銀華富利精選混合型證券投資基金
2021 年第 1 季度報告
2021 年 3 月 31 日
報告期內基金的業績表現
截至本報告期末本基金份額淨值爲 1.0217 元；本報告期基金份額淨值增長率爲-9.86%，業績比較基準收益率爲-0.61%。
報告期內基金投資策略和運作分析
我們的組合在一季度經受了大幅衝擊和回撤。這一情景的到來與否在情理之中，到來的方式和節奏則完全在意料之外。市場再一次展示了自身的風雲莫測和估值過高的風險。其實不妨將這次衝擊視作一次檢驗組合抗擊黑天鵝事件的良好機會。同時對自己的投資理念進行再梳理和強化。現將本基金管理人的具體操作、疑惑和思考彙報如下：
一、本季度的主要操作：在年初確實感受到了組合過熱的風險，做出的主要調整是精簡個股，寄希望於把倉位集中在最有基本面的公司上去，同時希望能用時間換空間的方式完成調整。但事實證明麪包掉下來永遠是有果醬的那一面朝下：最被認可的公司在羣體效應下最爲脆弱，被減持的一些小公司反倒表現的更爲抗跌。我們再一次見識到了中國市場巨大的羊羣效應和非洲草原大遷徙的壯觀。這是本基金回撤較大的一次短期波動，在回撤中管理人更一步加強了對優勢公司的持股集中度，同時增加了一些港股優質資產的配置。
二、存在的疑惑：到底在持有的優質公司估值明顯過高，並判斷有一些性價比投資存在機會的時刻，要不要減持優質公司？我們參閱了很多優秀投資人的心得，卻並沒有得到答案。其實這在本質上是應對危機和波動的問題。對於優質的公司，主要的投資機會就在於等待危機。大盤的
危機、行業的危機、公司的經營危機三種形式中，第一種最不需要擔心。第二和第三種則需要加以研究和判斷，並決定是否爲戰略機會。對於波動，我們則確實無奈。權益類資產相對於其他大類資產，優勢的核心競爭力就在於長週期視角下優異公司收益率遠超其他資產。但硬幣的另一面則是其伴生的波動率較大。在估值過高時減持會有效降低波動率，但拉長看則很可能是對收益率的損失。比如我們敬佩的一些個人投資者長期持有的公司，在持有期內都出現過多次四十以上回撤的波動，但拉長看則收益驚人，令我們汗顏。基於這一特徵，我們更傾向於讓持有人和我們一起，通過長期持有，低位加倉的方式化解波動。其實只要有了足夠的安全邊際，波動是可以承受的。但我們坦承對如何自身來降低波動率存在疑惑和能力不足。
三、經歷一輪反脆弱後更堅定的思路和邏輯：
1、我們對優質公司的堅定長期持有不動搖，不會因爲價格和安全邊際因上漲減弱而考慮有性價比的二線資產。在實踐中，質量和價格往往不可兼得。在我們觀察的同行中，有善於從好價格的交易中賺錢的厲害投資人，但我們不屬其類。主張價格迴歸的投資者相信長高的一定會跌，樹不可能擺脫地心引力。而本基金管理人傾向於認爲自己不具備把握這種邊際交易的能力，更相信持有優質公司是長期做多企業的長遠增值能力。對於波動的套利無能爲力。我們認爲，市場上卓越的企業鳳毛麟角，對於這種企業相對較高的價格是可以也應當接受的。同時拉長維度看，估值對收益的影響遠遠小於企業的自身增長。
2、我們較少做主動的倉位選擇，更絕不參與所謂的風格輪動。本管理人認爲如果不能對優秀公司長期持有，往往是因爲投資者自身巨大的心理陷阱。這主要表現爲套現思維下的搬磚邏輯。這一邏輯主導下，標的物資產都可以低買高賣，循環往復。所有資產都有其自身價格，可以以此爲標的進行交易。對於本基金管理人來說，一旦陷入這種搬磚思維，投資人則需要不停的從稀缺資產搬到性價比資產，然後再不停地向更具性價比的低維度資產遷移。在經過三輪搬磚以後，手裏只會剩下一堆平庸甚至垃圾資產。而我們的思維認爲，投資在本質上是一個永續遊戲，套現思維會帶來巨大的心理錨定效應。因此，對於本基金管理人，賣出優秀資產的唯一原因是因其自身基本面的改變，或者出現了更爲優秀的資產需要騰挪倉位。每當我們面對誘惑想階段性賣出優秀公司之時，世界主要經濟體央行的資產負債表是對我們最好的提醒。
3、對於當下當前市場關注的所謂抱團分化，風格轉換，核心資產泡沫這些簡單詞彙，我們認爲自己需要警惕。這種給複雜的投資打上簡單化標籤的運動，不適用於我們的商業模式角度投資。在前者的投資視角下，投資世界需要簡化。就像世間只有好人壞人，投資對象非黑即白，可以瞬間轉換。正如《烏合之衆》裏所指，“做出簡潔有力的斷言，不理睬任何推理和證據，是讓某種觀念進入羣衆頭腦最可靠的辦法之一”。美聯儲縮表、白酒泡沫、經濟週期這些簡單的五個字以
下的標語，也最容易打動市場的羊羣投資者。而羣體總是急於行動，懶於思考。我們傾向於不斷提醒自己，不要通過這種蜜蜂忙碌式的投資，在最好的時代裏，不停地拋棄核心資產。當然，就像魔杖選擇主人一樣，每種投資思維都會找到適合它的投資人。在《巴菲特給兒女的一生忠告》裏，巴老指出，我們選擇的這種投資思維需要對三種事情無情：對不感興趣的事情無情，對碰運氣的事情無情，以及對攀比無情。我們在一季度組合回撤的魔鬼試煉中看到了需要繼續完善自己，迭代學習，以及更加心理強大。同時我們提醒自己，投資對象不是永恆不變的。基金管理人需要永遠對新生事物保持興趣和觀察力，對新興行業的優秀公司保持接納和研究能力。我們將繼續努力發掘新的能夠長期持有並不斷創造價值的偉大公司，並以此爲對持有人的回報。
報告期末按公允價值佔基金資產淨值比例大小排序的前十名股票投資明細
序號 股票代碼 股票名稱 數量（股） 公允價值（元） 佔基金資產淨值
比例（％）
1 600809 山西汾酒 1,645,430 547,599,104.00 9.79
2 600519 貴州茅臺 264,075 530,526,675.00 9.48
3 02269 藥明生物 6,102,000 502,062,021.85 8.97
4 600132 重慶啤酒 4,299,090 478,445,726.10 8.55
5 00700 騰訊控股 850,000 438,225,830.00 7.83
6 300347 泰格醫藥 2,892,518 434,195,876.98 7.76
7 002352 順豐控股 5,204,568 421,674,099.36 7.54
8 09633 農夫山泉 9,618,600 315,016,123.49 5.63
9 600276 恆瑞醫藥 2,170,808 199,909,708.72 3.57
10 000858 五糧液 709,570 190,150,568.60 3.40