騰訊控股於2021年11月10日發佈三季度報告，讓我們來看看從三季度報告中，我們可以獲得哪些信息，這些信息能否給我們投資帶來一些指導和幫助。
第一篇 主營業務篇
2021年第三季度，騰訊非國際財務報告準則下的淨利潤爲318億元，同比下降2%；2021年前三季度，騰訊非國際財務報告準則下的淨利潤爲989億元，同比增長10%。
我們來看騰訊核心三大板塊業務的三季度表現：
我們先來看收入部分，在三季度報告的第18頁：
騰訊三季度實現收入1424億元，同比增長13.6%；前三季度實現收入4159億元，同比增長19.4%。我們再來看看各項業務的具體情況：
這部分內容在騰訊三季度報告的第7頁，可以看到騰訊的業務主要爲三塊：
1、增值服務：在公司業務中佔比53%；
2、網絡廣告：在公司業務中佔比16%；
3、金融科技及企業服務：在公司業務中佔比30%。
由於表內只有收入佔比，沒有增速的數據，我們在第7頁下面的附註中可以看到：
1、增值服務：三季度同比增幅爲8%。增值服務主要包含三塊業務：
a、本土市場的遊戲收入，本季度同比增長5%；
b、國際市場的遊戲收入，本季度同比增長20%，按照固定匯率計算增長28%；
c、社交網絡收入（視頻及音樂付費），本季度同比增長7%。
2、網絡廣告：三季度同比增幅爲5%。
其中社交及其他廣告收入增長7%，媒體廣告收入下降4%。
3、金融科技：三季度同比增幅爲30%。
金融科技服務收入增長主要是商業支付金額的增加。
從三塊業務的增長來看，金融科技服務的收入增速較快，國外市場的遊戲收入增長大幅超過國內遊戲的收入增長，由於國內出臺了一系列政策規範教育、保險和遊戲行業，導致了這些行業的需求疲弱，降低了廣告收入的增幅。
說完了收入部分，我們來看公司實現的淨利潤情況，具體在財務報表的第18頁：
2021年三季度的歸母淨利潤爲395億元，同比增長2.6%；前三季度的歸母淨利潤爲1299億元，同比增長29.2%。
第二篇 對外投資篇
我們知道，在那場著名的3Q大戰之後，馬化騰進行了一場深刻的反思。可以說，這場反思之後，騰訊進化了。
在3Q大戰之前，騰訊的目標是成爲互聯網領域的巨無霸，在3Q大戰之後，馬化騰意識到：社會價值就像是一片土壤，它是整個企業發展的根基，根扎得越深，長在上面的用戶價值和產業價值，才能更加枝繁葉茂。把用戶價值和產業價值做得越好，反過來也能吸收更多陽光和養分，反哺到根部的社會價值。三者相輔相成，三位一體。
馬化騰試圖通過微信和QQ，把用戶價值和產業價值做得越來越好，這就等於擁有了一塊越來越肥沃的土壤。馬化騰相信，只要用心培育這塊土壤，讓它變得越來越肥沃，那麼未來，上面就會有越來越多的植物，越來越多的業態，而且都能夠非常健康的發展。
按照公衆號：夾頭老李在文章《騰訊的投資數據以及各口徑估值》中資料，目前全球投資公司，排名前五位的分別是：
①Berkshire Hathaway（伯克希爾哈撒韋；主要負責人：巴菲特）
②騰訊（主要負責人：馬化騰）
③Prosus（Prosus由南非投資公司Naspers分拆出來，用來持有Naspers國際互聯網資產的控股公司，公司董事長：庫斯·貝克）
④Goldman Sachs（高盛）
⑤ソフトバンク株式會社（軟銀集團；主要負責人：孫正義）
騰訊在價值的發現上，會通過三種路徑去實現：
第一種路徑，是不斷的研究和開發，打造和完善產品。這個產品，可能是原創，也可能是抄襲，騰訊並不在意抄襲，只追求如何滿足用戶的需求。馬化騰在《關於騰訊未來發展的最新思考》中說：大家常常互相比拼誰的代碼寫得漂亮，我反而更在意自己寫出的東西被更多的人應用。這一點和喬布斯的思路非常像。
第二種路徑，是入股中意的公司。由於騰訊具有強大的流量優勢和社會價值，因此騰訊的入股通常會以流量本身折成一部分收購價格。
第三種路徑，對於自己不願意入股或者對方不接受入股的情況，騰訊就把自己的流量價值與對方進行交易，通過交易實現自己收入的增長，同時給自己的用戶帶來了新的價值。
這三種路徑，都以不同的形式影響着騰訊的財務報表，我們從財務報表中，就可以看到騰訊業務模式的細節。
其中第一種路徑--即自我研究和開發以及第三種路徑--交易流量價值，都會體現在財務報表的當期損益裏，影響着騰訊的淨利潤，這一部分比較明顯，也是大部分投資者對騰訊進行估值的參考數值。
值得關注的是第二種路徑，即入股中意的公司。騰訊每年通過經營會產生大量的自由現金流，騰訊就以一個非常專業的、互聯網行業的大VCPE的身份，把這部分自由現金流都用來進行對外投資。由於騰訊財務的偏保守，這部分對外投資實現的價值增長，基本不體現在財務報表（的淨利潤）上，這部分巨大的價值，是被大部分投資者忽略的，從而導致估值的失真。
接下來，我們就來剖析一下騰訊的這部分投資的價值。
（在開始分析這部分價值之前，各位朋友如有精力，可以仔細閱讀《手把手教你讀財報》第110頁--股權投資分類，對於概念會有更完整的認知，不過不用擔心，即使不看書本的解釋，直接看本文，本文也會試圖以更通俗的方式進行實戰分析，令我們的理解更加透徹。）
公司對外的股權投資，會形成以下四類資產之一：
第一、並表子公司股權；
第二、聯合營公司股權；
第三、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產（唐朝在《手把手教你讀財報》裏把這類資產簡稱爲筍子，這類金融資產是公司意圖通過未來出售資產、獲取差價的）；
第四、以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產（唐朝在《手把手教你讀財報》裏把這類資產簡稱爲糉子，這類金融資產是公司說不清楚（或者不願意說清楚）究竟是想持有收息還是賺取差價的）。
我們首先普及一下財務知識，把這四類資產在財務報表中的勾稽關係羅列出來：
第一、並表子公司股權。
這部分不難理解，並表子公司，可以認爲是騰訊自主經營的一部分，因此其營收和虧損會直接體現在公司的淨利潤裏。
第二、聯合營公司的股權。
聯營公司：指公司對其能產生重大影響但無控制權的公司，通常擁有20%-50%的持股比例。
合營公司：指公司與另外一家以上公司共同控制的公司。
在資產表中，這兩家企業分別對應了資產負債表-資產-非流動資產科目中的“於聯營公司的投資”以及“於合營公司的投資”。
在利潤表中，聯合營公司的利潤情況反映在利潤表（綜合收益表）中的分佔聯營共及合營公司（虧損）/盈利。直接影響當期的利潤表。
第三、以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產。
在資產負債表中，這類資產直接對應了“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”科目。
在利潤表中，這類資產體現在利潤表（綜合收益表）中的“其他收益淨額”科目裏，在“其他收益淨額”的子科目裏，我們會找到“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產的公允價值收益淨額”。
這裏需要注意的是，這類資產往往包含“於上市企業的投資”以及“於非上市企業的投資”兩類。對於上市企業的投資，股價波動直接影響了資產導致利潤表的波動，而對於非上市企業的投資，只有在這個投資標的股權再融資時導致公允價值提升纔會影響資產，通常都會導致利潤表的正向反饋。（因爲股權再融資一般都會導致原有股權持有人的股權增值）
第四、以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產。
在資產負債表中，這類資產直接對應了“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”科目。
在利潤表中，這類資產除了幾乎可以忽略的少量分紅會計入利潤表，其本身的公允價值變動，只會影響騰訊的淨資產，並不計入利潤表。
好，明白了這四類資產，我們就來剖析騰訊的投資情況。
我們來具體看財報中的這四類資產情況：
並表子公司股權，比如說騰訊音樂、閱文集團、拳頭遊戲、supercell、易車、搜狗、虎牙、樂遊科技等，他們的營收和淨利潤都已經包含在騰訊當期的淨利潤。
這也意味着，騰訊並表了很多公司的子公司盈利情況，會直接影響騰訊公司的整體估值水平，所以說並表子公司對公司的影響，是最直接的。
在騰訊的對外投資中，主要分兩類投資。第一類是戰略性投資，這類投資，主要形成了財務報表上的“於聯營公司的投資”以及“於合營公司的投資”，我們在騰訊三季度報表的第20頁可以看到。
騰訊對聯營公司的投資，2020年3季度是2976億元，2021年3季度則是3694億元；
對合營公司的投資，2020年3季度是76億元，2021年3季度則是68億元。
第二類投資是純粹的財務投資，主要形成了財務報表上的“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”以及“以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產”，我們在仍然在騰訊三季度報表的第20頁可以看到。
其中筍子資產存在於流動資產和非流動資產，我們通過附註9查看，原來流動資產中的筍子資產主要都是理財。
對於騰訊的對外投資，我們有了第一畫像：
我們先來看戰略投資部分：
戰略投資的金額一共是3762億元，其中聯營企業佔比98.2%，合營企業佔比1.8%。聯營企業中上市企業爲2435億元，非上市企業爲1260億元。而上市企業在三季度末的估值是9474億元。也即意味着，騰訊的聯合營企業的實際價值爲9474+1260+68=10802億元。（三季度報告P35）。這部分投資以權益法入賬，被投資公司的利潤按照持股比例來確定投資公司的利潤。
這部分戰略投資，前三季度給財務報表帶來了大約82億元的虧損。
我們對這部分畫像有了進一步的補充和了解：
我們可以看到，騰訊在報表上有3763億的戰略投資，實際上公允價值達到了10802億元，這部分投資在前三季度的收益是虧損82億元，這部分就是騰訊的常常被投資界忽視的重要資產。
關於這部分聯合營公司的統計，公衆號“夾投老李”做了一個騰訊文檔，具體可以查看鏈接：https://docs.qq.com/sheet/DWlphYUtad2ZhRnZj。我這裏做了個截圖，具體如下。
我們可以看到，這裏面有許許多多中國互聯網行業的中流砥柱，這些資產，目前在騰訊的資產負債表中，是低估的，而他們帶來的收益，前三季度還是負的。
接着，我們來看財務投資部分。
其中，以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產共計1939億，其中對上市公司的股權投資是223億，非上市公司股權投資1608億，理財類投資246億，見下表。（三季度報告P36頁）
對於這部分筍子資產，上市公司的股價波動直接影響利潤，而對於非上市公司的投資，只有在再融資時的公允價值提升纔會帶來投資收益的變化。我們可以看到，這部分金融投資裏，對於上市公司的投資佔比只有223/2077=10.7%，因此上市公司的波動對利潤的影響佔比並不大。
他們帶來的收益體現在利潤表（綜合收益表）中其他收益金額（P18），具體要看其中的子科目（P30）。
可以看到，這部分資產，在前三季度給騰訊的利潤錶帶來了380億的投資收益。我們進一步補充了投資畫像。
最後，我們來以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產。
這部分資產除了幾乎可以忽略的少量分紅會計入騰訊利潤表，其本身的公允價值變動，只會影響騰訊的淨資產，並不計入利潤表，而是計入其他全面收益。
這部分糉子資產在三季度報表的第38頁。
其中包含了上市公司的股權投資2282億元以及非上市公司的股權投資157億元，這部分投資，是不影響公司利潤的。但是我們可以騰訊三季度報表的綜合全面收益表中（P19）看到，這部分投資前三季度帶來了286億元的收益，而第三季度則帶來了364億的虧損。
最終，我們形成了騰訊對外投資的全部畫像，如下表所示：
通過以上分析，我們得出了什麼財務結論呢？
①騰訊在戰略投資部分，財務報表是低估的，不僅低估了資產，還低估了收益。
②騰訊在財務投資部分，其中筍子資產，只有佔比10%的上市公司會給利潤錶帶來波動，而佔比90%的其他類筍子資產，基本不會影響財務報表，只會慢慢增長。
③騰訊在財務投資部分，其中總資資產，對利潤表沒有影響，但會實際上的收益會慢慢影響騰訊的報表，但也仍然是正向作用。
最終，我們可以認爲騰訊的投資部分在財務中的記錄是非常保守，不僅低估了資產和收益，並且儘可能規避上市企業股價波動對公司的影響。可以認爲這部分投資資產，未來會給我們帶來非常豐厚的收益，而這些收益，是目前的利潤表上完全看不出來的。
第三篇 估值篇
估值方式一：截止到今天（2021年11月22日），騰訊的股價爲494.4港元，市值爲4.74萬億港元，摺合人民幣38888萬元。前三季度的淨利潤爲1299億元，摺合成全年爲1730億元，對應的動態市盈率爲22.48。
估值方式二：假設我們把騰訊的聯合營資產剝離，騰訊的市值應爲38888萬元-10802萬元=28086億元，對應的年利潤約爲1730-（-82）=1802億元。對應的動態市盈率爲15.59。
估值方式三：假設我們剝離掉騰訊的全部投資資產，只剩下騰訊的主營業務。那就應該剝離掉聯合營、筍子和糉子資產。即38888億元-10802億元-2077億元-2439億元=23570億元。
利潤部分，從稅前利潤1485億元裏，減去其他收益金額633億，減去聯合營盈利-82億，得出前三季度（剔除投資相關資產後）稅前盈利934億。再摺合全年爲1245億，扣除15%的所得稅，得出剔除所有投資業務的年度淨利潤1060億元。對應的動態市盈率爲22.24。
參考資料：
1、唐朝《手把手教你讀財報》
2、唐書房（公衆號）文章《2021年騰訊三季報簡析》
3、夾頭老李（公衆號）文章《騰訊的投資數據以及各口徑估值》
4、馬化騰《關於騰訊未來發展的最新思考》