“趨勢爲王”被視作投資界的公理。而這幾年來，伴隨數字化浪潮愈演愈烈，企業上雲可說是表現最爲明顯的趨勢之一，而在去年疫情催化下，這把火無疑燒得更旺了，同時還一併引爆了雲計算板塊市場情緒，自去年初以來，港美SaaS板塊去一路青雲直上。
在市場狂歡過後，這些“起飛”的SaaS企業含金量又有多高呢？顯然不容忽視。參考下雲計算髮跡更早的海外市場，或許可見一斑。根據海外巨頭的發展路徑，主流機構將SaaS廠商劃分爲雲原生和雲轉型兩類。顧名思義，前者指創立初就定位爲SaaS或從事SaaS業務的企業，例如Salesforce;後者則指傳統軟件廠商轉雲這一類，比如像Adobe、Oracle、Microsoft等全球知名軟件廠商等。目前來看，國內顯然基本上都屬於此類。因此，在轉雲大趨勢下，SaaS業務滲透深度無疑決定了這些SaaS廠商的成色。
而在國內開發者通信服務領域，極光(JG)應該算得上是一隻純正的SAAS概念股。公司爲順應產業化升級潮流，自2019年第三季度起戰略性退出精準營銷業務，並於去年底徹底剝離該分部，現已完成蛻變，並於今年首季財報中得以驗證。
與此同時，被視爲“市場風向標”的13F報告也顯示出，今年一季度，多家知名海外資產管理公司，比如全球頂級對沖基金Marshall Wace、千禧資產管理公司(Millennium Management）、以及全球頂尖投行摩根斯坦利（Morgan Stanley）等等首次建倉以及加倉極光。這種種跡象顯示出，實現“質變”的極光正迎來自身的高光時刻。
（來源：納斯達克及Form 13F報告）
而在這一領域，也誕生了像Twilio這樣的大牛股。自2016年上市至今，Twilio實現了五年接近15倍的傳奇，目前總市值在650億美元以上（約合人民幣4225億元）。背後如此充滿想象力的市場，這也難怪機構投資者會趨之若鶩，而Twilio顯然也成爲了國內該領域廠商紛紛追趕的對象。
（來源：GOOGLE財經）
而除了極光之外，我國雲通信市場目前還有兩家在美上市的代表企業，分別是容聯雲(RAAS.US)和聲網(API.US)。此前，我們曾在《極光、容聯雲和聲網，誰將是中國的Twilio？》詳細闡述過三家的業務模式和特點，並通過綜合比較相關核心財務指標，發現極光實力突出。如今，其在完全轉型爲SaaS型廠商之後，一些優勢也更爲明顯，並在Q1財報中表露無疑。
1. 成長性：極光領跑，容聯雲居前
在完全退出精準營銷業務之後，今年一季度，極光的收入已完全來自於SaaS業務。如下圖可看出，不論是從收入還是從毛利增速來看，極光與容聯雲明顯居前，極光更是處於領跑位置，成長性突出。毛利增長大於收入增長，意味着毛利率在提升；毛利增長小於收入增長，表明毛利率在降低。毛利率的高低和趨勢也反應出收入質量的高低。極光的毛利增長要明顯快於營收增長，這說明極光的商業模型擁有更強的經營槓桿效應。
（數據來源：公司財報；注：極光已剝離精準營銷業務）
按官方分類口徑，極光的SaaS業務進一步精簡爲兩部分，分別是1）開發者服務，包含開發者訂閱服務和增值服務；2）行業應用，包括行業洞察（爲互聯網企業和投資人這類特定需求的客戶實時行業洞察）、金融風控（幫助消費金融類金融機構客戶做風險評估）和商業地理（分析人流和畫像，幫地產、零售企業等客戶做出更明智的運營決策）。
目前，開發者服務是極光最核心的業務基石和增長引擎。數據顯示，2021年第一季度，開發者服務業務貢獻收入約5240萬元，同比大增近七成。其中，訂閱服務收入達3370萬元，同比增長35%。此外，增值服務收入約1880萬元，同比暴增近兩倍，這在通常爲淡季的一季度，能有此表現實屬搶眼。
（極光SAAS業務收入圖；資料來源：極光官網）
（極光開發者服務收入圖；資料來源：極光官網）
2. 毛利率水平領先，SaaS業務盈利能力平穩
極光不僅在成長性上高出一籌，一季度的盈利能力更是有顯著提升，已遠勝同業（如下圖）。2021年一季度，極光的毛利率達75.9%，較去年同期大幅提升了43.1個百分點，創歷史新高。相比之下，另外倆家卻呈下跌態勢。
（數據來源：公司財報）
而根據極光對其過往業務分拆情況來看，其SaaS業務毛利率處於較穩定狀態，整體處於70%以上，體現出該分部的產品競爭力。
（極光毛利率圖；資料來源：極光官網）
3. 經營趨勢：極光虧損全面收窄，容聯雲有所擴大，聲網盈轉虧
目前，國內企業SaaS服務市場整體仍處在快速擴張的較早期階段，因此普遍處在虧損或微利局面，比如CRM領域的標杆Salesforce就曾虧損長達13年，因此這可說是行業發展階段的必有印記，也已成爲行業普遍共識。儘管早期虧損在所難免，但也並不意味着投資者可以忍耐無節制地虧損，相應地，諸如現金流、虧損等核心指標改善帶來的積極預期無疑成爲市場關注的重點。
而從經營趨勢來看，極光顯然表現出更爲積極的態勢（如下圖），營業虧損、經調整EBITDA虧損等核心盈利指標，較去年同期均有不同程度的收窄。另倆家顯然並不樂觀，其中聲網在去年一季度受疫情紅利短暫實現盈利後，今年一季度卻再度轉虧，且虧損幅度呈幾何倍數增長。
（數據來源：公司財報）
（注：2020年一季度聲網的營業利潤約爲327萬美元，同期極光與容聯雲均爲負數，同比變化幅度負值表明虧損在改善，正值表明虧損在惡化；數據來源：公司財報）
（注：2020年一季度聲網的經調整EBITDA約爲668萬美元，同期極光與容聯雲均爲負數，同比變化幅度負值表明經調整EBITDA在改善，正值說明經調整EBITDA在惡化；數據來源：公司財報）
綜上分析來看，極光已與同業進一步拉開差距，這也驗證了公司戰略轉向的正確性及執行成效。而實現“華麗轉身”後的極光能否持續保持這一領先優勢？想必是接下來更值得市場關注和思考的話題。此前，我們也有過相關分析，由於在商業模式、客戶結構等方面的核心優勢，決定了極光優秀而且持續的變現能力。儘管當前總體營收體量較小，但目前成長性與變現效率都是最高的，未來隨着SaaS服務市場滲透持續提升，並隨着客戶數的進一步拓展以及客戶價值的深挖，有望逐步擴大市場份額。
估值探討
在板塊情緒降溫之後，目前國內主流的SaaS上市企業已經過大幅回調，賠率優勢又開始凸顯。此時，不妨再來談談估值，由於國內SaaS企業普遍未實現盈利，因此參考海外市場以PS爲估值錨，來進行比較（如下圖）。目前行業PS中位數爲22.9x，均值爲23.7x。而在以下公司中，極光僅爲6.1x,顯著低於行業平均水平及行業中位數。
單位：百萬美元
（注：總市值以截至6月25收市價計，數據來源：同花順iFinD）
與此同時，目前極光毛利率水平明顯佔優，若以市值/毛利倍數模型來看，極光2021的市值/毛利倍數只有不到10x，而聲網和容聯雲分別爲45x和20x左右。同時考慮到極光收入增速領跑，存在優異、可持續變現能力，相比而言，極光更是被嚴重低估。
（注：總市值以截至6月25收市價計，數據來源：同花順iFinD）
綜合考慮國內企業SaaS服務市場可觀的成長空間以及極光領先的成長性及盈利水平，不難判斷，目前其仍處在明顯被低估的“窪地”，相應地，也意味着其擁有顯著的賠率優勢。另外，由於相比傳統軟件模式，SaaS業務在基礎架構及計費模式（訂閱）上的優勢，決定了極光在轉型之後，除了能優化和改善利潤率、現金流等核心指標外，還能隨着不斷完善業務體系，與客戶綁定加深，也往往伴隨更高的客戶轉換成本，從而產生極強的客戶粘性，最終形成更深的護城河。