諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒曾經說過:“沒有一家美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的併購而成長起來的。”
併購能讓一家公司在短期內快速發展，甚至實現成倍的規模擴張，並在資本市場獲得高估值。
企業併購背後的商業邏輯是什麼？小企業怎麼才能以小博大，併購比自己大很多倍的企業？併購背後有哪些風險？
這就是這一講，我要給你解答的問題。
商業模式和併購
你還記得我之前提到過的愛爾眼科案例嗎？這家企業就是通過積極併購大量小診所發展壯大的。創業起步，我們通常會從一家單店開始嘗試。但是愛爾眼科的創始人陳邦卻從一開始就在長沙、武漢和成都同時設立了四家診所。
他是怎麼考慮的呢？
這個選擇和愛爾眼科的商業模式有關。雖然眼科服務的市場需求很大，但是眼科診所單店的收入和利潤有限，很難做到獨立上市。根據衛計委的統計，眼科、整形外科、口腔是利潤最高的三個醫療領域。眼科雖然利潤最高，但是根據愛爾眼科2018年年報的披露，淨資產收益率也只有17.72%。
當單店的利潤有限或者短期無法突破，如果這個生意想獲得高額的投資回報率，那就要想辦法增加數量，也就是必須走連鎖擴張模式。
這個商業邏輯我們可以從投資回報率的計算公式中看出來：
你會發現，在利潤恆定的情況下，診所越多，這個生意的投資回報率越高。
增加診所數量有兩種方式，一種是自建，一種是併購，後者顯然速度要更快。因此，愛爾眼科在上市後就在全國進行了跑馬圈地式的併購，2018年已經擁有超過200家診所。
不僅是愛爾眼科，其他民營醫療專科醫院，比如拜博口腔、佳美口腔，以及消費類行業中的紅旗連鎖、便利蜂、瑞幸咖啡，背後的擴張邏輯都是一樣的，複製擴張的速度都非常驚人。
那麼財務上，我們如何判斷一家公司的複製擴張戰略是否成功呢？最直接的兩個指標就是收入集中度和利潤集中度。如果在規模擴張一段時間之後，公司的收入和利潤仍然主要集中在早期開的那幾家店上，說明新店貢獻的增量收益非常有限，也就意味着擴張戰略沒有成功。
那愛爾眼科成功了嗎？
由於早期購買的小診所都還在孵化期，所以愛爾眼科的營收主要來自核心的10家診所，2010年這些診所對愛爾眼科的收入貢獻達到80%。但是到了2014年，這個比例就迅速下降到55%，也就是說，完成孵化的新診所開始發力，愛爾眼科的營收主體已經由最早的10家醫院轉變爲集團內大多數醫院共同盈利了。而這個轉變僅僅用了四年，這說明什麼呢？說明愛爾的孵化模式已經比較成熟了，複製擴張戰略比較成功。
所以，外部投資人在判斷醫療連鎖模式企業的投資價值時，十分看中企業的複製擴張能力。當然，還有一點很重要的是企業長期的品牌和人才打造能力，因爲醫療服務的短板始終是供給端，也就是高質量醫療人才的稀缺，這纔是決定一家醫療服務企業能否可持續發展最重要的因素。
愛爾眼科的併購對象，主要是那些處在孵化期的小診所。大公司買小公司，這是最常見的併購情景。
小公司可以收購大公司嗎？
如果一家小公司看上了一家大公司，有可能收購成功嗎？
其實有一個方法可以實現“小魚喫大魚”，那就是槓桿收購（簡稱LBO）。
槓桿收購是一種特殊的資本運作方式，20世紀80年代風靡歐美，備受資本家和投資銀行的青睞。爲什麼叫“槓桿收購”呢？槓桿收購的本質，就是企業用很少的自有資金，買下一家體量比自己大很多的企業。
一般在槓桿收購中，收購方自己只出10%—20%的錢，那剩下的錢怎麼辦？通過向外界借貸籌集。這麼龐大的債務未來怎麼還呢？靠被收購企業未來創造的現金流或者資產出售來還。
槓桿收購最成功的案例之一，就是2010年吉利汽車對沃爾沃的收購。這是我國汽車領域歷史上規模最大的一次跨國收購。
浙江吉利控股集團是1986年成立的， 靠着低成本與自主創新的優勢實現了公司的高速發展，成爲中國汽車行業十強中唯一的一家民營企業。沃爾沃成立於1927年，這家公司靠着出衆的產品質量，一度成爲北歐最大的汽車企業。上世紀末，福特公司爲了提升自己在歐洲高端汽車品牌的形象，戰略收購了沃爾沃。
可惜到了2007年，沃爾沃汽車銷售量開始大幅下跌，收購它的福特公司自己也一直虧損。所以福特公司想轉賣沃爾沃，改變虧損的現狀。
這時候，吉利就動了收購沃爾沃的念頭。那時候的吉利正想從中低檔跨越到高檔品牌，並且從國內市場向國際市場發展，併購沃爾沃這個國際知名汽車品牌跟它的企業戰略完全吻合。
雖然收購沃爾沃從戰略上來講是正確的，可是吉利和沃爾沃實力非常懸殊。即使在金融危機嚴重的2008年，沃爾沃仍保持了147億美元的銷售收入。而吉利集團進入汽車行業不過十幾年，總資產只有30億美元。
那麼，吉利是怎麼成功收購沃爾沃的呢？
吉利估算了一下，買下沃爾沃一共需要27億美元。其中18億用來收購沃爾沃100%的股權，9億用來在併購後支持沃爾沃的經營。這27億美元中，吉利自己只出了25%，另外有25%的資金來自於中國銀行、中國進出口銀行等國內銀行的貸款。其餘50%的資金主要來自美國、歐洲等多家境外投資機構。吉利就是用這種槓桿收購方式，最終成功收購了沃爾沃。根據第三方評估機構估算，收購後8年，沃爾沃的市值翻了十倍。
除了吉利收購沃爾沃之外，還有很多“以小博大”的成功案例。比如2013年雙匯國際控股有限公司對史密斯菲爾德食品公司進行了槓桿收購，成爲世界最大的豬肉供應商。
有研究發現，喜歡進行槓桿收購的公司有一些典型的財務特徵：比如現金流充裕但同時投資機會有限。另外，這些公司往往多元化程度更高，而且研發活動等長期投資較少。
私有化中的槓桿效應
運用槓桿“以小博大”這種財務思維，還能幫助一家上市公司，從公衆公司重新變回私人公司。
2011年，對於在美國上市的中國公司來說是特別艱難的一年。由於東南融通財務造假，引發了蝴蝶效應，導致美國投資人和監管機構失去了對中概股的信心。這些公司的股價一直下滑。
當股價被低估了，短時間挽回股價無望，一些公司就開始考慮私有化，主動從資本市場上退市。
管理層通常只持有公司小部分股份，私有化意味着公司管理層要把公司其他流通在市場上的股份全部進行回購，也就是我們常說的“管理層收購”（簡稱MBO）。
但是管理層手上沒有這麼多資金啊，怎麼辦？
這時候就可以借鑑槓桿收購的思路。管理層只付出收購價格中很小一部分，其他資金可以通過借貸融資來完成。管理層通常會以目標公司的資產爲抵押向銀行借款、發行債券來獲得資金。
2015年，在納斯達克上市的老牌社交網站“人人網”，就通過管理層收購的方式被公司董事長和COO進行了私有化，順利從納斯達克退市。2016年，噹噹網和中國銀行合作，利用了大量的銀行貸款，從紐交所退市時。
槓桿收購的風險
聽到這裏，你可能覺得槓桿收購簡直厲害了，可以讓小公司吞併大公司，還能讓上市公司轉眼變成一傢俬人公司。那所有企業都應該把這個方法用起來啊。但是，財務高手會提醒你，槓桿收購背後隱藏着巨大風險。別忘了，槓桿收購中的高額債務是要依靠被收購企業未來的現金流和利潤來償還的。
只有當被收購企業未來經營狀況良好、收益率大於貸款資金利息率時，也就是我們之前講過的經濟利潤爲正時，這個併購纔是賺錢的、成功的。但是假如不幸買了一家未來經營不善的企業，收益不足以償還貸款的利息和本金，這個併購和背後的槓桿就會成爲收購企業沉重的負擔。
2007年，美國私募基金巨頭KKR攜手高盛和巴菲特旗下TPG集團，通過槓桿收購的方式，收購了美國得州電力，收購價高達450億美元，堪稱美國迄今最大規模的槓桿收購交易。當時KKR賭的是電價會繼續上升，這樣得州電力的利潤就會持續上漲。而電價上升很大程度上取決於天然氣的價格。誰也沒想到，後來頁岩氣勘探技術發展非常快，使得天然氣的價格一路走低，得州電力業績下滑嚴重，債務越積越多，最終申請了破產。所以在併購前對標的企業未來經營情況的判斷，對於槓桿收購的成功是至關重要的。
總結
槓桿收購可以讓一家小企業成功併購一家大企業，也可以幫助一家企業私有化。槓桿收購的本質是利用財務槓桿以小博大，屬於高風險高收益的資本運作方式。
課後思考
你的工作和生活當中有哪些“以小博大”的成功案例呢？
生活中以小博大的最常見的就是買房，市值一兩百萬的房子，只需要首付2-3層，剩下的全部以銀行貸款的形式。目前的房子仍然是保值增值的最佳途徑。