信號：
由於企業出現商譽減值對投資人影響很大，
2018年11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，就商譽減值的風險進行提示。總結來說，企業重要的減值跡象包括(但不限於)：
（1）現金流或經營利潤持續惡化，特別是被收購方未實現承諾的業績；
（2）行業政策、市場狀況或競爭程度發生不利變化；
（3）技術壁壘低或者更新快，導致現有技術和盈利現狀難以維持；
（4）核心團隊發生不利變化；
（5）特許經營資格等資質發生變化，如合同到期無法接續等；
（6）市場投資報酬率在當期已經明顯提高；
（7）經營所處國家或地區的風險突出，如面臨外匯管制、惡性通貨膨脹、宏觀經濟惡化等。