去年以來，國內互聯網行業掀起了又一波集中上市大潮。某種意義上，這是資本市場對國內互聯網發展的一種認可。
上月底，萬物新生（以下簡稱愛回收）向SEC遞交招股書，計劃於6月18日在紐交所正式上市。在外界看來，如一切順利愛回收將有望成爲國內二手3C電商第一股。不過，愛回收在招股書強調更多的是其ESG（環境、社會和治理）價值，意在衝擊“中概股ESG”概念第一股。
明明核心業務就是二手3C商品to B的散貨交易，愛回收卻對ESG概念如此執着。無非就是ESG這個名詞更加新潮和高大上，有利於包裝自己，在國外投資市場上提高估值。這是常見的市場營銷手段，適合當作花邊看。
倒是細讀愛回收的招股書，結合以往數據和市場現狀，就會發現其中存在着幾個令人費解的疑問。
01 盈虧、GMV、門店等關鍵數據對不上？
愛回收在招股書公佈了近年來的運營和財務等核心指標，其中一些數據與之前官方發佈的並不一致，出現了較大出入。
其中最引人關注的是虧損。招股書顯示，2018-2021年,愛回收公司分別淨虧損2.1億元、7億元、4.7億元,三年累計虧損13.8億元。在疫情後經濟秩序基本企穩的2021年Q1,愛回收的淨虧損相較去年同期1.2億的虧損有所收窄，但仍然達到了0.9億元。
外界對愛回收的多年虧損感到震驚在於，之前它多次通報時稱自己已實現“盈利”或“全面盈利”。
在此前的官宣中，愛回收似乎對盈利這個詞特別執着。
2016年10月創始人陳雪峯在接受中國企業家雜誌採訪時表示，“愛回收已經實現了單月的盈利，但是全年還是虧損狀態，明年會實現全面盈利。”2018年愛回收E輪融資之際，愛回收對外宣佈2017年交易規模達到40億元，並稱實現全面盈利。這個年度“全面盈利”來得正當時，恰好與陳雪峯2016年採訪遙相呼應。
2020年10月，也就是最近一輪公開融資之後不久，有媒體引用愛回收方面的說法報道稱：到了（2020年）4月份，愛回收業務量超越疫情水平，5月公司虧損收窄，6月份實現了全集團盈利。根據2021年初愛回收發佈的2020年度業績報告，從2020年Q2起，集團實現持續全面盈利。
今年3月份，愛回收發佈消息稱，截至3月上旬，萬物新生集團一季度同比增長超過150%；且強調在二手3C賽道上, 目前僅有它一家實現全面盈利。但在招股書中，今年Q1的財務狀況變成了——“實現大幅減虧，整體接近盈虧平衡”。
多次對外公開宣稱實現全面盈利，招股書中卻變成了近三年出現鉅額虧損，這個突如其來的180度大拐彎確實讓很多人猝不及防。
招股書中另一個出入較大的核心數據是GMV。據招股書披露，2020年愛回收的GMV爲196億元，年成交量爲2360萬臺。
而根據2021年初愛回收官方發佈的2020年度業績報告顯示，2020年全年集團達成二手3C年支付成交金額超255億，年支付成交量2718萬單。
通常來說，國內互聯網企業的GMV統計口徑中往往包括了未支付和退貨訂單，因此其數據要大於支付成交金額。而愛回收卻正好相反，其招股書公佈的2020年GMV小於年初支付成交金額，令人困惑。即便兩次數據基於相同統計口徑，招股書中GMV數據也比年初公佈的少了23%，而成交臺數則縮水了13%。
此外，愛回收對GMV的口徑總在變化，年初對外稱255億，招股書公佈前改口200億左右，最終招股書顯示196億，這一系列操作下來，不得不讓人心生疑惑。
類似有較大出入的數據還有愛回收的線下門店數量。招股書顯示，2020年底愛回收的門店達到了731家。
去年9月E+融資時，愛回收曾說覆蓋城市140個，有門店720家。愛回收加盟的官方公衆號，會不定時地推送某月新增門店的數據，據其推送文章顯示，去年9月、10月、11月愛回收的新增門店數量，分別爲18、20和20家。不計入9月份數據，僅去年10月和11月便增加了40家門店，則2020年底其門店至少達到了760家，比招股書上的731家多了29家。而今年1月5日愛回收對外發布的年度戰報數據中，又宣稱門店數量爲737家。簡單的線下門店數量，就引起了多個不同數據打架，難道是關了開、開了關？短時間內門店數據如此劇烈變化，說明其賴以生存的門店模式恐怕並不穩定。
盈虧、GMV、門店數量等多個核心指標，愛回收招股書披露的數據與之前公佈的有較大出入，令人費解。到底是之前發佈的數據統計不正確，還是招股書上有意主動縮水，可能只有愛回收自己才知道。
02 財務真的穩定嗎？造血能力缺失恐爲真
其實，創業公司在前期發展階段出現虧損並不意外，畢竟市場回報總是在企業投入之後才能產生。如果企業持續超前投入，固定資產折舊計提產生的虧損會更大更長，像電商巨頭亞馬遜就持續虧損了20年，直到2005年才實現贏利。
之所以在長年鉅虧的情況下被多數投資者所看好，最主要原因是亞馬遜的經營現金流一直隨着業務成長而穩步增長。憑藉着良好的財務狀況，亞馬遜不但向投資者展現了在線購物網站這個商業模式的正確性，還證明了自己有足夠能力建立起長期的贏利模式。
但招股書上愛回收的當下情況，卻正好與亞馬遜相反。招股書數據顯示，從2018年至2021年1-3月份，愛回收的經營現金流分別爲-3.58億元、-4.11億元、-4.13億元和-3.03億元。這意味着，近年來其經營業務非但不能提供正向的現金流，反而成爲了資金黑洞，持續吞噬着寶貴的現金資源。
這從愛回收持有的現金及等價物的金額變化上，二者還能夠相互驗證。
綜合愛回收發佈的數據顯示，截至今年3月底，其賬目上剩餘1億美元現金及等價物；在2020年底，這一數字爲1.4億美元。今年1-3月期間，愛回收的現金儲備就減少了0.4億美元，與-3.03億元的經營現金流數據非常相近。儘管還不能下二者存在因果關係的結論，但用巧合來解釋肯定也不妥。
愛回收三年鉅虧14億元，短短一個季度便燒掉0.4億美元，而現金儲備只有1億美元。據公開資料顯示，愛回收多年來獲得了六七輪累計超過9億美元的融資。如果沒有新的融資注入，以此速度，愛回收頂多只能燒到今年年底。或許，這也是它爲何如此急於成爲二手電商第一股的重要原因之一吧。
近三年多來經營現金流持續爲大額負數，而這期間正值愛回收大力發展線下門店。這讓不少人懷疑以線下門店爲主的重資產模式，拖累了愛回收的財務狀況。
2018年，愛回收總裁、合夥人鄭甫江在凱輝論壇上的演講時似乎有所迴應，他表示開店鋪道路非常不易，前兩年都是虧損的，從去年（注：即2017年）開始基本店鋪全面轉向盈利。今年初，愛回收曾經宣稱其線下門店100%實現盈利，而招股書中這一說法已經悄然修訂爲：98%的成熟自營門店實現盈利。
這樣一來，不但盈利比例下調了兩個百分點，而且還加上了成熟自營的定語，將範圍縮小至運營3個月以上的門店。若以全部門店爲基數，愛回收門店盈利比例勢必比98%小很多。
但這樣仍然解釋不通現在自相矛盾的現象：既然愛回收多數（估且籠統地說多數吧）線下門店實現盈利，支付成交臺數也在增長，爲何卻遲遲無法產生經營現金流，反而不斷吞噬流動資金？
或許，愛回收的財務狀況並非如其自述的那樣穩定健康，還面臨着造血能力差、資金緊張等挑戰。
03 模式類似優信，究竟to B還是to C？
愛回收在招股書中，自稱是中國最大的二手消費電子交易和服務平臺。這個稱號爭議較大，因爲愛回收向來以to B 業務爲主，而二手消費電子交易平臺明顯是面向 C端消費者。
愛回收的動機倒不難理解。畢竟在資本市場上，To C 企業的估值要遠遠高於To B業務公司。試問，哪個企業家不想自己的企業獲得更好的估值呢，因此，愛回收在招股書中將自己定位爲二手消費電子交易平臺，也就順理成章了。
愛回收的to C業務主要寄託於京東戰略投資時帶來的嫁妝——拍拍。後者在京東的流量和用戶加持下，成爲驅動愛回收實現增長的to C業務板塊。也正是有了拍拍，原來致力於To B 業務的愛回收，纔有了在招股書將自己定義爲To C二手電商平臺的底氣。
然而現實和理想有是差別的，愛回收想在外界面前將自己打造爲To C二手電商平臺，但專業人士和投資者未必會認可，因爲種種數據難以支撐這個結論。
招股書顯示，從營收結構上看，愛回收的營收分爲自營商品收入和平臺收入，2020年分別爲42.4億和6.1億。很明顯，前者纔是絕對的大頭。
通過對招股書披露的信息分析發現：2020年，愛回收自營商品收入中，有88%的商品銷售是通過B2B模式的拍機堂賣給B端的二手商戶；此外，愛回收的服務收入中，B2B平臺的營收也達到了2.8億。即：這一部分看似To C業務，其實是包着To C皮的To B業務而已。
根據以上進行計算，得出：2020年愛回收營收方面，依靠to B交易帶來的佔比爲83%；GMV方面，中國和海外to B的總佔比爲58%。
也就是說，無論是營收還是GMV，to B交易均是支撐愛回收業績的主要組成部分。
有意思的是，自稱二手消費電子交易平臺的愛回收，在招股書卻通篇沒有提及自己的MAU或者交易用戶數。不是愛回收不想提，主要是數據不太好看拿不出手，因爲在各個不同機構的APP活躍用戶排行榜上，Top5甚至是Top10都幾乎看不到愛回收旗下APP的身影。
整體而言，愛回收更像一個二手3C領域的供應鏈服務公司和B2B平臺，而不是典型的to C電商交易平臺。
這讓我們想到了三年前上市的另一家中國企業——二手車電商平臺優信。明明其業務以 to B 爲主，但卻高舉着to C旗號爲自己提升估值。由於缺乏 to C基因和核心業務，優信縱然頂着中國二手車電商第一股的名號，上市之後仍因爲業績不佳而導致股價節節下滑。其市值甚至一度下跌到3億美元以下，只相當於上市時的1/10，可謂是前車之鑑。
愛回收現在的情況與優信非常類似。媒體報道稱愛回收這次的IPO與優信相提並論，認爲二者是業務結構上非常類似，都是基於To B 業務但竭力想包裝成To C 平臺模式的打法。
04 自營增長不錯，但談平臺轉型尚遠
愛回收執着於To C平臺轉型，從競爭策略上看是正確的，因爲這樣才能最大程度地發揮資源優勢、提高自身的市場價值。只是，它目前離To C二手電商平臺的目標較遠，主要原因如下：
首先，從GMV和營收結構上來看，還很難擺脫To B 業務的依賴。
前面已經分析討論過，在戰略合併拍拍之後，仍無法取代To B 業務的核心地位。在此不再贅述。
其次，服務收入增速雖快，但佔比小、增長空間有限，難以覆蓋履約成本。
愛回收在招股書中將服務收入高速增長列爲亮點，也以此來強化自己的平臺屬性。招股書顯示，愛回收近三年來平臺服務收入佔比，從2018年的0.4%提到了12.6%，足足提高了30倍，表現確實亮眼。但同時反過來不也恰恰說明，愛回收8成以上的營收仍然來自於非平臺業務。
招股書顯示，愛回收近三年來的平臺收費率（也就是常常說到的平臺貨幣化率）提高很快，從2018年的0.5%迅速拉昇到2020年的4.1%。作爲參考，阿里和拼多多的這個數據分別爲4%和3%。說明愛回收的平臺收費率已經不低，接近於天花板，無法再提升（否則商家將轉投其他平臺），服務收入增長的空間非常有限。
根據招股書數據顯示，2021年Q1，愛回收的平臺服務費收入爲2.0億，同期的履約費用、營銷費用均高達2.2億。這邊服務收入連基本的履約費用都無法覆蓋，那邊增長卻已經觸頂。
最爲關鍵的是，愛回收缺乏自主流量和用戶基礎。
對於外界關於流量的質疑，愛回收發佈的誤區解讀文章給出了含京東流量DAU超200萬的結論。這個數據應該是比較準確的，但難以平息質疑。因爲外界並非認爲愛回收沒有外部流量支持，而是它缺乏自主流量和用戶基礎。而這個結論恰恰證明了愛回收To C業務的流量嚴重依賴於京東對拍拍的導流支持，其品牌在市場上的知名度不高。
儘管拍拍戰略合併進愛回收近兩年，但拍拍在快手的簡介仍然顯示爲京東旗下二手平臺。對於志在與快手打造新渠道的愛回收來說，這樣的做法不太可能是工作人員粗心大意，而應該是當前基於利益最大化下的選擇。
既不To C也不平臺，還沒有自主流量和用戶基礎，這種情況談平臺轉型還很遙遠。
05 怪相：企業尚未上市，創始人卻先減持？
據新浪財經6月7日的報道，今年以來，愛回收的兩位創始人——陳雪峯和孫文俊先後減持了自己的一部分股份，或已套現數千萬美元。
愛回收招股書顯示，愛回收創始人兼CEO陳雪峯持股佔比10.9%，其中8.3%是通過C&XF Group Limited持有。
自2021年2月以來，陳雪峯先後兩次減持共計1995981股愛回收股份；此外，招股書披露另一位創始人孫文俊也在賣出了600645股愛回收股份。新浪財經推算，如果兩人的減持是套現的話，愛回收CEO陳雪峯在公司上市前或已獲得數千萬美元現金，孫文俊可獲得930多萬美元現金。
兩位創始人作爲股東，自然有權處置自己的股份，這無可厚非。只是他們賣出股份的時機和價格讓人有些意外。
通過對比愛回收F輪的投資明細，新浪財經發現，陳雪峯、孫文俊兩位創始人的160餘萬股是以普通股方式賣給了F輪股東，單價爲15.55美元/股。這一價格不僅低於愛回收F輪優先股的售價（19.43美元/股），甚至低於其E輪售價（17.84美元/股）。
去年陳雪峯在接受媒體採訪時還斬釘截鐵地表示，愛回收不會“流血上市”，40億美元到50億美元的估值將是公司進行IPO的基本線。但轉過年來，他自己就和孫文俊兩人，搶在IPO之前以低價率先減持了部分股份。
這就難免讓外界產生疑惑，兩位創始人這麼做是股份控制權變更的前奏，還是說他們對自己的公司缺乏信心呢？這讓投資人、員工和用戶怎麼想。總之，很是奇怪。
愛回收業績增長是好事，能夠去國外上市也是好事。上市的目的，主要是幫助優秀企業低成本融資擴大業務、建立起更公開透明的企業管理制度，但並不是萬能解藥。
愛回收的招股書透露出了重重疑問，應該正視其中的問題。流血上市固然不好，但更可怕的是帶病上市。
注：文中截圖均源於愛回收招股書、官方發佈圖
螞蟻蟲——科技自媒體、企業戰略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網站認證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網10大年度作者、2018年砍柴網年度作者、2019年驅動號年度作者、2020年商業新知年度作者。