作者 | Echo 編輯 | 範志輝
6月4日消息，對沖基金大佬Bill Ackman旗下特殊目的收購公司（special purpose acquisition company，SPAC）Pershing Square Tontine Holding（以下簡稱“PSTH”）確認，他們正在商議以大約40億美元收購環球音樂集團10%的股份。
據悉，如果交易達成，將爲環球音樂帶來350億歐元（約424億美元）的企業估值，也將成就史上最大的SPAC交易。
其實，上個月環球音樂母公司維旺迪（Vivendi）就釋放出售環球音樂10%股份的意向，關於這10%的股份究竟花落誰家，業界也一直非常關注。而在得到雙方確認之前，一度有消息猜測PSTH將合併環球音樂上市。
如今終於塵埃落定，環球音樂的確選擇了當下華爾街最火熱的SPAC交易。我們好奇的是，在IPO就差臨門一腳的時候，環球音樂選擇賣股份給SPAC公司，究竟意在何爲？誰又是這場資本盛宴的大贏家？
SPAC交易火爆，環球音樂也想“撈一筆”
關於環球音樂IPO的消息在今年絡繹不絕。
今年2月份，維旺迪就宣佈計劃分拆旗下的環球音樂，並於今年年底前讓它的股票在阿姆斯特丹泛歐證券交易所獨立上市；4月份，環球音樂對公司組織機構進行了重組，根據公司官網披露的信息，維旺迪考慮把環球音樂60%的股權剝離在阿姆斯特丹證券交易所上市，母公司維旺迪保留20%股權，騰訊牽頭的財團持股剩下的20%股權。
如今，引入PSTH的投資將進一步稀釋維旺迪持有的股權。也就是說，如果這筆交易通過，環球音樂也成功上市，那麼除了上市交易的60%股份，剩下的40%則將這樣分配：10%給PSTH，10%給維旺迪，20% 給騰訊。當然，分拆出來的60%股份中，其中16%的股份由維旺迪控股股東Vincent Bollore持有。
如今，環球音樂與PSTH進行SPAC交易將會對其上市計劃帶來怎樣的影響？在這之前我們需要先釐清SPAC是什麼。
SPAC是“特殊目的併購公司”的簡稱，也被稱爲"空白支票公司"。按照SPAC的要求，這個公司只有現金，沒有實業和資產，這家公司將投資併購欲上市的目標企業，目標公司將通過和已經上市的SPAC併購，以迅速實現上市融資的目的。通俗來說，SPAC類似傳統“借殼上市”的反向操作。
相比傳統IPO，通過SPAC上市的時間短、費用低；相對於傳統的買殼上市，SPAC的殼資源乾淨，沒有歷史負債及相關法律等問題。數據顯示，美國過去十年中，通過SPAC實現上市並正常運營的比率佔99%左右。
但與此同時，對於投資者來說，它也有一定的劣勢——通過SPAC形式借殼上市的公司並不會和傳統IPO一樣受嚴格審查，也不會充分披露信息，因而有更大的市場風險。
值得注意的是，與大多數SPAC業務合併不同，PSTH 和環球音樂的這次交易不會讓它們合併爲一家公司。在環球音樂成功上市後，PSTH 才能將其計劃收購的環球音樂10%的股份分配給其股東，而此前只持有認股權證。
至於環球音樂爲何選擇這種較爲新型的SPAC交易方式，或許與近幾個月來SPAC上市熱潮有所降溫有關，也與上述提到的規避SPAC上市的高風險有關。
SPAC本身並不是一樣新鮮事物，已經存在了幾十年。但由於SPAC能在不確定市場環境中提供便於定價確定的上市路徑，這一模式在2020年疫情導致的大幅波動的金融環境中迎來了爆炸式增長，期間美聯儲快速降息到零更是推動其發展的核心原因之一。
相關數據統計，通過SPAC上市的數量、融資額和相應占比在去年和今年出現井噴。2020年，美國有80多個SPAC公司上市，籌集了約821億美元資金。
通過SPAC上市，在音樂行業也變得越來越普遍。2021年，SiriusXM的大股東Liberty Media推動了5億美元的SPAC IPO；總部位於紐約的音樂版權代理商Reservoir Media也已經敲定了一項上市協議，將與SPAC公司Roth CH Acquisition II合併上市。
不過，在SPAC發行量於今年第一季度創下紀錄後，近期SPAC的發行已大幅放緩，因爲利率上升削弱了投資者對風險更高的投資的興趣。此外，面對急速增長的SPAC交易，其市場監管也正在相應收緊。目前，SPAC的IPOX指數較2月份的峯值下跌了23%。
由此可見，PSTH與環球音樂的此次SPAC交易，將收購股份置於“對賭”結構來減少創始人股份的稀釋力度，其實是一種增強對潛在目標公司吸引力的替代性激勵措施。在逐漸“退燒”的SPAC交易中，這一做法或許會得到廣泛仿效。
環球音樂上市，誰纔是大贏家？
如果不是爲了通過SPAC交易上市，那麼環球音樂出售10%股權的主要目的是什麼？
有業內人士向音樂先聲分析道，維旺迪出售股權可能是因爲目前估值高，退出一部分股權會較爲合理，也就是爲了給環球音樂上市的估值增信；其次，退出的股權也可以再用拿到的現金買SPAC，互惠互利。
總之，在不影響控制權的情況下，高估值賣出套現，還可能套出來一小部分試水SPAC，收益率也許更好，維旺迪何樂而不爲？
今年4月，高盛將環球唱片的估值上調至440億歐元，原因是環球音樂在流媒體音樂領域的加速轉型。伯恩斯坦在一份報告中稱，環球音樂有約20億歐元的債務，其隱含股權價值約爲330億歐元，與維旺迪上月給出的估值一致。目前，PSTH的加入使得其估值直接上漲了約20億歐元。
那麼，幫環球音樂上市，PSTH有利可圖嗎？
此前，在傳出併購消息時，PSTH的盤後股價一度下跌了14%以上，收於21.51美元，投資者擔心SPAC是否提供了過高的估值。而當併購消息變爲股權收購後，6月7日的PSTH股價仍有近3%的下跌。
不過，短期的股價波動並不能代表什麼，PSTH十分看好環球音樂的長期發展，認爲環球音樂提供了諸多“戰略屬性和競爭優勢”：如穩定競爭環境下行業市場佔有率第一；龐大且不斷增長的總目標市場（給出的理由是“每個人都喜歡音樂”）；高速增長的流媒體收入，以及不可替代的自有IP與優質內容。
最新財報顯示，環球音樂今年第一季度的總收入同比增長了9.4%，達到了18.1億歐元，相當於每小時賺100萬美元。而環球音樂日賺百萬美元的背後，是其近年來熱烈擁抱音樂行業中的各種新潮流，結合新型音樂消費作出諸多攻守兼備的戰略部署的結果。
如今的環球音樂，手握大量經典版權，拓展非洲流媒體市場；豐富音樂消費場景，開音樂酒店，取經韓流建粉絲社區；與騰訊音樂在版權合作之外也合資建廠，深耕增長最快的中國音樂市場；引領國際化選秀潮流，與HYBE合作推新男團，可謂是流媒體、可視化、粉絲社區、偶像選秀一個不少。
由此可見，環球音樂早已不再只是個單純的音樂內容商，而已然具備多渠道釋放其版權價值的綜合能力。長遠來看，若能成功入股，PSTH無疑是以相對低價提前鎖定了一直資本市場中的績優股。
而這場交易的背後，還有一個幕後大贏家——騰訊。
此前，騰訊以300億歐元的估值收購了環球音樂20%的股份（騰訊音樂行使其中10%的認購權）。而比較環球音樂兩次出售股份的估值可以看到，騰訊的收購剛剛完成，環球音樂的估值就增漲了近17%。
而環球音樂若成功上市，騰訊將成最大的機構持股方，擁有環球音樂更多的控制權，無疑也將利好自身音樂業務的發展。值得一提的是，去年6月，華納音樂集團IPO前夕，騰訊音樂也用2億美元收購該公司1.6%的股份。
不過，面臨日益收緊的SPAC市場監管，這項交易會否順利進行還有待觀察。據悉，維旺迪的股東將在6月22日的投資者會議上對該交易進行表決。目前，其通用IPO計劃引起了維權基金Bluebell的不滿。Bluebell表示，由於其分配結構不符合稅收效率，該計劃損害了少數股東的權益，並呼籲法國市場監管機構審查有關該交易的披露。
維旺迪發言人證實，哪怕在與PSTH達成交易後，環球音樂今年9 月 27 日的IPO 計劃並沒有變化。
結語
無論環球音樂的SPAC交易是否能夠順利進行，環球音樂的上市計劃已經是箭在弦上不得不發。
從其營收結構中可以窺見，環球音樂與已經成功上市的華納音樂的共同點——靠流媒體營收撐起大局。數據顯示，2019年，環球音樂的流媒體版稅收入大幅增長24.4%，貢獻了近60%的營收，而在今年第一季度更是達到了10.1億歐元的收入。
可見，曾經遭受流媒體衝擊的唱片公司都已經完成了一輪“草船借箭”，重又憑藉流媒體業務站了起來。作爲音樂產業轉型過程中的兩大霸主，華納音樂、環球音樂接連上市。
那麼，“頂峯相見”的音樂平臺與唱片公司，誰又會是最後的勝利者？
在可預見的未來裏，版權公司在原創內容上呈寡頭壟斷的格局下，他們的話語權是遠遠大於渠道商的。就這點來看，環球音樂的上市或許要比Spotify更具優勢。
但對於內容和渠道的整合商騰訊音樂來說，卻並不盡然。在唱片公司與音樂平臺的博弈中，通過“買買買“打通上下游的騰訊音樂，很難成爲輸家。
排版 | 安林
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