發表於2009年04月29日 21:52
破產！——對於許多不久之前還神氣十足的企業巨頭而言，這個令人驚恐的字眼已經是他們面臨的現實威脅。昔日的世界最大汽車巨頭通用汽車高管宣佈破產風險正與日俱增；與270億美元鉅額負債奮鬥了幾個月之後，美國大牌房地產公司GGP 於4月16日正式宣佈向紐約曼哈頓地區法院申請破產保護，從而躋身美國房地產業有史以來規模最大的破產案行列；葉利欽孫女婿奧列格·德里帕斯卡一年之前還以400億美元資產名列俄羅斯首富、世界第九富，其產業囊括鋁業、建築業和能源業三大熱門行業，在全球擁有29萬員工，今天資產已經縮水至49億美元，還身負數十億美元鉅債，不得不向政府求援，卻在相關部長那裏吃了閉門羹，還遭到財政部長庫德林警告：“有些企業難免遭遇破產”！……
這些企業巨頭的命運我們無法挽救，但我們可以汲取他們落到今天這步田地的教訓。至少有相當一部分危機企業的禍根不在於絕對缺乏資源，而在於景氣時期衝昏頭腦擴張過度，以至於因爲併購或其它大規模投資項目而揹負鉅債，或是在金融市場上損失慘重。難道不是嗎？作爲俄鋁業公司的掌門人，德里帕斯卡曾揚言要在2013年之前取代美國鋁業有限公司成爲世界鋁業老大，爲此大肆舉債擴張。由於前幾年俄羅斯經濟過熱，盧布匯率不斷升值，利率也居高不下，他和其他俄羅斯寡頭一樣大量借用西方貨幣計價的債務。但去年國際市場初級產品價格暴跌，鋁價跌至1350美元/噸，無情地擊碎了他的世界頭號鋁業帝國美夢。不僅如此，在金融風暴中，他損失了近60%的股市投資；由於歐美金融系統瀕臨崩潰，歐美銀行不僅不再爲他提供優惠貸款，還凍結了他一部分流動資金。再看看富通集團由於盲目激進的併購而瀕臨破產，看看皇家蘇格蘭銀行因過度激進的併購策略而創造英國企業史上最高年度虧損紀錄，我們當可對此理解更深。
知易行難。自從1825年第一次生產相對過剩的危機爆發以來，資本主義經濟體系已經一次又一次地見證了危機，難道這些所謂“企業家”們就不知道過度擴張或高負債的風險？他們是知道的，但正如馬克思早已指出的那樣，資本主義的悲哀就在於逐利的內在動機和競爭的外部壓力將驅使資本家一步一步走上高風險的道路，不管他們靜下心來時候多麼明白這種做法的風險。一般而言，當企業投資收益率高於利率時，負債能夠提高股東的資本回報率。可以用一個簡單的例子說明這一點。假定一家企業總資產1億元，總資產利潤率10%，即利潤1000萬元。假如企業無負債，則股東資本回報率爲10%。假如將負債率提高到50%，即總資產由股本和負債各5000萬元組成，利率8%，扣除400萬元利息支出，可供股東分配的利潤爲600萬元，股東資本回報率12%。除非資產利潤率低於利率，負債纔會降低股東的資本回報率。根據莫迪利亞尼-米勒模型（the Modigliani-Miller Model），在存在公司所得稅、完全資本市場、無破產風險等前提下，公司價值隨負債率上升，企業100%負債經營而不使用自己的儲蓄進行投資時，其價值最大。因此，企業存在舉債投資的內在衝動；也正因爲如此，二戰之後各國企業部門負債率普遍顯著提高。在中國、乃至大部分東亞經濟體，以下因素進一步強化了企業舉債投資的動機：
——最優負債率因產業結構不同而存在差異。邁爾斯（Stewart C. Myers）指出，有形資產在破產後容易轉讓，技術、人力資本等無形資產則難以轉賣，因此資本密集企業破產成本低，擁有鉅額無形資產的企業破產成本高，導致前者的最優負債率高於後者。從20世紀60年代的“日本奇蹟”到80年代以來的“中國奇蹟”，經濟增長實績顯赫的東亞各經濟體均以大規模生產見長，技術創新、品牌等無形資產則遜於美、歐，即使在新興高技術產業鏈條上，東亞最具優勢的也是製造環節，因此，東亞最優負債率高於美、歐最優負債率，以資本密集產業爲主的產業結構升級使這一特點更加突出。
——企業主或管理層存在“用別人的錢建立自己的王國”的道德風險。投資成功，可以一舉成爲所謂“企業英雄”；如果失敗，也可以一逃了之，甚至收買政府高官將銀行呆帳覈銷，讓整個社會爲其“買單”。在韓國企業對外投資進程中，這一動機就暴露得非常明顯，曾經聲譽赫赫的大宇集團及其老闆金宇中就是這樣垮臺的。
出於上述多種動機，也是由於權益融資市場不發達，中國、乃至整個東亞各經濟體發展模式的共同顯著特徵就是公司部門高負債率。根據歷年統計年鑑，2005年，我國工業全部國有及規模以上非國有企業資產負債率高達57.81%，39個工業行業資產負債率在32%～65%之間；2007年，工業全部國有及規模以上非國有企業資產負債率仍有56.50%。當我們目睹海外企業巨頭們一個個轟然崩潰的活劇之際，我們是否也該加強防範自己的風險？