1、上證綜指黃河“幾”字型般的長期走勢
拉長來看， 2000 年至今上證綜指的整體走勢走得像黃河“幾”字型， 從哪裏來到哪裏去，總體看指數基本走平， 節奏上一個大“幾”字型中蘊含着幾個小“幾”字型， 2007 年 6124 點和 2015 年 5178 點下方如同河套地區一般。
中國股市這樣的長期走勢對市場投資者而言，應該說是不能令人滿意的。上證綜指在 2000 年就已經站上了 2000 點，到 2018 年還在 2000 點上方打轉。以 2000 年底上證綜指收盤點位 2073 點計，到 2018 年 10 月底上證綜指收盤點位 2603 點，近 18 年時間裏的累計漲幅是 25.5%，複合年化收益率是 1.3%。 權益資產 1.3%的長期收益率一方面遠遠低於存款、債券、房地產等大類資產，另一方面也一定跑不贏通貨膨脹。
2000年-2018年上證指數圖
而且 A 股的長期走勢與世界上很多國家股票指數的走勢也不同，很多海外市場股票指數，最典型的就是美股指數，雖然中間會有比較大的波動，但趨勢上基本上是向右上角走持續上行的，就如同我們的房價走勢一般。所以問題就來了，爲什麼 A 股長期來看（至少從 2000 年至今）沒有走出教科書中所期望的一路向右上角前行的慢牛走勢？
2、從整體到局部，看到一個完全不一樣的 A 股情景
拋開指數整體，在局部或者個股中，是不是也都像上證綜指一樣長期看股價是基本走平的呢？答案一定是否定的。
有沒有一路慢牛的個股？答案是有很多。有沒有一路慢牛的行業？ 也有幾個但不是很多。這些慢牛的個股和行業，有什麼共同的特徵，可以幫助我們來理解爲什麼以上證綜指爲代表的 A 股整體，長期看是基本走平而不是向右上角走慢牛的。
首先可以先看一個個股案例對比，就是寶鋼股份和格力電器，這兩個公司毫無任何疑問都是本行業的龍頭公司，但財務數據上顯示盈利能力差異巨大，從 2008 年至 2017 年十年間，寶鋼股份的平均淨資產收益率（ROE）大概只有7%，而同期格力電器的平均 ROE 有 32%。這種盈利能力的巨大差異導致了股價的巨大分化，格力電器當前的復權股價已經是 2007 年高點時的約 6 倍，而寶鋼股份復權股價只有 2007 年高點是的一半左右。
然後可以再看下行業的情況，拉長看金融危機後一級行業中股價表現較好的可能要數家電行業了。 家電行業在 2008年以後， 能夠保持持續穩定較高的 ROE， 基本在 15%到 20%之間。在這種盈利能力支持下，我們看到 2008 年金融危機以後，家電行業整體的股價表現是非常好的，家電行業指數是一路向右上角上行，走的是慢牛長牛的走勢，與市場整體走勢完全不一樣。 再細究一下數據的話，就會發現如果以 2006 年底爲基準進行標準化，當時的上證綜指點位是 2675 點與現在基本相當，到如今差不多十二年的時間，家電行業股價指數的年化複合收益率在 18%左右，與行業的 ROE 基本相當。
金融危機以後家電行業持續保持穩定較高的ROE
持續穩定較高的 ROE 鑄就了家電行業的超期超額收益
2008 年金融危機以後一級行業中表現較好的可能還有這幾個：食品飲料、醫藥生物、銀行、房地產。這幾個行業的共同特點是行業的盈利能力比較強，行業 ROE 基本都一直維持在 10%以上，行業指數的股價表現也都是有超額收益的，股價整體是往右上角走的，跟上證綜指的走勢並不一樣。 其他更多的行業盈利能力不強， ROE 總體都比較低，股價表現大起大落，投資者如果波段操作做得好還行， 從長期持有的角度看絕對收益和超額收益都不是太理想。
從整體到局部，我們會看到一個完全不一樣的 A 股情景， ROE 持續穩定較高的個股和行業，股價表現是可以一路向右上角走，走出慢牛行情的，正如教科書中所期盼的那樣，又如在海外市場中大家所羨慕的那樣。
3、上市公司盈利能力太弱是 A 股長期走平的根本原因
以上證綜指爲代表的 A 股長期看沒有走出慢牛， 我們認爲這其中有歷史估值的原因，估值的原因是指 A 股在早前很長時間內一直都處在非常高的估值區間中， 包括髮展機構投資者、大型國企上市、 IPO 制度改革、股權分置改革等等各種制度建設都在還高估值的歷史舊賬，這使得市場花了很長時間在去消化估值。 典型的情況如滬深 300 指數中有一大批 601 開頭的央企公司，都是在 2006 年到 2007 年牛市中上市的，納入指數時估值非常高，然後調整了很長
世間去消化這個高估值。曾記否， 48 塊錢的中石油？！
但更重要的原因是 A 股上市公司整體的盈利能力太差，我們認爲這個是導致 A 股長期走平的根本原因。 長期來看投資者賺到的錢就是企業利潤的錢，股價上漲的斜率與上市公司的 ROE 應該是基本趨同的（可以看看前述家電行業ROE 和股價表現的例子）。 在羨慕美股長牛、慢牛、持續創新高的同時，我們確實不得不感慨多數 A 股上市公司的盈利能力太弱。A 股盈利能力強的上市公司個數要顯著少於美股的個數，大概只有美股的十分之一，而當前 A 股上市公司總數差不多是美股上市公司總數的 80%。
或許也正是這樣的盈利結構，決定了 A 股上市公司分紅水平普遍不高。根據我們的估算，目前 A 股連續三年股息率在 2%以上的上市公司數只有 88 個，而同口徑計算下，港股上市公司中連續三年股息率超過 2%的公司數有 400 餘家。 淨利潤中分紅比例低（主要原因是淨現金流佔淨利潤比例低）和盈利能力差（ROE 低）是 A 股上市公司分紅不高的本質原因，很多時候很多公司或許真的不是不想分紅，確實沒有能力分紅。
從上述這個角度來看，我們認爲價值投資在中國市場中是有效的，而且非常有效。這個有效性體現在中國股市中但凡 ROE 持續穩定較高的上市公司，股價都有非常好的漲幅。但這個有效性更多的是一個充分條件，而不是必要條件。就是說好公司股價長期看會漲得好，但反之不然，漲得好的公司不一定都是好公司。
只是非常可惜， A 股標的中 ROE 持續穩定較高的公司數實在太少！
4、爲什麼 A 股上市公司的盈利能力較弱，中國的經濟增速在全球都算很高的啊？！
下圖報告了從 2004 年到 2017 年年報數據中， A 股中高盈利能力（ROE 連續三年 20%以上）和高成長能力（歸母淨利潤增速連續三年 30%以上）的上市公司個數對比。這裏統計時我們全部使用的上市公司上市以後的財務數據，計算 ROE 和歸母淨利潤時全部使用扣非的淨利潤。
我們可以發現，最近幾年 A 股在上市公司總體數量大幅上升的同時，盈利高增長的公司確實在大幅增加， 這與 IPO增加以及上市公司外延式併購等是吻合的。 但盈利能力強的公司（高 ROE）幾乎沒有變化，依然非常稀缺。換言之，對整體 A 股市場而言，我們有增速缺利潤，高成長的變得越來越多，而高 ROE 卻非常稀缺。
滬深兩市當前上市公司數量已經超過 3500 家，相比 2011 年時增加了近 50%。然而統計結果顯示， 兩市連續三年以上扣非 ROE 連續三年在 20%以上的上市公司數量更是僅有 36 家， 數量非常非常少。
如果把 ROE 的標準略微放寬到 15%，兩市連續三年以上扣非 ROE 連續三年在 15%以上的上市公司數量是 114 家，也很少， 15%的 ROE 標準實際上並不是一個非常高的要求。
而且讀者可以發現一個更重要的問題是，高 ROE 上市公司數量在 2012 年還出現了拐點， ROE 連續三年 20%以上的公司數從 2012 年的 61 家下降到了 2017 年報的 36 家。
A 股公司中高成長公司不少但高盈利能力公司很少
“有成長、 缺利潤” 且“高盈利能力公司數量不斷下降”，我們認爲這或許是當前中國股市面臨的最大困局。
5、未來的出路在哪裏？
那麼，展望未來，市場的出路究竟在哪裏？一個樂觀的看法是未來中國經濟從高速發展轉向高質量發展，在經濟增速下降的同時上市公司盈利能力（ROE）出現顯著提升，正如包括美國股市過去所走過的路一樣（美股在 20 世紀60 年代到 80 年代間也有過差不多十五年經濟高速增長股市一點不漲的情況）。 這個轉變若能實現，我們相信將是未來 A 股市場慢牛長牛的基石。
但實現這樣的轉變相信不是沒有代價的，這個代價或許就是我們將要承受更大的經濟增速波動。 金融危機以後中國經濟在全球的表現都是出色的，經濟增速高且波動小（GDP 波動小到基本已經不再需要宏觀經濟預測了），我們是主要經濟體中少有的沒有出現過經濟衰退的國家。 取得這一成績的背後，是我們爲了對衝經濟下行進行了大量的基建投資。“基建＋地產”的發展模式有得也有失，現在說要去改變它不走老路，自然會使得面對經濟下行時經濟的波動可能加大。
而另一方面從短期來看，在經濟轉型的進行過程中、在新的發展路徑還沒有確定之前，盈利能力持續穩定較高的行業或許依然是前述那幾個。從這個角度看，投資說難也不難，在股價大幅調整估值歷史低位之際，買入並持有這些盈利能力穩定較高的優勢龍頭企業，是確定性最高的投資策略，歷史上看可以獲得非常豐厚的回報。