最高院（2017）最高法民終492號民事判決書關於定增保底協議有效性的認定一下子在朋友圈炸開了窩，似乎從此以後定增保底協議便可高枕無憂了。但是，最高院的判決有其一貫的問題在於分析往往過於粗暴，很多事實和因素都沒有經過仔細的考慮。因此，本文擬基於法院的判決以及對此前保底定增的瞭解，對此類行爲進行初步分析如下。
一、定增保底的基本模式
所謂定增保底，即在上市公司定增過程中，由上市公司的大股東（通常亦是上市公司的實際控制人）對認購定增份額的投資人能夠獲得的收益進行承諾，即如果投資人在投資期限屆滿時獲得的收益不到承諾的金額，則由大股東對其進行補足；與此同時，大股東還會與投資人約定，如果投資人獲得的收益超過了承諾的金額，則投資人需要與大股東就超額部分的收益進行分成，比例由5：5至3：7不等，具體比例取決於當時的市場環境與雙方的談判實力。
各方關係大體如下：
總體而言，各方按照如下程序完成一筆保底定增的交易：
二、定增保底的經濟考慮
（一）保底定增作爲無風險套利的神話
基於以下原因，保底定增曾一度被認爲是無風險的套利模式：
- 在定增新規出臺前，定增價格可控；
- 對於投資人而言，有上市公司大股東保底；
- 在股災出現前，上市公司的光環以及大股東的履約能力沒有受到太多質疑。
上述神話並沒有持續太久就被打破。定增新規對於定增價格進行了規定，只能市價發行，即定價基準日只能是發行期首日，導致定增價格不可控，甚至遠高於預期。此外，博弈各方基於經濟考慮，導致大部分保底定增的股票都是未來預期不夠理想的上市公司發行，從而股價的走勢出現超預期下跌，使得即使早先高折扣拿到的股票亦出現跌破發行價的情形。
（二）保底定增是投資人、大股東和上市公司之間博弈的結果
保底定增的主要參與方有投資人、上市公司和大股東。因此，整個交易最終反映的是這幾方利益的博弈。
1. 上市公司與投資人之間的博弈
定增的股票由上市公司發行，由投資人認購（爲確保發行，大股東本身亦很可能會認購一部分股票）。基於上市公司股價及其未來預期的情況，各方關係的利益訴求大體可以用如下圖示反映：
2. 大股東的加入打破平衡
大股東保底的加入打破了原有投資人與上市公司之間的平衡，扭曲了供需關係。具體機制如下：
3.各方不同情況下利益訴求及最終表現分析
由於上市公司對於發行新股有主導能力，因此，大股東的保底實際上起到的效果是在定增股票發行價格高的情形下，上市公司定增發行具有了更高的成功率。
事實上，處於圖4中第一象限的情形是很少的。當上市公司預期好的時候，大股東一般不會進行保底。因此，通常情況下，投資人蔘與定增的情形，大概率是圖3中的第一象限，或者是圖4中的第四象限。如果能夠拿到圖4中第一象限中的定增，對於投資人而言將是非常成功的投資。如果能夠有圖3或圖4中第二象限的投資機會，那簡直就是非一般的關係戶能夠享受的紅利，絕大多數投資人是不敢想象的了。
此外，圖4中第三象限的情況也會是上市公司進行定增的另外一種主要情形，其主要原因在於影響上市公司定增意願的因素除了股價外，還有上市公司對資金的渴求度。
現實中大量的情況是，由於上市公司未來預期良好，不論是第一象限還是第二象限的情形，大股東通常都不會保底。但有一種情形除外，即：如果此種情況下大股東沒有足夠資金認購定增，或者大股東不願意面對減持的一系列約束，則保底協議中的分成約定則構成了大股東獲利額外收益的一種方式。
4. 大股東保底對各方利益的影響
綜合上述，保底定增對於各方而言的利益訴求是不一樣的：
投資人：其唯一的訴求就是以最小的風險博得最大的收益。投資人手握重金，如獵犬般在資本市場上尋找好符合其投資意願的項目。可惜的是，稀缺是市場永遠的主題。好的項目，或者說上市公司未來預期好的項目畢竟有限，無法滿足所有投資人的需求。出於資金安全的需求，投資人又看不上不那麼好的項目。於是，對於大量可投可不投的項目，大股東的兜底就成爲引誘投資人的最後一個肉包子。
從投資人資金來源的角度看，此前大量定增基金的資金來源於銀行，銀行只要求較低的固定收益。一方面，這是投資人要求大股東保底的原因，因爲這筆交易至少不能虧損，有大股東保底也易於銀行通過風控審查；另一方面，大股東兜住了銀行的收益，如果有超額部分，對於投資人而言就是白賺的，何樂而不爲？
上市公司：保底協議使得本來發行存在較大困難的定增得以發行成功，或者至少增大了發行成功的可能性，促進了上市公司融資。上市公司獲得融資後，使用定增資金進行生產經營以做大做強（當然也可能只是配募資金）。並且，上市公司自身不提供保底承諾。從這些角度來看，上市公司看來是一個穩賺不賠的角色。
大股東：整個交易中，似乎只有大股東是冤大頭。其需要履行8%甚至某些情況下更高的保底義務，對應的權利僅僅是超額收益分成。從這個角度而言，似乎是極不公平的。但是，這世上沒有無緣無故的恨，也沒有無緣無故的愛。大股東願意作出這樣的承諾，其背後一定有對應的原因。
第一，上市公司急需這筆資金以完成某項交易。可能是還債，可能是固定資產投資，可能是就某項交易支付對價，甚至可能是支付中介費用。不論何種原因，上市公司沒有足夠資金支付，以致需要支付足以對其業績構成較大不利影響的超高融資成本才能夠募得相應資金。而這對業績造成的不利影響會導致大股東在股價上，或者其他不可言說的層面遭受重大損失，以至於大股東認爲即使給投資人提供保底也在所不惜。
第二，定增的保底不是現時發生的。聰明且強勢的投資人可能會設置一個期中補倉線，但即使如此，保底也不會立時發生。定增成功對於股價的促進作用使得大股東願意放手一搏，賭一把股票解禁時的價格。
第三，如前分析，使用保底方式定增的上市公司通常基本面不會特別好。相應的，大股東的股票也有較高的質押率。在此種情況下，大股東實際上綁架了一大堆金融或類金融機構爲其股價站臺。在此種情況下，沒有人願意看到股價有任何不如意的表現。只要不是系統性的問題（如股災或行業風險等）或上市公司基本面出現重大不利變化，否則大家都會對股價幫上一把，不至於讓股票跌得太慘。
第四，大股東手握上市公司的控制權，收入和生活由上市公司保障，各項支出亦可由上市公司承擔。因此，只要上市公司不出問題，其本身並不用太在意個人的得失。在這樣一種大背景下，大股東通常是保持着“不在乎天長地久，只在乎曾經擁有”的心態。在外頭多一些負債又算什麼？相反，如果上市公司一旦出現危機，導致其喪失了對上市公司的控制權，對大股東而言纔是生命中不可承受之輕。
5、被忽視的小股民與系統性風險
投資人取得定增股票後當然不願意長期持有。所謂炒股炒成（長期）股東是最大的失敗，投資人拿到股票後，不論是到期解禁就賣，還是繼續持有一段時間，其最終的想法一定是將股票在二級市場高價賣出。因此，定增成本的最終承擔者無疑是小股民們。然而，在保底定增中自始至終都沒有發聲渠道的，就是最終承擔定增成本的小股民。事實上，導致保底定增與PE投資對賭最大區別的地方，也在於此，即：上市公司的股東不止大股東一家，還有大量不特定的公衆股東。
那麼，小股民在保底定增這項交易中，其利益將受到何種影響呢？此事至少需要分四個階段看：
由上述四個階段可知，小股東權益受損的原因更多的是在於大股東維持股價動力增強而產生更多違規的動機。這對於上市公司而言不是直接的，卻是一個潛在的危害。而且，考慮到國內上市公司大股東及董監高信託義務的普遍缺乏，這對小股東利益的損害是不可忽視的。
當然，如果因大盤大跌而大面積出現股票被拍賣情形（即第4階段第一種情形）的時候，就可能因此演變成系統性風險，即：大量上市公司的股票因履行保底義務而進入市場，導致股價進一步大範圍、大幅度下跌。但這種情況更多是金融監管部門需要考慮的問題。並且，這種情況是股災的結果，造成的結果是進一步放大了股災的效果，但不是股災的起因。
三、定增保底的法律分析
保底定增發生法律糾紛在最高院處理貴州工投案前，亦有部分法院處理過類似案件。不論哪個案件，當事人對於合同成立均無異議。存在爭議的是合同的效力問題。現將能夠公開查詢到的相關案例總結如下：
上述案例的數量雖然少，但是卻基本上反映出了法院對於保底協議效力認定的思路。即：1、法律、行政法規沒有關於此類條款效力的效力性禁止性規定；2、保底約定不會損害上市公司或上市公司債權人的利益（這一原則在甘肅世恆案中確立）；3、沒有損害社會公共利益（這一條在君康人壽案和亞馬頓案後顯得尤爲重要，即：部門規章可以作爲認定社會公共利益的依據）。
由上可知，最高院在處理此類案件時的思路基本上是比較確定的，並且在此前已經處理的其他案件中得以確立。上述思路是否合適暫且不論，但是有規則總比沒有規則的好。由本文第二部分的分析可知，從長遠來看，第2、3點其實並不是那麼確定。在此案之後，至少從合同效力的角度而言，保底定增已經不再有疑義了。
隨着A股股價持續走低，此前定增解禁期限陸續屆滿，諸多定增投資人不僅沒有獲得預期的收益，甚至跌破發行價的情形亦不少見。可以預見的是，隨着最高院在貴州工投案態度的確定，接下來會有不少上市公司大股東面臨此類訴訟的風險，使得上市公司股價雪上加霜。