银华富利精选混合型证券投资基金
2021 年第 1 季度报告
2021 年 3 月 31 日
报告期内基金的业绩表现
截至本报告期末本基金份额净值为 1.0217 元；本报告期基金份额净值增长率为-9.86%，业绩比较基准收益率为-0.61%。
报告期内基金投资策略和运作分析
我们的组合在一季度经受了大幅冲击和回撤。这一情景的到来与否在情理之中，到来的方式和节奏则完全在意料之外。市场再一次展示了自身的风云莫测和估值过高的风险。其实不妨将这次冲击视作一次检验组合抗击黑天鹅事件的良好机会。同时对自己的投资理念进行再梳理和强化。现将本基金管理人的具体操作、疑惑和思考汇报如下：
一、本季度的主要操作：在年初确实感受到了组合过热的风险，做出的主要调整是精简个股，寄希望于把仓位集中在最有基本面的公司上去，同时希望能用时间换空间的方式完成调整。但事实证明面包掉下来永远是有果酱的那一面朝下：最被认可的公司在群体效应下最为脆弱，被减持的一些小公司反倒表现的更为抗跌。我们再一次见识到了中国市场巨大的羊群效应和非洲草原大迁徙的壮观。这是本基金回撤较大的一次短期波动，在回撤中管理人更一步加强了对优势公司的持股集中度，同时增加了一些港股优质资产的配置。
二、存在的疑惑：到底在持有的优质公司估值明显过高，并判断有一些性价比投资存在机会的时刻，要不要减持优质公司？我们参阅了很多优秀投资人的心得，却并没有得到答案。其实这在本质上是应对危机和波动的问题。对于优质的公司，主要的投资机会就在于等待危机。大盘的
危机、行业的危机、公司的经营危机三种形式中，第一种最不需要担心。第二和第三种则需要加以研究和判断，并决定是否为战略机会。对于波动，我们则确实无奈。权益类资产相对于其他大类资产，优势的核心竞争力就在于长周期视角下优异公司收益率远超其他资产。但硬币的另一面则是其伴生的波动率较大。在估值过高时减持会有效降低波动率，但拉长看则很可能是对收益率的损失。比如我们敬佩的一些个人投资者长期持有的公司，在持有期内都出现过多次四十以上回撤的波动，但拉长看则收益惊人，令我们汗颜。基于这一特征，我们更倾向于让持有人和我们一起，通过长期持有，低位加仓的方式化解波动。其实只要有了足够的安全边际，波动是可以承受的。但我们坦承对如何自身来降低波动率存在疑惑和能力不足。
三、经历一轮反脆弱后更坚定的思路和逻辑：
1、我们对优质公司的坚定长期持有不动摇，不会因为价格和安全边际因上涨减弱而考虑有性价比的二线资产。在实践中，质量和价格往往不可兼得。在我们观察的同行中，有善于从好价格的交易中赚钱的厉害投资人，但我们不属其类。主张价格回归的投资者相信长高的一定会跌，树不可能摆脱地心引力。而本基金管理人倾向于认为自己不具备把握这种边际交易的能力，更相信持有优质公司是长期做多企业的长远增值能力。对于波动的套利无能为力。我们认为，市场上卓越的企业凤毛麟角，对于这种企业相对较高的价格是可以也应当接受的。同时拉长维度看，估值对收益的影响远远小于企业的自身增长。
2、我们较少做主动的仓位选择，更绝不参与所谓的风格轮动。本管理人认为如果不能对优秀公司长期持有，往往是因为投资者自身巨大的心理陷阱。这主要表现为套现思维下的搬砖逻辑。这一逻辑主导下，标的物资产都可以低买高卖，循环往复。所有资产都有其自身价格，可以以此为标的进行交易。对于本基金管理人来说，一旦陷入这种搬砖思维，投资人则需要不停的从稀缺资产搬到性价比资产，然后再不停地向更具性价比的低维度资产迁移。在经过三轮搬砖以后，手里只会剩下一堆平庸甚至垃圾资产。而我们的思维认为，投资在本质上是一个永续游戏，套现思维会带来巨大的心理锚定效应。因此，对于本基金管理人，卖出优秀资产的唯一原因是因其自身基本面的改变，或者出现了更为优秀的资产需要腾挪仓位。每当我们面对诱惑想阶段性卖出优秀公司之时，世界主要经济体央行的资产负债表是对我们最好的提醒。
3、对于当下当前市场关注的所谓抱团分化，风格转换，核心资产泡沫这些简单词汇，我们认为自己需要警惕。这种给复杂的投资打上简单化标签的运动，不适用于我们的商业模式角度投资。在前者的投资视角下，投资世界需要简化。就像世间只有好人坏人，投资对象非黑即白，可以瞬间转换。正如《乌合之众》里所指，“做出简洁有力的断言，不理睬任何推理和证据，是让某种观念进入群众头脑最可靠的办法之一”。美联储缩表、白酒泡沫、经济周期这些简单的五个字以
下的标语，也最容易打动市场的羊群投资者。而群体总是急于行动，懒于思考。我们倾向于不断提醒自己，不要通过这种蜜蜂忙碌式的投资，在最好的时代里，不停地抛弃核心资产。当然，就像魔杖选择主人一样，每种投资思维都会找到适合它的投资人。在《巴菲特给儿女的一生忠告》里，巴老指出，我们选择的这种投资思维需要对三种事情无情：对不感兴趣的事情无情，对碰运气的事情无情，以及对攀比无情。我们在一季度组合回撤的魔鬼试炼中看到了需要继续完善自己，迭代学习，以及更加心理强大。同时我们提醒自己，投资对象不是永恒不变的。基金管理人需要永远对新生事物保持兴趣和观察力，对新兴行业的优秀公司保持接纳和研究能力。我们将继续努力发掘新的能够长期持有并不断创造价值的伟大公司，并以此为对持有人的回报。
报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票投资明细
序号 股票代码 股票名称 数量（股） 公允价值（元） 占基金资产净值
比例（％）
1 600809 山西汾酒 1,645,430 547,599,104.00 9.79
2 600519 贵州茅台 264,075 530,526,675.00 9.48
3 02269 药明生物 6,102,000 502,062,021.85 8.97
4 600132 重庆啤酒 4,299,090 478,445,726.10 8.55
5 00700 腾讯控股 850,000 438,225,830.00 7.83
6 300347 泰格医药 2,892,518 434,195,876.98 7.76
7 002352 顺丰控股 5,204,568 421,674,099.36 7.54
8 09633 农夫山泉 9,618,600 315,016,123.49 5.63
9 600276 恒瑞医药 2,170,808 199,909,708.72 3.57
10 000858 五粮液 709,570 190,150,568.60 3.40