中国私募股权市场2020回顾和2021展望
中国股权私募市场总体概览
一、人民币股权基金的由来
私募股权投资是一个舶来品，大约在90年代初期时进入中国。当时基本以KKR、红杉这类美元基金为主导。在这些股权基金投资的过程中，出现了很多的创新，包括现在耳熟能详的对赌（VAM）、反摊薄、反稀释、优先权、回购权都是那个阶段的产物。
当时中国经济正处于高速增长期，大量民营企业蓬勃发展。再加上1990年上海交易所和深圳交易所开始交易，对于这么一个新兴市场国家来说，海外大量的美元希望能够进入中国投资。当然，那个时期有很多是企业类的投资(FDI)，即海外直接进入中国做一些投资。买方很大一部分是海外的500强企业、家族企业，以及为了获得中国市场，与中国本土企业进行合作，包括股权上的合作与并购。
90年代初期之后的股权投资过程中，人民币基金开始萌芽。萌芽期得到发展的标志是2005年《创业投资企业暂行管理办法》的出台，那时基本确立以有限合伙形式作为人民币私募股权投资的法律实体。从2006，2007年开始逐步出现大量本土私募股权基金，最为蓬勃火爆的时间节点在2008年至2009年创业板的推出。
2009年当时中国创业板上市公司首次发行能有70倍的市盈率，经过流通交易之后就能达到上百倍的市盈率。这对于VC和PE来说无疑是非常好的退出渠道，而且流动性如此之好——换手率比香港、新加坡以及其他海外市场要高得多，使得外海资金格外眼红。相比之下，2009年中国有些在新加坡上市的公司，买卖的价差是其股价的1/4到1/3。买卖价差越大，说明交易越不活跃。所以当时大量的企业都希望回到A股上市，原来准备去海外上市的，都开始考虑是否能够回到国内（上市）。
正是因为2009年这波造富效应，催生出一大批本土的企业家。这些企业家身边有很多朋友，他们发现通过一些人脉和情面去入股一些公司就能获得非常不错的超额收益（十倍二十倍），于是便形成人民币私募股权投资基金的雏形，名称上未必称之为“人民币私募股权基金”，而是个人所掌控的松散实体（企业）。也可能只是一些个人的“基金”，比如你帮我代持、我替他代持，然后投到一些企业当中去。
随着时间的推移，A股市场前后经历了四到五次的IPO暂停。一旦IPO暂停就会涉及到企业的业绩是否良好稳定，是否能够遵循原先的退出条款和对赌条款的执行，产生了各种各样的问题。这个时间点是在2012年、2013年，投资人开始意识到，作为个人去投PE、投股权未必是一个合理的选择。应该对风险做一些分散，应该去找一些专业合格的职业经理人代为进行投资，以回避过程中的风险。于是，私募股权投资市场中逐渐形成对专业机构的需求。
二、国资、外资、民营三分天下
投资风格方面，目前中国股权投资最为耳熟能详的策略是Pre-IPO，占到整个股权市场投资策略的百分之九十。比如2020年投，2021年上市，后年退出，是一个很完美的投资周期。
相比之下，海外的股权投资策略更加多元化，比如夹层资本、并购策略、行业整合策略，未必都是以短期IPO作为退出渠道。所以上市是一个退出渠道，但并非是唯一的退出渠道。
并且在中国市场和海外市场存在一个明显的差异，海外市场上大型企业才会被基金经理追捧，才会有大量的流动性和交投。但在中国，A股市场上两三千万净润的上市公司非常多，而且流动性并不差。一家企业还没有成长到一定的规模，或者还是相对较小型的企业时，就已经被各种热钱资本和证券市场的造富效应推到公众市场（二级市场）上。正是因为如此，中国私募股权基金的投资策略更加单一，更多地依赖A股IPO去做标的选投。并且这个策略通过实战中A股市场的良好退出得到了反复强化。这是2009到2014年期间的情况。
中国经济已经持续高速增长了30年，2015、2016 年之后，开始显现逐步放缓的现象。从超过10%到10%，然后到8%，再到后来的7%、6%，这个过程中已经产生经济结构上的转变。包括上一轮经济危机（08年美国次贷）之后释放的4万亿，造成相当长的一段时间内，中国制造业方面的投资机会比原先（改革开放初期的那20年里）相对更少。
经济结构的调整以及各地经济发生了根本性的转变，使得国资希望能够通过私募股权投资来拉动当地的经济，希望能够把优质企业引入到本地，以拉动GDP、就业和税收。所以在2014、2015年的时候，国资开始主动进入股权投资的市场。当时涌现出一批国有企业、央企，通过自己做私募股权投资来服务自身的主业，服务国企一体两翼的双核驱动，把投资作为拉动企业业绩的主要手段之一。
另一方面在于地方政府，比如湖北、浙江、广东等都有政府引导基金，这些引导基金希望通过专业管理人的管投，把当地的良好的企业苗子推向资本市场并发展壮大。也希望能够把其他地区比较好的“企业苗子”引入到本地来。
国资的进入使得中国的股权投资市场百花争鸣，漂洋而来的外资以及本土不断崛起的民营品牌，股权基金的管理规模在不断地扩大。
2019年科创板推出之后，对过往每年规模快速增长的股权基金来说是一个千载难逢的退出良机。最主要的标志是2020年的前三季度近400家公司上市，再加上一些在海外的上市公司，以及四季度的上市，使得退出的渠道格外通畅。
业内目前的看法是：这样的趋势还是会继续。当年外资刚进入中国市场时就在思考一个问题：为什么一定要做人民币的私募股权投资？原因就在于中国显著的造富效应，随着大量的中产崛起之后，资产管理将出现一个非常良好的趋势，而私募股权无论是作为管理个人的钱、管理国资的钱、还是管理地方政府的钱，都是不可或缺并且对专业要求最高的配置选择。
三、对股权投资人的要求
股权投资的要求很高！不仅指对管理人的要求，对LP、投资人的要求也非常高。比如，在人民币私募股权投资市场上，众多大型投资机构对於单个投资人的起投金额至少是1000万到2000万以上，跟一些二级市场头部私募基金要求差不多。大量的私募股权投资基金其实是不接受一、两百万的投资人的，主要是跟有限合伙规定有关：一个有限合伙企业中的有限合伙人（LP）数量不能超过49个，再加上一个普通合伙人（GP），总体合伙人的数量不得超过50人。一只20亿规模的人民币私募股权基金，如果大部分投资人都只投几百万的话，这只基金显然是募不起来的。所以头部机构希望起投金额能够足够大，这是对投资人提出的第一个要求。
第二个是资金流动性上的要求。在中国有一些私募股权投资基金，比如项目基金，封闭年限2+1，3+2，3到5年期的基金。在海外通常是5+5，5+3，5+3+2，甚至12年期的基金。
意味着这笔钱对个人投资者或机构投资者来说必须是一笔长钱，即在短期之内不会使用到这笔钱。投资人需要有充裕的现金去应付其他的投资需要或者生意经营的需要。投资股权的目的是为了跟投资者自身在二级市场的投资或者其他地方的投资高度不相关，以平滑整个资产组合或者投资组合的收益曲线。在海外，私募股权投资属于另类投资，意思是跟其他的投资产品都不一样。正是因为这些差异，使得这类投资的收益更高，而且与其他类型的资产高度不相关。
2014、2015年对财富行业比较重要，那是股权投资散户化的起点。当时流传着一句话：人无股权不富。几乎所有的主流财富机构都在给客户推荐股权基金。也正是从那个时候起，中国的高净值客户开始成规模地参与到私募股权基金产品中来。
四、股权发展过程中监管和立法的演变
中国股权市场的演变趋势是非常明显的。在2013年、2014年之前，监管在这方面的管理非常宽松，和海外并没有太大的区别。当时监管机构也不在证监会而是在发改委，在后半阶段才完全纳入证监会以及基金业管理协会进行管理。整体来说监管的要求越来越严格，披露也越来越详细。
2020年12月份的时候还出台了一些新的规定，比如规定注册地和办公地不能跨省，必须在同一行政区之内。历史上有许多基金会设立在税收优惠的地方，或者在其他方面比较便利的地区，但是团队办公或者基金总部都在北上广深这些一线城市。
可以看到，国家的监管正在不断完善中。而监管的完善涉及到另一个问题，那就是这个行业里的基金管理人层次不齐。私募股权基金跟证券基金最大的不同点在于信息披露的程度。不光是在国内，在海外也同样——私募股权基金的服务机构本身就不多，数据非常不透明，而且定价非常不完善。比如一个私募股权投资基金，所管理的一只基金投了10个项目，10个项目中只有2个项目已经上市，每天都能够看得到对应的股价。但其他的8个项目都是非上市企业。投资人根本没有地方可以查阅这些企业（项目）到底值多少钱？究竟是值10个亿？12个亿？还是15个亿？
只有到最终退出的那一天投资人才能看得到：原来当年认为只值10个亿的企业，可能值15个亿。也有可能觉得值10个亿的公司最终证明只值8个亿。投资人凭借自身对私募股权投资基金进行评判相当困难。
所以经常可以看到：当某家公司IPO了，各种财富机构——无论跟它有没有关系都会在朋友圈里喜大普奔。言下之意就是自己的基金参与投资了这家上市公司的一部分股权。但具体什么时候投的？什么价位投的？投了多少份额？压根就查无可查。这样的怪象根源便是股权投资的不透明，许多不为人知的坑也就深埋其中。
但是在海外这么做是行不通的。比如一家股权基金跟投资人的交流过程中，是绝对不允许只挑自己的明星项目进行宣传的。必须将第一只基金开始至今所有的基金产品（包括正在募集中的基金），每一期基金所有被投项目全部公告。公开投资回报率、项目周期、估值多少、最终如何退出、整个基金投资花了多少时间等信息。
海外成熟的机构投资人、母基金，或者州的养老基金，通常在沟通时率先询问的不是投资成绩，而在过去的投资项目里，有多少项目是亏钱的（Loss Rate）？其关注的是基金的赚钱能力是否可以持续，而不是过程中撞到一些明星项目，由明星项目带来绝大部分的回报。如果在下一期投资中没有遇到明星项目，这期基金的回报会呈现出怎样的状况？单纯依靠明星项目来赚钱，反而会被认为业绩能力不太稳定。
此外，在中国的私募股权投资市场上面还存在着各种其他问题，比如同时设立多只平行基金，运作过程中不同基金之间可能存在着利益冲突。最常见的是碰到一些好的项目，到底是放在A基金还是B基金？
海外市场是要求基金管理人明确不同基金的投资策略、所投资的行业、主要投资的标的，以清晰地划分，如何实施利益冲突时的隔离？而在国内市场，这方面还在不断地规范中。这也是为什么在过去的五六年里面，证监会持续地推出一些新的规定，完善不同标准，以此保护投资人的权益。
并且目前中国市场上人民币股权基金投资人的专业性正在不断提升。举个例子，2016,2017年时某些基金的募资过程中，有些高净值投资人提出过类似的问题：基金后端有20%的Carry（利益分成），那么当一只基金投了10个项目，其中9个赚了钱，但最后一个项目是亏钱的情况下会怎么做？因为前面9个项目的20%carry已经分配了，那么从整体上看是多分了（收益部分），需要再补回来。这已经涉及到Claw back Mechanism 回拨机制的范畴了，是一个非常专业的细节问题。
此外中国的机构投资人也在不断完善当中，包括一些国内基金，比如国开、社保，以及省政府的母基金，已经相当的专业，LP正在变得更加成熟。
五、其他的私募股权投资策略
其他类的私募股权投资，包括成长期的私募股权投资占比是最多的，接下来是创业投资基金。相比之下，海外美元私募股权基金市场上，成长期的Growth Fund其实是非常少的。没有太多的成长期基金，只有VC和后期的并购基金。主要原因是成长期非常短，这点从中国的某些行业也能看得出来，比如中国的光伏行业，以及某些政府支持行
业，经常在三四年之后行业风向全盘发生变化。
对于长期的股权投资基金，如果投资这些行业就会遇到一个问题，即投进去的时候是个非常好的行业，但还没轮到退出政策上可能就已经发生了根本性的变化。所以成长期通常会被压缩得很短。中国恰恰又有Pre-IPO的政策，可能还没跨出成长期，就已经被推向了资本市场。
而在海外美元基金的市场上，成长期相对会比较长，导致成长期的阶段中并没有太多股权投资机构去关注。相反，中国私募股权投资机构大多数都是关注Pre-IPO，即在IPO前的最后一轮、处于成长期的企业标的。