出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
關於信達地產（SH600657）的最新消息有兩件事：
一件是信達今年1月份再度完成換帥，由趙立民接替丁曉傑就任公司董事長，這也是信達地產三年內第二次更換董事長。
第二件事是信達地產1月底成功發行一筆規模27.7億元，票面利率最高4.57%的公司債，用於償還舊債。
圖片來源：東方財富
這兩件事同時說明兩點問題，一是頻繁換帥從一定程度上可以認爲信達高層對當前銷售情況並不滿意，這也讓一直困擾信達的低週轉問題浮出水面。
二是即便信達整體銷售規模並不算行業最佳，且本身資產質量也有待商榷，卻偏偏能獲得讓一衆房企望塵莫及的低融資成本，而且整體負債水平並不算太高，這一點或許也跟信達地產的央企背景，以及“修飾”後的財務報表不無關聯。
即便央企背景
也只有百億銷售規模
根據公開資料，信達地產最早是做軟件開發業務起家，2008年通過資產重組置出原有軟件資產，置入信達投資下屬11家房地產企業，公司更名爲信達地產，成爲房地產公司，並在2009年成功借殼上市。
信達地產的大股東是信達投資，而信達投資則是中國四大資產管理公司之一，純正央企中國信達資產管理的子公司。
於是，信達地產也成爲有央企背景的上市地產公司之一。
而這個央企背景，也爲信達地產提供了無比便利的金融支持和資源支持。讓信達地產不僅可以獲得極低的融資成本，還能借助身份便利，獲得大量廉價土地。
只是這樣一家擁有資本便利的房企，即便有充沛的資金支持，卻仍只有幾百億銷售規模。
根據信達地產披露的2020年三季度經營情況簡報，截止到三季度末，公司累計實現銷售金額約 165.31 億元，其中合作項目權益銷售金額約 38.25 億元，代建項目銷售金額約 7.77 億元。
而整個2019年，信達地產也僅實現265.58億元的銷售金額，其中合作項目權益銷售金額81.06億元，代建項目銷售金額6.91億元。
如果再往前推，2018年，信達地產實現上市以來的最好銷售成績，但也僅爲309.68億元。
2017年，信達地產全年銷售額則只有224.71億元。
爲何在擁有充足資本支持和資源支撐的情況下，信達地產業績表現卻始終反響平平，或許可以從當初不計成本拿下的地王項目有關。
不計成本做地王
終究還是錯付
作爲老生常談的話題，2015年至2017年，信達地產因頻繁高價拿地聲名鵲起，3年時間，信達地產以440億的總代價，連奪“八大地王”，斬獲並不算讚美的“地王收割機”稱號。
這些地王主要集中在上海、廣州、深圳、杭州、合肥等熱點城市，分別是：
2015年6月廣州天河地王；7月合肥濱湖地王；11月上海新江灣城地王；12月深圳坪山地王；
2016年1月杭州南星地王；5月杭州濱江地王；6月上海寶山地王；
2017年11月，信達地產以43.34億元拿下的合肥“總價地王”包河S1706號地塊，最高樓面價18749.91元/平方米，溢價達223.27%。
圖片來源：樓市資本論整理
在曾轟動一時的杭州濱江地王爭奪戰中，62.86億元的起拍價，經過20多家大牌房企激烈叫價，硬是被信達牽頭的信達-萬科聯合體叫出123.18億元的天價，溢價率高達95.95%，平均樓面價達到21575.78元/平方米。
這是杭州土拍史上第一宗成交價超過百億的地塊，也創下當年全國總價地王記錄。只是隨後萬科立即反悔退出，由融創和濱江兩家地產公司接盤，三家分別持股50%、40%以及10%。
同樣爲外界津津樂道的還有信達在競拍上海寶山顧村地塊時，同樣不計成本，以303%的溢價率，平均36962元/平方米的樓面價，耗資58.05億元拿下該地地王稱號。
但如此高調且不計成本地拿地策略，並沒有爲信達帶來充沛的資本回報。
以杭州濱江地王爲例，該項目自2017年12月領下首張預售證，至今僅實現預銷售收入85.5億元。而截至2019年8月底，該項目已向金融機構借款60.7億元，信達地產最近又爲其17.5億元的融資提供擔保，可見開發難度不小。
上海寶山項目同樣尷尬，該項目被交由泰禾操盤，取名信達泰禾上城院子，但受限價政策及市場下行的影響，銷售均價僅有53000元/平方米，相對於拿地時47722元/平方米的可售樓面價，利潤空間有限。
此外，信達手裏剩下的地王項目，銷售情況貌似也同樣不太樂觀，加上這些項目所佔資金量較大，在拖累信達存貨週轉效率的同時，也讓信達在擴張之路上束手束腳。
根據新浪鷹眼預警整理數據，截止到2020年上半年，信達存貨週轉率只有0.11次，遠低於8.2的行業平均水平。
圖片來源：鷹眼預警
而且從財務表現來看，信達2017年之前經營性現金流淨額處於淨流出狀態，2017年達到144.12億元后，近兩年又呈下滑狀態。
2018年，信達經營性現金流淨額爲70.61億元，同比下降51%；
2019年，信達該指標小幅增長，達到81.15億元，但仍不及2017年。
圖片來源：wind股票
信達隱藏負債的小妙招——聯營合營
在負債問題上，從2014年起，信達負債總額就在逐年攀升。
2013年，信達全年負債總額只有168億元；
2014年便增至294.83億元，同比增長75%；
2018年，信達負債總額達到歷史最高的806.09億元，近5年負債總額年複合增長率達到22.28%；
2019年，信達負債總額小幅下降至758.45億元。
但到2020年三季度，信達負債總額則已經達到781.29億元。
圖片來源：wind股票
不過，信達的整體槓桿率（資產負債率）卻始終保持在70%-87%之間，截止到2020年三季度，其資產負債率只有76.85%，雖然高於65%的行業平均水平，跟其他該指標動輒90%左右的房企相比，還算可觀。
圖片來源：wind股票
而導致信達資產負債率不算太高的原因之一，跟通過做多聯營或合營公司規模，將大部分本應屬於信達的負債轉移到表外不無關係，從而造成信達整體資產負債率不高的假象。
根據相關媒體及公開資料整理，2015年11月底，信達地產斥資72.99億元斬獲上海楊浦區新江灣城地塊，並曾表示將100%持股該地塊。
但在2016年的年報中，新江灣城地塊卻變成了合作開發，合作方與信達地產分別持股45%及55%，信達地產仍是大股東。但是，信達地產卻將該項目公司放入了合營企業名單，兩方均不併表。
在最新披露的債券募集說明書中，信達地產所持上述項目公司上海泰瓴的股份比例已經增至90%，處於絕對控股地位。不過，該公司依然被信達地產列入了合營企業而非子公司名單中。
儘管從財務規則上，信達將絕對控股的上海泰瓴以合營企業身份列爲表外項目的做法可行，但反映到實際經營當中，信達卻仍舊要爲上海泰瓴的財務狀況買單。
如果算上其他有同樣情況的聯營或合營公司，信達負債水平可能要高於此，整體財務表現可能也要弱於當前。
因此，對於信達當前看似合理且良好的財務表現，確實值得爲其打上一個問號。
聲明：文章不構成投資建議，轉載請註明來源與作者