報告要點
騰訊自2018年以來全面強化雲與企業業務，並在國內市場穩居行業TOP 2，收入體量僅次於阿里雲。參考歐美市場以及AWS等巨頭過去數年的發展歷史，我們預計，中期國內雲計算市場有望保持30%以上的增速。作爲國內市場主流廠商，騰訊雲料將持續受益。隨着公司資本開支的投入，中期內規模效應將逐步顯現，疊加騰訊生態的持續支持，騰訊雲成長性、盈利能力料亦將逐步提升。參考AWS的發展路徑及市場估值邏輯，我們長期看好騰訊雲的增長前景，估算其中期價值有望達到千億美元量級。
- 騰訊雲：背靠騰訊生態，穩居國內TOP 2。
背靠騰訊大文娛生態，互聯網用戶（遊戲、影音）、金融、線下零售驅動騰訊雲快速增長，2019年實現收入170億元（+84%），收入量級約爲阿里雲的一半，國內市場份額約18%。
騰訊雲在夯實IaaS能力的基礎上，持續強化基於場景的PaaS能力，提供數據平臺、AI平臺、即時通信等相關的PaaS產品。基於騰訊社交與音視頻能力，在SaaS推出騰訊會議、企業微信等產品。形成了完整的雲計算產品體系，實現從IaaS到SaaS的協同。
組織架構層面，成立雲與智慧產業事業羣CSIG，以騰訊云爲核心，聚合騰訊分散在不同部門的2B業務，將雲與企業業務打通，整合資源與技術能力，進一步強化騰訊雲對外輸出的能力。騰訊雲業務全面理順，料將提升騰訊雲在中長期的競爭優勢。
- 市場現狀：行業路徑和歐美市場基本趨同，騰訊雲料已拿到第一梯隊門票。
國內雲計算市場的產業邏輯、發展路徑、市場格局演變和歐美市場基本類似，差異更多體現在發展階段上，其中在IaaS+PaaS環節，國內市場整體較歐美市場滯後約4~5年左右。2019年全球和中國雲計算市場增速分別爲24%和53%，參考歐美市場過去數年的發展歷史，我們預計國內雲計算市場中期仍有望繼續維持較高增速。
競爭格局方面，騰訊雲雖低於AWS和阿里雲30%和40%以上的市場份額，考慮到IaaS+PaaS的頭部效應，若國內市場形成形成與海外類似的市場結構，騰訊大概率已經進入第一梯隊。
此外，國內軟件產業基礎相對薄弱，故相較於AWS，騰訊雲等國內雲計算巨頭有望在SaaS市場扮演更加重要的角色，同時預計其長週期亦將獲得更大的潛在收益。
- 中期展望：行業高景氣+騰訊生態提供共同支撐。
騰訊在基礎設施的投入尚在持續，預計中期內依舊面臨較大的資本開支壓力（2019年35億美元）、激烈市場競爭&PaaS佔比（16%）較低帶來的定價壓力等，我們測算2020-2022騰訊雲毛利率仍將爲負（-14%/-7%/-7%）。但隨着網絡節點、可用區的逐步提升，預計騰訊雲在中長期將進一步提升盈利能力。同時，騰訊SaaS業務、騰訊生態等亦將對相關業務形成有力支撐。
SaaS層面，企業微信DAU已經超過1300萬，騰訊會議長期位列國內IOS商務類應用下載量TOP 1，疊加騰訊雲在SaaS領域的積極佈局（比如千帆計劃等），SaaS應用有望和公司底層IaaS業務上下呼應，不斷強化騰訊雲整體能力。
生態層，來自遊戲、音視頻、零售業務、社交%小程序生態等在獲取大客戶之外，亦具備吸收中小企業等長尾用戶的能力。
- 估值定價：參考AWS，中期估值有望達到千億美金量級。
和AWS、阿里雲類似，騰訊雲中長期具有業績的良好確定性、成長性和盈利能力。參考AWS， P/S、EV/EBITDA爲相對合適的估值指標，同時營收增速、盈利能力是影響其估值水平的主要因素。
伴隨着市場對雲計算行業前景認可度的持續提升，疊加AWS財務層面營收、利潤的改善，市場對AWS的平均估值已經達到6800億美元，對應PS爲15x達到歷史最高。短期騰訊雲營收增速顯著高於AWS，但盈利能力相對較弱。
參考AWS，考慮到騰訊雲當前較快的增速以及騰訊生態支撐，中性情形下，我們認爲騰訊雲的合理PS應在10X左右，與阿里雲類似，樂觀情形下可升至15X，較AWS當前估值持平。我們判斷騰訊雲中期合理估值有望達到千億美元量級。
- 風險因素：
行業競爭加劇導致收入增速放緩的風險；資本開支導致利潤承壓的風險；疫情影響超預期導致企業IT支出明顯下滑的風險；政策、監管趨嚴影響業務開展的風險。
- 投資建議：
在規模效應、先發優勢明顯，強者恆強的IaaS+PaaS市場，騰訊雲目前穩居國內雲市場TOP 2，且大概率已經拿到國內雲市場的門票，中長期有望持續受益於國內雲計算市場的快速增長，騰訊生態的加持以及規模效應凸顯、產品結構優化等帶來的盈利能力改善可能。我們看好騰訊雲長期成長前景，並估算其中期合理價值有望達到千億美元量級。
報告目錄
報告緣起
騰訊雲:背靠騰訊生態，穩居國內 TOP 2
國內雲市場:行業路徑和歐美市場基本趨同，騰訊雲料已拿到長期門票
後續展望:行業高景氣+騰訊生態提供共同支撐
估值:參考 AWS，中期估值有望達到千億美金量級
風險因素
投資建議