中國私募股權市場2020回顧和2021展望
中國股權私募市場總體概覽
一、人民幣股權基金的由來
私募股權投資是一個舶來品，大約在90年代初期時進入中國。當時基本以KKR、紅杉這類美元基金爲主導。在這些股權基金投資的過程中，出現了很多的創新，包括現在耳熟能詳的對賭（VAM）、反攤薄、反稀釋、優先權、回購權都是那個階段的產物。
當時中國經濟正處於高速增長期，大量民營企業蓬勃發展。再加上1990年上海交易所和深圳交易所開始交易，對於這麼一個新興市場國家來說，海外大量的美元希望能夠進入中國投資。當然，那個時期有很多是企業類的投資(FDI)，即海外直接進入中國做一些投資。買方很大一部分是海外的500強企業、家族企業，以及爲了獲得中國市場，與中國本土企業進行合作，包括股權上的合作與併購。
90年代初期之後的股權投資過程中，人民幣基金開始萌芽。萌芽期得到發展的標誌是2005年《創業投資企業暫行管理辦法》的出臺，那時基本確立以有限合夥形式作爲人民幣私募股權投資的法律實體。從2006，2007年開始逐步出現大量本土私募股權基金，最爲蓬勃火爆的時間節點在2008年至2009年創業板的推出。
2009年當時中國創業板上市公司首次發行能有70倍的市盈率，經過流通交易之後就能達到上百倍的市盈率。這對於VC和PE來說無疑是非常好的退出渠道，而且流動性如此之好——換手率比香港、新加坡以及其他海外市場要高得多，使得外海資金格外眼紅。相比之下，2009年中國有些在新加坡上市的公司，買賣的價差是其股價的1/4到1/3。買賣價差越大，說明交易越不活躍。所以當時大量的企業都希望回到A股上市，原來準備去海外上市的，都開始考慮是否能夠回到國內（上市）。
正是因爲2009年這波造富效應，催生出一大批本土的企業家。這些企業家身邊有很多朋友，他們發現通過一些人脈和情面去入股一些公司就能獲得非常不錯的超額收益（十倍二十倍），於是便形成人民幣私募股權投資基金的雛形，名稱上未必稱之爲“人民幣私募股權基金”，而是個人所掌控的鬆散實體（企業）。也可能只是一些個人的“基金”，比如你幫我代持、我替他代持，然後投到一些企業當中去。
隨着時間的推移，A股市場前後經歷了四到五次的IPO暫停。一旦IPO暫停就會涉及到企業的業績是否良好穩定，是否能夠遵循原先的退出條款和對賭條款的執行，產生了各種各樣的問題。這個時間點是在2012年、2013年，投資人開始意識到，作爲個人去投PE、投股權未必是一個合理的選擇。應該對風險做一些分散，應該去找一些專業合格的職業經理人代爲進行投資，以迴避過程中的風險。於是，私募股權投資市場中逐漸形成對專業機構的需求。
二、國資、外資、民營三分天下
投資風格方面，目前中國股權投資最爲耳熟能詳的策略是Pre-IPO，佔到整個股權市場投資策略的百分之九十。比如2020年投，2021年上市，後年退出，是一個很完美的投資週期。
相比之下，海外的股權投資策略更加多元化，比如夾層資本、併購策略、行業整合策略，未必都是以短期IPO作爲退出渠道。所以上市是一個退出渠道，但並非是唯一的退出渠道。
並且在中國市場和海外市場存在一個明顯的差異，海外市場上大型企業纔會被基金經理追捧，纔會有大量的流動性和交投。但在中國，A股市場上兩三千萬淨潤的上市公司非常多，而且流動性並不差。一家企業還沒有成長到一定的規模，或者還是相對較小型的企業時，就已經被各種熱錢資本和證券市場的造富效應推到公衆市場（二級市場）上。正是因爲如此，中國私募股權基金的投資策略更加單一，更多地依賴A股IPO去做標的選投。並且這個策略通過實戰中A股市場的良好退出得到了反覆強化。這是2009到2014年期間的情況。
中國經濟已經持續高速增長了30年，2015、2016 年之後，開始顯現逐步放緩的現象。從超過10%到10%，然後到8%，再到後來的7%、6%，這個過程中已經產生經濟結構上的轉變。包括上一輪經濟危機（08年美國次貸）之後釋放的4萬億，造成相當長的一段時間內，中國製造業方面的投資機會比原先（改革開放初期的那20年裏）相對更少。
經濟結構的調整以及各地經濟發生了根本性的轉變，使得國資希望能夠通過私募股權投資來拉動當地的經濟，希望能夠把優質企業引入到本地，以拉動GDP、就業和稅收。所以在2014、2015年的時候，國資開始主動進入股權投資的市場。當時湧現出一批國有企業、央企，通過自己做私募股權投資來服務自身的主業，服務國企一體兩翼的雙核驅動，把投資作爲拉動企業業績的主要手段之一。
另一方面在於地方政府，比如湖北、浙江、廣東等都有政府引導基金，這些引導基金希望通過專業管理人的管投，把當地的良好的企業苗子推向資本市場並發展壯大。也希望能夠把其他地區比較好的“企業苗子”引入到本地來。
國資的進入使得中國的股權投資市場百花爭鳴，漂洋而來的外資以及本土不斷崛起的民營品牌，股權基金的管理規模在不斷地擴大。
2019年科創板推出之後，對過往每年規模快速增長的股權基金來說是一個千載難逢的退出良機。最主要的標誌是2020年的前三季度近400家公司上市，再加上一些在海外的上市公司，以及四季度的上市，使得退出的渠道格外通暢。
業內目前的看法是：這樣的趨勢還是會繼續。當年外資剛進入中國市場時就在思考一個問題：爲什麼一定要做人民幣的私募股權投資？原因就在於中國顯著的造富效應，隨着大量的中產崛起之後，資產管理將出現一個非常良好的趨勢，而私募股權無論是作爲管理個人的錢、管理國資的錢、還是管理地方政府的錢，都是不可或缺並且對專業要求最高的配置選擇。
三、對股權投資人的要求
股權投資的要求很高！不僅指對管理人的要求，對LP、投資人的要求也非常高。比如，在人民幣私募股權投資市場上，衆多大型投資機構對於單個投資人的起投金額至少是1000萬到2000萬以上，跟一些二級市場頭部私募基金要求差不多。大量的私募股權投資基金其實是不接受一、兩百萬的投資人的，主要是跟有限合夥規定有關：一個有限合夥企業中的有限合夥人（LP）數量不能超過49個，再加上一個普通合夥人（GP），總體合夥人的數量不得超過50人。一隻20億規模的人民幣私募股權基金，如果大部分投資人都只投幾百萬的話，這隻基金顯然是募不起來的。所以頭部機構希望起投金額能夠足夠大，這是對投資人提出的第一個要求。
第二個是資金流動性上的要求。在中國有一些私募股權投資基金，比如項目基金，封閉年限2+1，3+2，3到5年期的基金。在海外通常是5+5，5+3，5+3+2，甚至12年期的基金。
意味着這筆錢對個人投資者或機構投資者來說必須是一筆長錢，即在短期之內不會使用到這筆錢。投資人需要有充裕的現金去應付其他的投資需要或者生意經營的需要。投資股權的目的是爲了跟投資者自身在二級市場的投資或者其他地方的投資高度不相關，以平滑整個資產組合或者投資組合的收益曲線。在海外，私募股權投資屬於另類投資，意思是跟其他的投資產品都不一樣。正是因爲這些差異，使得這類投資的收益更高，而且與其他類型的資產高度不相關。
2014、2015年對財富行業比較重要，那是股權投資散戶化的起點。當時流傳着一句話：人無股權不富。幾乎所有的主流財富機構都在給客戶推薦股權基金。也正是從那個時候起，中國的高淨值客戶開始成規模地參與到私募股權基金產品中來。
四、股權發展過程中監管和立法的演變
中國股權市場的演變趨勢是非常明顯的。在2013年、2014年之前，監管在這方面的管理非常寬鬆，和海外並沒有太大的區別。當時監管機構也不在證監會而是在發改委，在後半階段才完全納入證監會以及基金業管理協會進行管理。整體來說監管的要求越來越嚴格，披露也越來越詳細。
2020年12月份的時候還出臺了一些新的規定，比如規定註冊地和辦公地不能跨省，必須在同一行政區之內。歷史上有許多基金會設立在稅收優惠的地方，或者在其他方面比較便利的地區，但是團隊辦公或者基金總部都在北上廣深這些一線城市。
可以看到，國家的監管正在不斷完善中。而監管的完善涉及到另一個問題，那就是這個行業裏的基金管理人層次不齊。私募股權基金跟證券基金最大的不同點在於信息披露的程度。不光是在國內，在海外也同樣——私募股權基金的服務機構本身就不多，數據非常不透明，而且定價非常不完善。比如一個私募股權投資基金，所管理的一隻基金投了10個項目，10個項目中只有2個項目已經上市，每天都能夠看得到對應的股價。但其他的8個項目都是非上市企業。投資人根本沒有地方可以查閱這些企業（項目）到底值多少錢？究竟是值10個億？12個億？還是15個億？
只有到最終退出的那一天投資人才能看得到：原來當年認爲只值10個億的企業，可能值15個億。也有可能覺得值10個億的公司最終證明只值8個億。投資人憑藉自身對私募股權投資基金進行評判相當困難。
所以經常可以看到：當某家公司IPO了，各種財富機構——無論跟它有沒有關係都會在朋友圈裏喜大普奔。言下之意就是自己的基金參與投資了這家上市公司的一部分股權。但具體什麼時候投的？什麼價位投的？投了多少份額？壓根就查無可查。這樣的怪象根源便是股權投資的不透明，許多不爲人知的坑也就深埋其中。
但是在海外這麼做是行不通的。比如一家股權基金跟投資人的交流過程中，是絕對不允許只挑自己的明星項目進行宣傳的。必須將第一隻基金開始至今所有的基金產品（包括正在募集中的基金），每一期基金所有被投項目全部公告。公開投資回報率、項目週期、估值多少、最終如何退出、整個基金投資花了多少時間等信息。
海外成熟的機構投資人、母基金，或者州的養老基金，通常在溝通時率先詢問的不是投資成績，而在過去的投資項目裏，有多少項目是虧錢的（Loss Rate）？其關注的是基金的賺錢能力是否可以持續，而不是過程中撞到一些明星項目，由明星項目帶來絕大部分的回報。如果在下一期投資中沒有遇到明星項目，這期基金的回報會呈現出怎樣的狀況？單純依靠明星項目來賺錢，反而會被認爲業績能力不太穩定。
此外，在中國的私募股權投資市場上面還存在着各種其他問題，比如同時設立多隻平行基金，運作過程中不同基金之間可能存在着利益衝突。最常見的是碰到一些好的項目，到底是放在A基金還是B基金？
海外市場是要求基金管理人明確不同基金的投資策略、所投資的行業、主要投資的標的，以清晰地劃分，如何實施利益衝突時的隔離？而在國內市場，這方面還在不斷地規範中。這也是爲什麼在過去的五六年裏面，證監會持續地推出一些新的規定，完善不同標準，以此保護投資人的權益。
並且目前中國市場上人民幣股權基金投資人的專業性正在不斷提升。舉個例子，2016,2017年時某些基金的募資過程中，有些高淨值投資人提出過類似的問題：基金後端有20%的Carry（利益分成），那麼當一隻基金投了10個項目，其中9個賺了錢，但最後一個項目是虧錢的情況下會怎麼做？因爲前面9個項目的20%carry已經分配了，那麼從整體上看是多分了（收益部分），需要再補回來。這已經涉及到Claw back Mechanism 回撥機制的範疇了，是一個非常專業的細節問題。
此外中國的機構投資人也在不斷完善當中，包括一些國內基金，比如國開、社保，以及省政府的母基金，已經相當的專業，LP正在變得更加成熟。
五、其他的私募股權投資策略
其他類的私募股權投資，包括成長期的私募股權投資佔比是最多的，接下來是創業投資基金。相比之下，海外美元私募股權基金市場上，成長期的Growth Fund其實是非常少的。沒有太多的成長期基金，只有VC和後期的併購基金。主要原因是成長期非常短，這點從中國的某些行業也能看得出來，比如中國的光伏行業，以及某些政府支持行
業，經常在三四年之後行業風向全盤發生變化。
對於長期的股權投資基金，如果投資這些行業就會遇到一個問題，即投進去的時候是個非常好的行業，但還沒輪到退出政策上可能就已經發生了根本性的變化。所以成長期通常會被壓縮得很短。中國恰恰又有Pre-IPO的政策，可能還沒跨出成長期，就已經被推向了資本市場。
而在海外美元基金的市場上，成長期相對會比較長，導致成長期的階段中並沒有太多股權投資機構去關注。相反，中國私募股權投資機構大多數都是關注Pre-IPO，即在IPO前的最後一輪、處於成長期的企業標的。