第一步：清晰宏觀視野（定性）
第二步：判斷行業發展規模
第三步：判斷行業所處階段
大衆傳播領域有一個規律，就是任何一個新事物，從不爲人知，到變成廣爲人知，它的擴散的速度不是均勻的，一開始比較慢，當接受它的人羣規模到了某個臨界點，擴散的速度會突然加快，等到了某個水平，又會慢下來。而根據正態分佈的特點，這個臨界點一般會在10%~到25%範圍。也就是說，當一個新事物，被全市場10%~25%的人接受時，擴散速度會突然加速。
這個規律同樣可以用在產業上，也就是我們可以根據市場滲透率，來判斷這個行業處在什麼的發展階段，判斷它未來會擴張得更快，還是已經過了最快的那個階段了。
第四步：搞懂行業競爭格局
當你要從產業鏈角度考量一家公司的競爭格局的時候，請從下面幾個問題入手：
1.它所處的產業鏈的每個環節是什麼；
2.每個環節的擁擠程度如何，哪個環節更有議價能力；
3.相對擁擠，或者說沒有議價能力的產業鏈環節，提供的產品是否是同質化。
第五步：認清商業模式
前面幾步主要是看一家公司所處的行業，也即是投資人常說的賽道，賽道有多寬（市場規模），多長（發展階段），以及是平坦還是崎嶇（競爭格局），接下來要看的是在這個賽道上跑的是一輛什麼樣的車，也就是公司分析。
公司所處行業分析完後，大概會給我們勾勒出一個理論上的大蛋糕，等着我們去瓜分，那麼分析公司，也就是要分析它要怎樣拿到，以及具備什麼樣的能力，來確保成功拿到。換句話說，就是它的商業模式如何以及可行性如何。
不妨回到最基礎的問題“提供什麼樣的產品，解決什麼樣的問題？”。一家公司要創造價值，最終都會以數字的形式體現在公司的收入上，所以，你可以嘗試把公司的收入公式寫出來，這樣就能夠看清楚它的的商業模式裏核心驅動指標是什麼。
先找到驅動公司增長的關鍵指標，這樣，你基本上就抓住了商業運作的本質。對於大部分處在增長中的企業來說，多數指標是相對靜止，但是有一個核心驅動指標是在帶動着公司成長。當這個指標快要到達預估天花板的時候，也就需要尋找新的增長接力指標。
第六步：找到護城河
護城河理論非常經典，也是巴菲特自己投資中反覆使用和用業績所驗證的。具體來講就是他經常提的四點：無形資產，商業模式的網絡效應，用戶轉換成本和產品成本。
第七步：洞察“人”和“制度”
關於賽手問題，一二級市場各有側重點。一級市場看重人，所以你經常會聽說一頓飯搞定一場投資的故事；而二級市場看重的是制度，有着成熟的管理制度保障。
對於管理層，可通過公司管理層在各個場合的發言，媒體報道等方面來形成想要的東西，有三個要點需要認真觀察。第一是管理層究竟是怎麼對行業的趨勢做出反應的，是引領行業，還是追隨行業，或是落後行業；第二是管理層的基因，是激進還是沉穩，是放眼大局還是關注細節；第三是管理層對風險的預判。
對於管理制度，一個好的制度，首要就是要避免或解決組織過大帶來的低效。具體來講，主要從兩個方面衡量，第一是公司的企業文化，企業文化是公司管理經驗的最好結晶，是一個公司的價值觀。例如你經常聽的某某公司狼性文化等等；第二是公司的人效比，就是每個員工平均爲公司帶來了多少銷售額或業務量，它的變化趨勢側面反映了公司的組織效率。
公司發展到最後，是業務規模擴張與組織自我進化之間的賽跑，也就是說公司的管理制度，決定了一個公司所能達到的最終高度。
#三棵樹# 今天下午，我們內部在開三棵樹的討論會，大家可以看一下我們對這家公司的一個分析，文末也有關於盈利預測和估值的簡單分析。上一份資料，大家感興趣可以看一下，重點看看這個。
建材行業三個超級好的賽道龍頭，分別是東方雨虹、三棵樹和堅朗五金。其他公司不是有任何不好，這裏僅僅講的是建材行業的子賽道。
三棵樹分析
1.塗料行業規模&競爭格局
塗料根據使用領域不同，可分爲建築塗料、工業塗料、特種塗料等。其中建築塗料是重要的塗料種類之一，2018年建築塗料產量佔整體塗料產量約37%。由於建築塗料相比整體塗料通常具備更高的產品均價，因此從產值角度看，建築塗料的佔比會更高。按整體塗料 4000億元的規模測算，國內建築塗料年產值接近2000億元。
由於國內塗料行業市場容量較大，過去幾年房地產行業的快速擴張帶動整個產業粗放式增長，使行業目前競爭格局較爲分散。但在行業景氣度下行的催化下，行業整體呈現集中度緩慢提升的趨勢。2014-2018年，國內行業 CR4從9.8%增長至12.8%，CR10從14.3%增長至20.1%。目前全球前四大塗料企業分別爲 PPG、宣偉、阿克蘇諾貝爾和立邦。全球CR4從2015年 21.47%提升至2018年25.85%，CR10從32.47%提升至38.96%，對比全球的塗料行業，中國塗料行業集中度仍有較大提升空間。
有全國保供能力的只有立邦、三棵樹、亞士創能等少數企業。近年來，在集採市場，立邦多以求穩爲主，市佔率出現小幅下滑，三棵樹等第二梯隊企業有望持續發力，實現彎道超車。
2.三棵樹簡介
公司於2003年成立，位於福建莆田，2016年上市。三棵樹股權結構簡單、穩定，公司第一大股東、實際控制人是公司的創始人、董事長洪傑先生。截至2020年二季度，洪傑先生持有公司股份 65.97%（其中20.84%已質押），掌握對公司的絕對控制權。
截至2020年二季度，共有153家機構持有公司股票，機構持股比例21.72%。
3.公司基本數據
過去5年公司收入CAGR 36.5%，歸母淨利潤 CAGR 31.56%，2019年是歷史上增長最快的一年，市場預測2020年將會維持高增長。公司毛利率維持在40%左右，淨利率、ROE逐年提升。
4.公司業務&渠道
按照產品分類：
公司收入構成中，工程牆面漆爲佔比最大，也是收入增長的主要驅動力，20年H1同比+13.3%，其中Q1同比-30%、Q2同比+34.5%。
家裝牆面漆受疫情影響較大，20H1同比負增長。
木器漆受到環保政策影響較大，已經不是重點發展業務。
裝飾施工增長較快，主要原因是包工包料的佔比提升。
2019年二季度開始開始並表防水業務，20年H1高速增長。
按照渠道分類（9月份最新交流）：
塗料零售：上半年零售收入負增長，主要是疫情影響，一是小孩在家學習，二是小區管理嚴格。7-8月份零售收入增長20+%，預計9月份收入增長會更快。
塗料工程：7-8月份收入增長50%左右，9月份訂單增長有70%，收入確認還不清楚。
塗料工程業務中的產品結構：外牆收入佔比80%，內牆收入佔比20%，同比去年提升幾個點。
塗料工程業務中的渠道結構：30+%是地產商/集採渠道，60+%是工程經銷商渠道。7-8月份渠道經銷收入增長比地產直銷收入增長略快，但上半年地產直銷收入增長略快。
關於塗料地產商渠道：在地產商領域的市佔率約5%，今年新增客戶主要是萬科（去年幾百萬，今年過億）、融創（今年過億）、華夏幸福、中南地產、藍光地產等，前十客戶只有碧桂園沒做；老客戶主要是份額提升，恆大去年3.5億元，今年預計增加到5億元，雅居樂今年能到50%的份額。預計今年下半年收入規模會超過立邦，成爲工程市場第一。
防水業務：分爲自設的三棵樹防水和收購的大禹防水。自設的三棵樹防水上半年虧損8000萬元，大禹防水有盈利，加起來防水業務沒有盈利。最近三棵樹防水連續簽了8家地產商的集採協議，預計年底能夠做到不虧錢。防水板塊還沒系統性整合，因爲大禹防水還處於業績對賭期（承諾2020年淨利潤不低於4800萬）。 按產能規劃來看，大禹產能對應產值約15億元，三棵樹防水約35億元，合計收入規模可以做到50億元。
5.公司投資邏輯
工程業務
通過“人海戰術”搶奪市場：由於工程漆具有較強的定製化屬性，需要經歷確定技術方案、打樣等前置工序，較爲考驗塗企的生產管理能力。公司工程端有300人技術人員、700位服務人員、2000位銷售人員，可以滿足全國衆多的非標準化訂單。
公司是少數具備全國產能的公司：大型地產商的集中採購也對塗料企業在全國範圍內的保供能力提出較高要求，因此產能佈局廣的企業在集採中優勢更明顯。三棵樹通過華東、華北、華南、西南四大市場異地佈局，9個生產基地，同時配套輔料OEM工廠的產能，是行業內少數可以實現全國產能佈局的塗企之一，可在短時間內響應客戶需求，保證交付能力。
舊改成爲新的發力點：公司從前年開始佈局舊改市場，去年發佈“城市煥新”品牌，去年收入0.7億元，今年6-8月份收入含稅3.7億元，預計全年做到10億元。舊改項目主要在上海、天津、北京等，競爭對手主要是當地的小品牌，一個單體項目交給一個供品牌商，也有一個大片區分標段交給幾個品牌商。舊改項目的現金流和毛利率比房地產項目好很多。
零售業務
“農村包圍城市”的策略：3線（地級市）收入佔比50+%，1-2線收入佔比20-30%（100個城市收入6億元，去年福州6000萬元、鄭州、廈門、寧波等），4-5線（縣城）收入佔比20+%，最近幾年1-2線收入佔比在提升。在3-4線城市，新房佔比約60%。另外還有“美麗鄉村”業務沒有統計到零售市場，去年收入規模1億元，今年預計收入增長60-70%。
持續投入：公司對零售市場的投入很高，在零售市場的排名從第五提升到第三。其中立邦80多億，多樂士40多億，三棵樹20多億。
主打“環保、健康概念”建立競爭優勢：公司標準比國標美標歐標都要嚴格，是國內唯一通過德國藍天使認證的品牌，零售產品的原材料採購如下：1）乳液採購自巴斯夫和陶氏；2）纖維素醚採購自德國zanqing；3）殺菌劑採購自德國拜爾；4）零售產品的鈦白粉是進口的，工程產品的鈦白粉主要是國產的，鈦白粉主要使用的是硫酸法。立邦70%產品都使用國內乳液，氣味消散和有害物質會比公司差。
發力家裝渠道：公司零售經銷商中，50%還是夫妻店，獲客能力比較弱。公司成立了零售戰略部，總部專門和家裝公司、物業公司合作，讓零售經銷商去供貨。目前公司已與國內前三大家裝公司聖都進行了戰略合作。
股權激勵
上市以來，公司於2017年10月推出股權激勵計劃 （限制性股票），激勵人數237人，行權條件爲2017-2019年業績複合增速不低於 30%（以2016年業績爲基數）；2018年10月至今，已推出四期員工持股計劃。最新一期員工持股計劃覆蓋不超過3000人，鎖定期一年，公司董事長洪傑兜底收益率超過10%。
6.需要關注的點
現金流
三棵樹的利潤質量明顯高於同行業的亞士創能，也高於塗料龍頭東方雨虹，但是自從2019年公司進入防水行業，現金流有惡化的跡象。
中報顯示其他應收款增加了1.8億，主要是履約保證金，其中60-70%都是防水業務產生，融創佔比比較大。履約保證金可以理解爲公司變相給房企貸款，是墊資行爲的一種。另外融創也是高槓杆房企，融創的財務指標與恆大一樣差。
負債率
公司處於產能、防水新業務的擴張期，20H1負債率已經提升到70.72%，與同行業對比處於非常高的水平。目前公司4億的定增已經獲得證監會批准，資金到位後資產負債率有望降至65%以下。
原材料波動
公司和原油直接掛鉤的成本佔比3%，乳液成本佔比30%，鈦白粉成本佔比15%，乳液和鈦白粉的價格鎖定到10月份，近期乳液價格在下跌、鈦白粉價格在上漲，綜合影響下工程產品價格有所下降，3季度毛利率也會下降。
淨利率
在毛利率高達40%的情況下，公司2019年只有7.1%的淨利率，並不算高。三棵樹的銷售人員增速與收入增速基本一致，依靠“人海戰術”實現了業務快速增長，但激增的工資薪酬同時也拉低了淨利率。公司2019年人均創收143萬，與東方雨虹225萬有較大差距。
根據公司最新交流，2020年上半年員工人數已達到7000人，預計未來幾年還會以20%的速度增長。在原材料價格不發生大變動的情況下，公司未來淨利率提升的關鍵就在於，銷售團隊能否產生規模效應，在保證收入增長的同時，減緩團隊的擴張速度。
7.估值
根據最新交流，公司規劃2020年收入80億元+，2021年收入120億元+，同時淨利率會出現提升。
按照2021年120億收入，7.5%淨利率（19年7.1%、20H1 7.6%），9.6億淨利潤，考慮到公司的防水業務現金流較差，應當給予估值折價，公司合理PE爲30-35倍，對應合理市值爲270-315億，對應股價104-120。