目錄
一、“對賭”及其機制
（一）什麼是對賭
（二）爲什麼要調整估值
（三）如何調整估值
1.單向調整還是雙向調整
2.現金補償還是股權比例調整
3.公司還是創始人“對賭”
4.增資還是轉讓老股
5.向管理層支付獎勵
二、爲什麼會有“對賭”
（一）爲何會有VAM
（二）爲何僅在中國有VAM
1.賣方
2.買方
3.市場環境
（三）爲什麼不是Earn-Out
三、“對賭”促進了，又傷害了誰的利益
（一）第一層面的影響
1.標的公司
2.大股東
3.投資人
（二）第二層面的影響
1.其他股東
2.標的公司的債權人
3.大股東的債權人
（三）第三層面的影響
四、最高院的簡單粗暴 VS 行政機關的細膩要求
（一）最高院的簡單粗暴
（二）行政機關的細膩要求
五、迴歸資本維持原則
（一）資本維持原則在《公司法》中的體現
（二）現金補償與資本維持原則
1.現金收購股權
2.返還部分增資款
（三）股權補償與資本維持原則
六、對“對賭”機制的評價以及一種可能的司法審查模式
（一）商業公平性測試
1.考慮因素
2.具體調整方式
3.考慮因素偏離與調整結果之間的匹配度
（二）資本維持原則測試
七、總結
在大摩與蒙牛經典案例後，“對賭”這一機制便在投資領域中大量使用，但其法律上權威的有效性檢驗直至2012年11月7日（2012）民提字第11號再審判決（以下簡稱甘肅世恆案）才第一次進行。可是，不管是最高院在甘肅世恆案的判決，還是後續不少文章對該判決的解讀，在筆者看來都沒有把“對賭”這一廣泛使用的股權投資工具分析清楚，甚至作出了一些非常嚴重的錯誤理解。希望此文能夠對消除這種誤解起到一定作用。
一、“對賭”及其機制
不論道德上給予什麼樣的評價，不可否認的是很多人都嗜賭。所謂賭，通常是指一種以不取決於雙方當事人努力的不確定事件的發生作爲定輸贏條件的活動。也正因爲輸贏的結果不取決於當事方的努力（鑑於筆者對賭博的認知實在有限，如有錯誤，還請讀者不吝賜教）而是不斷地對“上帝進行考驗”，諸多文化中對於賭博均持否定態度。這也導致不少人甚至在完全不清楚其機制的情況下，就將“對賭”作爲一種射幸合同對待，實在是大謬。
（一）什麼是對賭
“對賭”並非泊來品，而是像其名稱具有的土味氣息一樣是中國PE投資的特殊產物。但是，其學名卻非常洋氣，曰“估值調整機制”（Value Adjustment Mechanism，以下簡稱VAM）。由其學名可知，“對賭”的內涵，在於根據標的公司未來的實際表現情況或揭示出來的此前未曾披露的信息，以確定是否對標的公司的估值進行調整，以及具體的調整方式和幅度。在實踐中，多項因素會被納入到調整估值的考慮範圍內，與之對應的調整方式也多種多樣。大概可以總結如下（現實中考慮的因素及對應的調整方式可能會比圖示會複雜得多，需要根據具體案例進行選擇和確認）：
從狹義的角度而言，VAM是指依據標的公司未來某項或多項因素的實現情況，或者應披露而未披露信息的實際情形，對此前確定標的公司價值的調整。從廣義的角度而言，則可以將所有對原合同約定條款的調整機制均納入到估值調整機制中來（如恆大與賈會計就FF能否在2018年年底實現量產的約定）。但後者對於估值的定義更多是從經濟學意義出發，本文暫不予深入討論。
（二）爲什麼要調整估值
由於VAM以對標的企業的估值作爲核心，所以要說清楚這個概念，不討論估值本身是不可能的。遺憾的是，對標的企業的估值量個非常專業的問題，或者至少需要以一種非常專業的方式將其表現出來（因爲市場上有太多項目的估值只是投資者的領導拍腦袋拍出來的，但是卻要借用評估師將其翻譯成專業語言）。參考基金業協會於2018年7月1日起開始施行的《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，PE投資的估值方法大體可以總結如下：
由上圖可知，不同的評估方法對於圖1列明的估值調整因素的考慮是不一樣的。參考最近融資價格法將估值建立在對標的企業最近一次估值的基礎上，因此最近一次估值採取何種方式進行就會對其產生重要影響。市場乘數法系基於目前企業的財務狀況，似乎不存在對將來的預測，但是實際上企業將來的表現關係到各類乘數數值的選取，從而導致企業目前的狀況和將來狀況都會對企業估值產生影響。行業指標法關鍵在於找到對標企業，但是選擇什麼樣的企業作爲對標企業就是一個很藝術的問題了。現金流折現法將未來現金流折現到現在，未來利潤實現情況對其影響是顯而易見的。成本法則最爲簡單，對未來基本上沒有期待。
因此，如果將估值調整考慮因素分類爲過去與現在（如標的公司的淨資產及已實現利潤）以及未來（如標的公司未來的利潤）兩類的話，在進行非常大程度的簡化後，這些因素在不同評估方法下對企業估值的影響可以按照如下進行分類：
由上述簡化版總結可以看出，脫離具體估值方式去談估值調整是沒有意義的。某項因素（如未來利潤實現情況）對一種估值方法（如現金流折現法）可能至關重要，但是對於另外一種估值方法則毫無影響（如淨資產法）。對於參考最近融資價格法而言，對於估值的影響不在於該方法本身，而在於最近一次融資採用的是何種估值方式以及對該種估值方式產生影響的因素。在實踐中，還存在使用不同估值方法對資產進行估值的情形，則會使得問題更加複雜。
但是，不論估值本身如何複雜，在實踐中都不可避免地需要對該項估值機制是否合適予以考慮。如果某項因素確實是該項交易採用的估值方法所關注的，則沒有必要在這個層面否定其法律效力；如果某項因素完成不在該項交易採用的估值方法關注範圍內，則不應認可該項VAM約定的有效性。
（三）如何調整估值
調整估值的基礎是因爲估值時需要考慮各項因素，而這些因素可能在未來會發生變化。從公平的角度而言，當事人之間對於估值調整進行約定的合理性是沒有疑義的。但是，光解決這個層面的問題是不夠的。真正讓VAM飽受爭議的是，是具體如何對估值進行調整。
1. 單向調整還是雙向調整
如果約定的目標沒有達成調減估值沒有問題。但是，如果約定的目標超額達成是否需要調增估值？在大摩與蒙牛的案例中，是設計了這方面的機制的。但在此之後的大量案例中，卻將這種機制設計成了單向調整，即：只調減，不調增。
這種安排表面上看是對賣方而言是極不公平的，但是卻有其背後的原因，而不是簡單的買方強勢而賣方弱勢的問題。
一是大量的“對賭”條款中對估值的確定往往是以結果推過程，而不是相反。即：標的公司大股東（本文所稱大股東，均是指對標的公司有控制權的股東）先定下需要融資的金額以及其可以讓出或被稀釋的股權比例，再反推目標公司的估值。這一點買賣雙方都心知肚明，只是誰都不願意說破而已。
二是賣方通常都將估值定得很高，甚至一定程度上是虛高，以獲得更有利的投資條件。所以，賣方可能一開始就做好了實現不了業績承諾的準備。買方對此也非常清楚：如果實現的業績不是差得特別多，雙方以後還需要繼續合作，任何一方都不大可能真的一板一眼拿着合同要求補償。事實上，大量沒有實現業績承諾的投資最後都因爲創始人沒有補償能力而不了了之。
2、現金補償還是股權比例調整
大部分情況下，大部分財務投資人都會毫不猶豫地選擇要求現金補償，只有產業投資人會接受股權比例調整（或背後暗含的表決權比例調整）。股權比例調整可能是目標公司向投資人增發新股，也可能是創始人向投資人轉讓老股。
股權比例調整不涉及第三方債權人的利益（至少不直接涉及），只要符合一國法律對註冊資本的規範要求以及稅收制度就不會有太多爭議（具體分析詳見本文第五部分）。現金補償則不然，尤其是涉及到目標公司向投資人補償的情形，將涉及是否違反資本維持原則。這也是實踐中爭議最大的部分，將在以下內容中進行討論。
3、公司還是創始人“對賭”
由上述分析可知，由誰對賭並不是關鍵。若不考慮第三方債權人的利益（雖然這是不可能不考慮的），如果投資人的資金以增資方式進入公司，在過高估值時由公司返還部分出資，或者由公司向投資人發行更多的股權，都是合理的調整方式；如果投資人的資金系用於購買老股，則過高估值時則不應由公司進行補償，而應由接受股權轉讓款的大股東向投資人進行補償。
根據上圖示意，投資人向標的公司增資，標的公司向投資人發行股份。投資人支付的資金對應的股份數量系根據標的公司的價值確定的。假定標的公司的估值是V，投資人支付的資金爲P，則標的公司向投資人發行的股份數量（不考慮部分增資進入資本公積的情形）S=P/V。
在不考慮其他因素的情況下，如果預估標的公司的價值過高，標的公司應當向投資人返還超出部分的資金，或者增加向投資人發行的股份。假若標的公司的實際價值爲V‘，則標的公司應當向投資人返還的資金爲V-V'，或者增發P/V'-P/V數量的股份。如果估值系雙向調整，則還存在投資人向標的公司補足投資款或返還部分股份的情形。
根據上圖示意，投資人向大股東支付資金購買股份，大股東將其持有公司的股份轉讓給投資人。投資人支付的資金對應的股份數量亦系根據標的公司的價值確定的。假定標的公司的估值是V，投資人支付的資金爲P，則大股東向投資人轉讓的股份數量S=P/V。
如果預估標的公司的價值過高，大股東應當向投資人返還超出部分的資金，或者增加向投資人轉讓的股份。假若標的公司的實際價值爲V‘，則大股東應當向投資人返還的資金爲V-V’，或者增加轉讓P/V'-P/V數量的股份。如果估值系雙向調整，則還存在投資人向標的公司補足投資款或返還部分股權的情形。
4、增資還是轉讓老股
由上述圖示可以清晰地看到，增資和轉讓老股對於“對賭”主體的影響是至關重要的。如果投資方式是增資，投資人將其資金支付給公司，原股東並沒有獲得任何資金，所以由公司作爲“對賭”主體從經濟的角度而言是合理的。如果投資方式是轉讓老股，投資人將資金支付給原股東，標的公司沒有從這個交易中獲得任何收益，此時再讓標的公司進行“對賭”則喪失了經濟上的基礎。
但是，這個問題並不像表面上看起來的那麼簡單，尤其是對於增資這種方式。最終到底誰是受益主體還需要更加深入的分析。具體見本文第三部分的分析。
5、向管理層支付獎勵
從理論上講，這種措施很難被歸入到“對賭”的範圍中，但是卻經常被一體化地納入到“對賭”條款中進行談判。通常情況是：如果標的公司實際實現的利潤超過了預期金額，則公司應當將超出部分利潤總額一定比例的款項作爲獎勵支付給標的公司的管理層。
從理論上講，支付的獎勵不是基於標的公司估值的調整，而是基於公司的超額業績對管理層這一特殊團體的獎勵。其本質上屬於工資性質的獎金，而不屬於資本性質的估值調整。
在投資協議中加入向管理層支付獎勵的約定，其屬於《合同法》第六十四條規定的向第三人履行（當然也不排除管理層中的一員或多員即是投資協議當事人的情形），係爲第三人創設權利。但是標的公司股東之間的約定能否直接構成對管理層發放獎金的依據，還需要根據標的公司的章程確定。如果公司單程對此有不同規定，則標的公司在發放獎金前還應當根據內部規定履行相應程序，否則投資協議的約定不構成公司法下標的公司的義務，而只能適用合同法的規定進行處理。具體機制本文暫不予以討論。
二、爲什麼會有“對賭”
在商業實踐中沒有無緣無故的愛與恨一直是筆者長期秉持的理念，“對賭”當然也不會無緣無故地只在中國這片土地上誕生。
（一）爲何會有VAM
每一項投資都會不可避免地遇到如下三個問題：未來的不確定性，信息不對稱，以及代理成本。上述每一項風險都是投資不不願意發生在自己身上的。因此，聰明如PE投資人，必然會想一種行之有效的方法來有效地避免風險的發生。在經過多輪尬舞后，VAM終於一舉打敗嬌豔貨色（包括Earn-Out）登上王座。VAM贏得這場鬥爭並非浪得虛名，因爲其對預防每一項風險都非常有效，至少在理論上是這樣。
首先，不確定性風險是每項PE投資面臨最大的問題，對不確定性的把握也是判斷一個投資人水平高低的重要指標。不論預測工具如何發展，未來的不確定性也是無法消除的。PE投資行業向來有“十中一”的概率共識，即十項投資中能夠有一項成功就已經達到行業平均水平。如果某個投資人能夠實現超過這個平均水平的業績，就會成爲受衆人追捧的明星投資人。
無論投資人的水平如何高超，大部分情況下其終究沒有能力代替被投企業直接進行經營（數量相對較少的產業投資是例外）。因此，投資人只能將壓力轉移至被投企業及其高管身上。鑑於PE投資階段高管與大股東通常是一體的，被投企業和其大股東對未來的承諾以及未實現承諾的估值調整後果就是轉移壓力的一個非常好的辦法。
在有“對賭”條款的情況下，標的公司及其大股東一定會採取各種方式去實現其預先承諾的各項條件，否則相應的後果是其不能承受的。標的公司和大股東在VAM下加倍的努力就成爲減小不確定性的有效方式。
其次，由於沒有強制性的信息披露要求，對被投企業信息的獲取完全取決於投資人的盡調水平以及被投企業的配合情況。但是，被投企業的配合程度是投資人永遠也無法知曉的，即使是最優秀的投資人及其最優秀的中介機構也是如此。因此，每一位投資人都要擔心標的公司在盡調中是否足夠坦誠。此外，信息不對稱還體現在對國家產業政策（這一點在中國尤其如此）、市場環境、競爭者的實力等信息的把握方面。雖然上述信息不對稱的起源不是被投企業及其大股東，但是如果其願意承擔這方面的風險，投資人何樂而不爲？更何況被投企業及其大股東每天浸淫於產業環境中，相比於投資人而言，其對這這方面的信息確實也有更好的瞭解。
第三，對於減少代理成本而言，VAM看起來似乎也是一個不錯的方案。除非一人有限責任公司且該股東是唯一一名工作人員的情形，否則每一個公司都有代理成本，區別只在於其大小而已。VAM不是消除代理成本的唯一方法，但是也起到了不錯作用，即：不論大股東如何將公司的利益據爲己有，都可以通過“對賭”條款將其限定在一個投資人可以接受的範圍之內。
（二）爲何僅在中國有VAM
VAM雖然有上述優勢，但卻只在中國被廣泛採用，當然有着特殊的本地土壤。導致之一結果形成的原因無非來自於如下三個方面：賣方（標的公司及其大股東），買方（投資人）以及市場環境。
1. 賣方
對於賣方而言，VAM的存在對其而言是一把達摩克利斯之劍，其本身沒有動力主動引入這一條款。因此，其之所以願意接受這樣都安排，一定是其本身有弱點被投資人抓住，且賣方也願意通過此條款增加該項投資成功的概率。所謂沒有慾望就沒有弱點，賣方的慾望大體包括以下幾個方面：
（1）對大額資金的渴求度高。如果是小資金，當然沒有能力和賣方議價。但是，如今的創業很多情況下都是極度燒錢的，故而對大額資金有着極高的渴求度。市場上的投資人普遍抱怨項目估值太高，一方面是買方競爭的結果，另一方面也是如果不做那麼高的估值，則標的公司對資金的需求很快就會使創始人因股權被稀釋而喪失對標的公司的控制力。在很多情況下，賣方即使承諾很高的利潤，也不願意喪失對標的公司的控制權。因此，標的公司的業績經常是在最理想狀況下按照最樂觀的態度測算出來的。
（2）對資金進入速度的要求。如今的創業不僅燒錢多，而且燒錢快。因此，在中國這個經常陷入白熱化競爭的市場中，資金能否快速地進入，很多時候不僅決定着企業能否勝出，甚至還決定着其生死。在這樣一種情況下，企業通常要求投資人在還沒有進行細緻盡調的情況下就趕緊投入資金，然而投資人通常是不願意這樣做的。於是，標的公司和大股東對於未來的承諾對於投資人而言就顯得猶爲重要：既然不讓投資人做盡調，那總得有相應的補償吧。
（3）不願意透漏太多信息。被投企業有無數的理由儘量少地向投資人透露信息：避免商業祕密被泄露，防止投資人複製其商業模式，甚至是爲了隱藏一些見不得人的事情。這些因素可能每一項都不足以單獨構成標的企業阻止投資人獲得信息的主要原因，但是與其他原因夾雜在一起，無疑增加了標的企業防止投資人進行深入盡調的動機。
（4）不願意投資人對公司的日常經營進行過多的干預。從另外一個角度而言，其等同於投資人希望保持對被投公司的控制力。對於投資人而言，被投公司只是其投資的一家企業而言。而對於被投企業的創始人而言，企業可能就是其擁有的全部。因此，牢牢把握住標的企業的控制權，對於投資人而言就顯得極爲重要。但是對於投資人而言，其有強大的動力對公司經營進行了解以確保投資的安全性。於是，創始人便有動力給出這樣一種解決方案：其向投資人保證未來的收益，交換條件是投資人不干預其對公司的運營權。
2. 買方
（1）剛兌。中國的投資人也有其特殊性，其中最重要的特殊性在於很多投資人面臨着剛兌的壓力。除使用自有資金進行投資外，其他股權類投資都涉及到使用募集而來的資金進行投資的情形。而一旦涉及使用募集資金，剛兌就成爲投資人不得不面對的問題。
沒有投資人願意剛兌，但在如此激烈的競爭環境，以及資金提供方能夠施加的強大壓力，導致剛兌成了投資人幾乎唯一的選擇。剛兌的壓力導致投資人對風險的極度厭惡，這也PE投資天然的風險屬於是矛盾的。因此，如果能夠將兌付的壓力轉移到其他人身上，這對於投資人而言是極好的。這也是在諸多案例中，現金補償數量遠遠多於股權補償的原因，因爲只有獲得足夠的現金，才能夠確保對資金提供方的兌付。
（2）資金的期限。PE投資的不確定性導致衆多資金提供方不願意提供長期資金供投資人進行投資。現實情況是，大部分資金提供方對流動性和安全性的追求遠遠高於投資收益的追求。這意味着投資人很多情況下拿不到長期限的資金，從而使得投資人很可能在投資還未到期的情況下就需要將該筆投資轉手。“對賭”條款的存在在一定程度上有利於投資人處置投資份額。
（3）盡調能力不足。雖然PE投資基金數量在近幾年增長迅速，但是其盡調的能力卻沒有得到與其數量相同數量級的增長。在很多投資中，甚至根本沒有中介機構的參與。由於投資人沒有能力對項目本身的風險進行把握，將風險通過“對賭”條款轉移至目標公司及其大股東身上也就是理所當然的事情了。
（4）投資人完全無意參與標的公司經營。“財務投資人不干預標的公司經營本來也是慣例，但不干預並不意味着不參與。然而，國內財務投資人的投後管理能力使其不僅無法干預，甚至可以說完全不參與。在這樣一種現狀下，投資人無法在過程當中約束到標的公司，那就只能從結果上進行約束。
3. 市場環境
總體而言，“對賭”條款的盛行與投資界賣方市場的形成有着極大的關聯度。好的項目越來越少，以至於投資者爲了搶一個好項目不得不競相擡高估值，並放棄一些權利。當這樣一種風氣逐漸盪開並最終形成商業習慣，就意味着大部分投資人都會天然地接受這樣一種安排而不再溯其本源，並放棄對這種安排合理性的思考。
（三）爲什麼不是Earn-Out
在硅谷投資界，與“對賭”條款類似的條款是“回贖條款”（Redemption）。但是“回贖條款”的使用率卻極低。在硅谷普遍使用以達成與“對賭”條款類似目的的，是Earn-Out條款。且不討論在特拉華州和加州法律下“對賭”條款可能面臨的法律困境，Earn-Out條款在中國亦因無法解決上述分析中提到的多項問題而使用得極少。
由於交易雙方對價值和風險的判斷不一致，Earn-Out按照未來一定時期內的標的公司的業績表現來確定後續款項的支付進度和金額。但是，這種安排卻無法切實解決中國投資環境中各方面臨的困境：對於賣方而言，資金支付期限過長，短期內無法獲得大額資金；對於買方而言，如果投資失敗，前期投入便沒有索回的可能，使得投資人面臨剛兌的壓力。
此外，Earn-Out還缺少另外一個非常重要，但是“對賭”機制卻可以起到的功用，即：推高標的公司估值。原因在於，Earn-Out是根據公司將來的實際表現來決定是否繼續注資，而“對賭”則是依賴於現階段賣方的承諾來決定是否注資以及注資多少。由於是分期支付，即使牛皮吹破天，但是階段性的承諾無法實現，投資人也不會繼續付錢。這一功用對各當事方的影響重大，詳見本文第三部分。
三、“對賭”促進了，又傷害了誰的利益
“對賭”通常涉及到三方，即：目標公司，目標公司大股東，以及投資人。在很多論述中，還會把以下三方的利益亦納入到討論範圍：目標公司的其他股東，目標公司的債權人，以及大股東的債權人。如果考慮得再深遠一些，整個投資市場環境也會因爲VAM被大面積採用而受到影響。對前一層主體利益的影響也會通過某種機制傳導至下一層主體。因此，至少需要從上述三個層面來考慮受影響的主體。
（一）第一層面的影響
這一層面的各方主體都是投資協議的當事人，即：標的公司，大股東，以及投資人。其利益直接受到“對賭”協議的影響。因此，能否達成協議，以及協議的具體內容，主要是由這一層面各方主體決定的。
1. 標的公司
標的公司需要的是資金，初創公司則對此方面的需求尤其強烈。“對賭”從種程度上來說增加了標的公司融資的能力，故而對標的公司而言是有利的。但是，這個問題不能僅僅從標的公司是否獲得融資來判斷，其是否參與“對賭”對這個問題的答案至關重要。
在不考慮大股東對公司經營影響的前提下，標的公司是不在乎到底向股東發行多少股份的，換句話說，標的公司只在乎它是否能夠獲得其經營所需的資金；至於爲了獲得這些資金需要發行多少股份，或者說到底給標的公司多少估值，並不是其關心的問題。得出這個結論的邏輯非常簡單：標的公司自身的利益與股東的利益是可以分離的；符合股東利益的安排不一定符合標的公司的利益。
對於標的公司而言，如果它的資產是固定的，對外發行一億股還是發行十億股有什麼區別呢？股份的數量只不過是一個數字而已。對於一家估值1億（投前估值）的公司，投資人增資1億獲得50%的股份；如果將其估值調整爲2億，投資人增資1億獲得1/3的股份。但這兩種情況下，標的公司獲得的資金是相同的，即對於標的公司經營能力的促進是相同的。唯一受到影響的是原股東的利益。
上述結論在老股轉讓模式的情形下更加明顯。對於一家投前估值2億的公司，轉讓50%的股權可以讓老股東收到1億元的資金（不考慮稅收的問題，下同）。如果這家公司的估值調整到3億，則其獲得1億元的資金只需要轉讓1/3的股權即可。而老股東怎麼轉讓股權跟公司可以說毫無關係。
由上述分析可知，對於老股轉讓的情形，標的公司完全沒有與投資人進行“對賭”的基礎。如果該項交易是增資，標的公司的估值越高，原股東股權被稀釋的比例越小，故而原股東是標的公司高估值的受益人，由其與投資人進行“對賭”亦是合理的。
因此，對於標的公司而言，進行增資時到底估值多少與其毫無關係，標的公司憑什麼與投資人進行“對賭”呢？筆者理解主要有兩個原因：
首先，公司本身是沒有思維和決策能力的，所有的決策都需要由董事會和股東會作出。因此，公司關於融資的決策也一定是會體現董事和股東利益的。由前述分析可知，公司的估值直接涉及到大股東的利益，故而大股東一定會將其意志加於公司身上，通過公司參與“對賭”的方式獲得更高的估值。
其次，公司融入的資金由投資人提供，故而投資人當然也會爲了其利益訴求而提出更多的要求。其中，由標的公司對某事項作出承諾甚至作出“對賭”安排是大多數投資人都會作出的選擇。爲了儘快拿到投資，董事會同意標的公司與投資人進行“對賭”也不然當然地得出董事們沒有履行對公司信義義務的結論。
上述理由可以解釋標的公司爲何要與投資人進行“對賭”。但是，董事的信義義務不僅是對公司和股東的。在公司面臨清算的情況下，其信義義務甚至可以延展至對債權人（這一點即使在我國《破產法》第一百二十五條亦進行了規定，雖然實踐中這一條被應用得非常少）。然後，由於在這個層面裏各方當事人根本沒有債權人，因此債權人的利益是沒有得到考慮的。關於這一點，本文將在第二個層面中予以討論。
2. 大股東
大股東是公司高估值的最大受益人。如果我們認可市場的作用，在沒有任何人與投資人進行“對賭”的情況下，只要將公司的估值降至一定程度，投資人也是願意投資的。但是，大股東爲了取得更高的估值，保住自己對標的公司的控制權，就需要給予投資人更多的保障（關於這一點以及引入AB股等事宜，將另外撰文分析）。此外，保住更多的股權，也意味着將來公司資本化時獲得更多的利益。根據本文第二部分的分析，在中國目前的投資環境下，“對賭”成了獲得更高估值的不二選擇。
因此，雖然目前沒有這方面的統計數據，但是有理由相信，“對賭”機制的引入，推高了標的公司的估值。甚至在一定程度上可以說，“對賭”機制是中國企業普遍估值高於其他國家的最重要原因之一。
既然大股東是高估值的最大受益者，其也最有動力採取一切措施使得公司有更高的估值。但是，將板子全部打在大股東身上也是不公平的，因爲高估值並不是大股東一人的意願。投資人對此也脫不了干係。
3.投資人
投資人爲了獲得更多的股份，其當然希望標的公司的估值儘量低。此種情況下，其心理期望與大股東剛好是相反的。二者如果欲取得平衡，大股東若希望投資人能夠接受一個更高的估值，其便需要與投資人進行“對賭”，通過承諾業績影響估值公式中相關參數的方式，以獲得更多的利益。
然而，投資人的身份是動態的。在這一輪投資時，其身份是投資人；在投資完成後，其身份就從投資人轉變爲股東了。作爲標的公司的新股東，出於其自身利益的考慮，其當然希望標的公司能夠獲得儘量高的估值，以確保其股權不會因新的投資人進入而被過分稀釋。因此，在此種情況下，其會作爲大股東與新投資人進行“對賭”的推手，以通過此種方式使得標的公司獲得更高的估值。因此，標的公司的估值在一輪輪的增資中，每一輪增資都像藝術品轉手一般，在沒有獲得更高報價前，買家都不願意出手，從而使得藝術品的價值不斷上漲。更何況，對於投資人而言，新一輪“對賭”的責任是由大股東承擔，其並不負有這方面的義務。
於是，通過“對賭”獲得更高估值從不得已爲之成爲標的公司增資的基本模式，並且各方當事人都體驗到這種模式帶來的極度快感：用一個不太有確定性的未來換來有確定性的現在。在嘗下第一口美味後，大股東和投資人已經停不下來了。在這樣一種相互推動的機制下，大股東就像是一輛動車組的車頭，帶着不斷加入的投資人組成的車廂，在“對賭”的道路上越走越遠，直到有一天衝到終點完成上市，或者在路上因爲沒有新的動車組車廂加入而彈盡糧絕，半路拋錨。
（二）第二層面的影響
第二層面的主體雖然不是投資協議的當事人，卻與投資人的該項投資息息相關。這類主體包括兩類：標的公司的其他股東，以及標的公司的債權人。
1. 其他股東
本文所謂的其他股東，是指不參與“對賭”的標的公司股東。由於他們不參與“對賭”，所以他們思考這個問題的角度與大股東完全不同。其他股東可以分爲兩類：產業投資者，以及財務投資者。但是，不論哪類投資者，他們都樂得見到大股東與新的投資人進行“對賭”：1、“對賭”失敗不用自己承擔不利後果；2、估值越高其持有的股權越有價值；3、特別對於產業投資者而言，大股東實在不行了就利用“對賭”機制獲得標的公司的控制權，自己不會吃虧。
事實上，爲了確保自身利益不會受損，其他股東還有很大可能會設置相應的機制，在標的公司的估值出現下降時調整入股時的安排（即通常所謂“棘輪條款”，這本身也是一種VAM）。因此，如果下一輪的估值沒有提高，則大股東對新的融資不僅沒有興趣，甚至有很大動機予以反對。通過這樣的安排，其他股東實際上也在爲大股東進行“對賭”推波助瀾。
2. 標的公司的債權人
這是一羣騎牆派。但是，從某個方面來看，他們的利益與標的公司的利益是最相一致的。他們不大在乎標的公司背後的股東是誰，而主要在乎公司有沒有足夠的經濟實力清償債務。如果有人願意對標的公司增資，他們會滿心歡喜地看到標的公司因此得以壯大其實力；但如果標的公司因爲“對賭”失敗而需要向股東支付補償，他們便會擔心標的公司的清償能力是否會因此而被削弱。
債權人如此騎牆也是迫不得已。債權人很少，通常也沒有能力在與標的公司進行交易時對公司的股權安排進行盡調。即使一些特殊情況下債權人（如銀行等金融機構）獲得了標的公司的資產負債表，其也很難獲得足夠的信息去判斷標的公司漂亮的資產負債表右下角的數字會不會因爲“對賭”條款的存在突然跳到右上角而醜陋無比，就像《權遊》中的紅袍女祭司摘下她的寶石一樣。
因此，從一個角度而言，債權人樂於看到投資人因爲“對賭”或者其他任何原因而對標的公司進行投資，原因在於標的公司的履約能力會因此而得到加強。但是，從另外一個角度看，債權人是不希望看到標的公司與投資人有藏在桌子底下的“對賭”條款的，因爲這使得他們無法有效地判斷與標的公司進行交易到底冒着多大的風險。
3. 大股東的債權人
大股東債權人的處境並不比標的公司債權人的處境好多少。標的公司資產負債表的改善會通過股權關係反映到大股東層面，故而大股東的債權人也非常希望看到標的公司能夠獲得融資。然而，如果大股東私底下承擔了“對賭”義務，其債權人的處境也跟標的公司債權人的處境一樣尷尬，因爲這種情況下大股東債權人的利益也會因此受到“侵害”。按照甘肅世恆案的邏輯，如果判斷條款效力的標準是和公司“對賭”無效而與股東“對賭”有效，那麼何以厚標的公司的債權人而薄股東的債權人呢？
如果要去找尋標的公司和大股東二者的債權人有何不同，光從債權本身而言是沒有意義的。換句話說，僅僅因爲損害債權人的利益，不足以作出標的公司債權人的利益要比其在股東債權人的利益更應當受到優先保護的認定。二者真正的區別，在於投資人依據投資協議注資後，其身份變成了標的公司的股東，其支付的資金變成了公司的資本金（註冊資本和資本公積金）。如果是目標公司依據VAM對其進行現金補償，動用的是公司的資本金；而如果是大股東對其進行現金補償，則使用的是其經營性資金。這纔是二者最本質的區別。
動用資本金進行現金補償和運用經營性資金進行現金補償在公司法上有完全不同的法律含義。這一點將在本文第五部分進行細緻分析。
（三）第三層面的影響
當一種交易模式被市場參與主體普遍採用的時候，其影響便不再簡單地限於交易當事方或與當事方相關的其他主體，整體市場環境也將因此被波及，而且這個鏈條可能會變得非常長。當“對賭”模式被投資界當成定勢思維後，不僅PE行業幾乎無投資不“對堵”，就連證券投資範疇的上市公司定增也按照幾乎相同的思路設計出了簡化版“對賭”的所謂“保底定增”模式（上市公司相關內容的探討請見《保底定增研究》一文，https://www.jianshu.com/p/0f60ee2e07d0）。
在其他條件不變的情況下，如果可以不“對賭”，大股東當然不會“賭”。然而，出於本文第二部分第（二）段中分析的原因，在中國目前的市場環境中，VAM的引入似乎是“歷史的必然”；並且，在VAM引入後，其又進一步強化了市場環境中的相關因素。
將權益投資與債權投資混同有着非常悠久的歷史傳承。同治十一年九月，即1872年10月，中國歷史上第一張股票由李中堂創辦的輪船招商局發行，其上記載“先收銀五百兩，每年壹分生息，閨月不計”。這種思維在100多年後依然得到傳承。新中國第一家股份公司天橋百貨股份公司於1993年5月24日在上海證券交易所掛牌交易，股票每股定爲100元，5年爲一期；股金實行保息分紅，年息5.4％，每年付一次利息，每年預分一次紅利，到期還本分紅。
現在的情況似乎並沒有好多少。VAM從邏輯上看似乎僅僅是估值的調整，但其實質是將權益投資債權化，或者說，資本希望在享受權益投資收益的同時，卻只承擔債權投資的風險。任何資本都追求以最小的風險追逐最大的收益，這在最早引入“對賭”模式的投資人那裏確實如此。但是，當這種模式已經普遍爲市場採納之時，所有的投資人都已經學會了這一招式，它便不能因爲引入VAM而比其他投資人獲得更高的收益或承擔更小的風險。
在不考慮債務人履約能力的情況下，經典理論確實認爲債權投資比權益投資面臨更小的風險，雖然其獲得的收益因爲是固定的而更小。VAM機制如同魔法棒一般，以債權投資的風險博得了權益投資的收益。然而，魔法會在午夜的鐘聲敲完後失效；鐘聲過後，南瓜依然是南瓜，老鼠也只是老鼠，唯一留下的只有一雙水晶鞋，投資人如同王子一般拿着一隻水晶鞋去找尋夢幻般的公主。可是現實總是比童話殘酷，能夠憑着水晶鞋找到公主的可能性小之又小，市場上更多的是灰姑娘醜陋的姐姐和她狠心的後媽。
四、最高院的簡單粗暴 VS 行政機關的細膩要求
一個需要事先說明的問題是：雖然估值調整有其理論上的合理性，但卻不是必須的。就像《證券法》第二十七條的規定，“買斷離手”是所有權益投資的基本原則。正如前手股東不會對後手買家股價的漲跌負責一樣，除非涉及到欺詐等特殊情形外，不論是標的公司還是標的公司原股東，都沒有法律上的義務就標的公司估值的調整而對投資人負有任何義務。因此，估值調整純粹是各方當事人之間的自願安排。因此，“對賭”是否有法律上約束力的關鍵就在於這一約定是否有效。
與該安排有關的合同已經符合《合同法》第三十二條規定已無疑義。而按照第四十四條的規定，除非存在第五十二或第五十三條規定的情形，符合《合同法》第三十二條規定的合同都是自成立時生效。
（一）最高院的簡單粗暴
在甘肅世恆一案中，最高院以司法一貫的“不知哪來的自信”的驕傲姿態，花了四段704個字來進行說理，其字數甚至都達不到高考作文的要求。其中，最有意義的內容是如下兩段話：“《增資協議書》中約定，如果世恆公司實際淨利潤低於3000萬元，則海富公司有權從世恆公司處獲得補償，並約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益”；“在《增資協議書》中，迪亞公司對於海富公司的補償承諾並不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定”。因此，VAM安排的效力完全落在了是否損害公司利益和公司債權人利益這個點上。但是，至於爲什麼損害或者沒有損害公司及公司債權人利益，最高院似乎認爲這是一個理所當然的事情，故沒有浪費分毫筆墨進行論述。
我等草民的智商當然不如最高院的法官，故而在本文中居然浪費那麼多的話來分析VAM的來龍去脈以及對各方的影響。筆者內心有點小確幸的是，對於公司利益和公司債權人利益最爲相近這個問題，筆者的想法居然和最高院一致，不禁讓人欣喜若狂。然而，除了這一點外，最高院其他論點（如果擺明觀點也算論述的話）筆者都Get不到，不禁爲自己的愚蠢捏了把汗。（爲簡化討論，本文暫不考慮《中外合資經營企業法》的規定）。
《合同法》第五十二條規定，惡意串通，損害第三人利益的合同無效。可惜的是，最高院除了在個別情況下對上述規定的構成要件有論述（第八批指導性案例）外，一直缺乏明確的規定。首先，甘肅世恆作爲標的公司，其本來就是合同一方當事人，自然不存在被惡意串通損害其利益的可能。其次，對於甘肅世恆的債權人而言，筆者相信，在簽訂《增資協議書》時，四方當事人中沒有一方曾經有考慮過它們。且不說公司債權人利益是否真的被損害，如果最高院一定要說這也構成惡意串通，筆者也只能自責法律的解釋實在不是學法律的人能夠理解的。
最高院認爲《增資協議書》無效的法律依據是《公司法》第二十條。當筆者第一次翻到這一條的時候，甚至懷疑自己找到的版本是錯誤的。當看到2005年《公司法》和2014年《公司法》（《增資協議書》簽訂於2009年）第二十條的規定是相同的後，筆者不禁開始責怪起大學時的公司法老師來：“撕破公司面紗”條款有這一層涵義，怎麼當時老師就沒有講到呢？
《公司法》第二十條總共有3款，其中與債權人相關的有兩款，規定分別爲：公司股東……不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益；公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任。如果筆者看到的《公司法》是真經的話，第二十條規定的是股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的情形，而不是所有損害公司債權人的情形。以筆者的想象力，實在是無法理解VAM安排如何就構成了對法人獨立地位和股東有限責任的濫用了呢？
這樣的法院判決不論當事人如何服氣，起到多麼好的定紛止爭的效果，但法學院的學生是談不上喜歡的。因此，把這個判決打上“簡單粗暴”的標籤，大概不會有太多人反對吧。
（二）行政機關的細膩要求
相比於最高院的簡單粗暴，證監會對這個問題的理解相對而言就細緻得多了。（嚴格來講，證監會是事業單位，但是其行爲的行政性十足，就性質而言叫其行政機關也便於理解。）《上市公司重大資產重組辦法》第三十五條規定：“採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值並作爲定價參考依據的，……交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。……上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用本條前二款規定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否採取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。 ”上述規定可以看作證監會對上市公司重大資產重組對“對賭”提出了明確要求。，
上述規定至少考慮了一項“對賭”安排需要考慮的兩個關鍵因素：1、交易對方是否是大股東；2、採取何種方法進行估值；3、只要求單向調整。並且，證監會把這種機制成爲“補償”，而非“對賭”。如果交易對方不是大股東，其無法對標的公司的經營產生影響，此時讓其“對賭”是不夠公平的，不宜以行政方式作出這樣的要求。對於估值的方法，也只有採用基於未來收益預期的方法時，才需要簽訂補償協議。這一理解從估值方法出發，準確的把握住了“對賭”這一問題的基礎。更重要的是，證監會把盈利不足預測時的調整定性爲補償，而不是“射幸”。雖然筆者對證監會很多規定的法律原理不以爲意（更別說實施效果了），但是這一條的規定如果僅從估值調整這個機制的原理而言，確實反映了其應有的水平。
根據重組辦法的規定，評估機構、估值機構原則上應當採取兩種以上的方法進行評估或者估值。上市公司進行一項收購，尤其是需要證監會批准的收購，極少不採用收益法，而且絕大部分收購都是從大股東手裏獲得控制權。因此，上述補償安排在國內的資本市場中亦是司空見慣。這也從另外一個方面說明，權益投資債權化是多麼的深入人心（此處沒有任何責怪證監會的意思。這一機制對於大股東的束縛也是顯而易見的。如果沒有這些要求，上市公司的重組還不知道會有多少損害小股民利益的事情發生）。
五、迴歸資本維持原則
適用《公司法》第二十條判決不符合法學院的基本教學理念，但是這並不意味着投資人、大股東和標的公司就可以濫用“對賭”。投資人尤爲標的公司股東後，其享受着有限責任的益處，但也需要就其投入標的公司的資產受到一定程度的限制。其中最重要的一項限制，就是股東請求對標的公司資產進行分配的權利，應當劣後於債權人要求標的公司進行債務清償的權利。這一限制在爲公司法領域普遍接受的“資本三原則”中均有體現，而針對VAM，尤其體現在“資本維持”原則層面。
（一）資本維持原則在《公司法》中的體現
資本維持原則涉及多方面的具體制度，大體而言主要包括如下：股東不得退股，股份不得折價發行，虧損或無盈餘時不得分配股利，公司原則上不得收購自己的股份或接納其爲質物，以及公積金提取。上述制度在我國《公司法》第三十五條、第二百條、第一百二十七條、第三十四條、第一百六十六條、第一百四十二條、第七十四條、第一百六十七條以及第一百六十八條均有體現。此外，《公司法》也爲公司減少註冊資本提供了相應的通道，具體反映爲第一百七十七條之規定。
上述所有制度設立的最重要目的，均係爲了保障公司債權人的利益。而之所以要對公司債權人的利益提供如此多的保障，原因在於公司股東的有限責任。這也是將標的公司原股東的債權人區分於標的公司債權人的最重要原因：在增資模式下，投資人的資金作爲出資進入標的公司，而不是對於股東的出資。因此，股東的債權人不在《公司法》的保護範圍內。
基於上述原因，原股東與投資人之間達成的VAM安排，不會因《公司法》的規定而否定其效力。而對於標的公司與投資人之間達成的VAM安排，應當採用資本維持原則對其效力進行判斷。
（二）現金補償與資本維持原則
對於投資人而言，其就現金方面的請求可能有兩類：1、要求標的公司現金收購其股權；2、要求標的公司按照投資人獲得股權的實際價值返還部分增資款。
1. 現金收購股權
此種模式即最高院否定的模式。雖然最高院沒有進行詳細的說理，但此種模式直接違反了資本維持原則衍生出來的兩項具體制度，導致其效力會存在瑕疵，即：股東不得退股，以及公司原則上不得收購其自己的股權。
《公司法》對於上述情形系按照如下邏輯進行規範：（1）股東原則上不允許取回其對公司的出資（§35）；（2）股東若欲取回其對公司的出資，應當獲得債權人的同意（§177）；（3）在一些特殊情況下，股東可以要求公司收購其股權（份），且無需獲得債權人同意（§74，§142）；（4）若公司解散，股東可以在清償全部債務後取回剩餘資產（§186）。基於上述邏輯，股東取得其對公司出資系法律規定的例外情形，不允許股東與標的公司之間或股東之間作出超出法律規定以外的約定。於是，現金收購條款是否有效，在於其是否屬於上述（2）、（3）或（4）種情形之一。
很顯然，現金收購條款不符合（3）和（4）中的任何一種情形。因此，唯一存在適用可能性的是情形（2）。在這種情況下，投資人與標的公司之間的約定，實際上就相當於合同各方當事人之間約定了一種特殊情況下公司減資的條件。如果該條件成就，公司股東同意啓動公司相應程序。但是，該程序能夠順利啓動並執行，則還需根據《公司法》的其他規定確定。
雖然法律沒有明確規定，標的公司現金收購其股東股權的行爲等同於公司減少註冊資本。除§74和§142的特殊規定外，減少註冊資本需要根據§37和§177的規定履行相應程序。總結起來，這些程序包括：（1）召開股東會，由股東會通過減少註冊資本的決議；（2）編制資產負債表及財產清單；（3）通知債權人並公告；（4）債權人有權要求公司清償債務或提供相應擔保。上述流程是法律規定的強制性要求，不能因爲合同當事人之間的約定而減少。
因此，投資人要求標的公司收購股份的要求能否實現，關鍵在於是否完整地完成了上述各項程序。如果能夠按照上述程序完成減資，法院沒有必要阻攔；但如果不能按照上述程序進行減資，則法院可以因其違法《公司法》的規定而對其給予負面評價。
2. 返還部分增資款
還有一種現金補償方式，即在調低標的公司估值後 ，由標的公司將高估部分的款項返還給投資人。此種模式應當是最貼合“估值調整”這一名稱，但是亦因涉及公司的資本，故同樣應當受到資本維持原則的約束。此種現金補償模式由於不涉及註冊資本的減少，故與現金收購股權模式存在不同。
筆者理解，返還部分增資款屬於對特定股東的分紅。《公司法》沒有對何爲分紅進行明確定義，故無法直接從定義去對此舉是否構成分紅進行分析。但是，從反方向來講，股東從公司處獲得現金，需要按照《公司法》的規定進行嚴格審查，其方式無非是正常的商業往來、分紅、減資、清算等。雖然法律沒有對分紅進行定義，但是返還部分增資款顯然與其他幾種股東從公司獲得現金的方式不符合。因此，適用分紅條款對其進行規範最爲妥帖。
根據§34的規定，股東按照實繳出資比例分取紅利，但全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。此條規定爲公司向投資人返還部分增資款留下了出口。然而，股東分紅並非不受限制的。除了§37、§46等程序性規定外，§166還要求股東分紅有兩個前提條件，即：公司有稅後利潤，且提取了法定公積金。因此，如果在VAM中設計了返還部分增資款這種現金補償方式，應當同時符合上述程序及實體條件。
（三）股權補償與資本維持原則
股權補償模式下，由於實際價值低於其估值，標的公司需要通過增加投資人相同出資款對應的股權的方式，使得投資人獲得更多的股權。此種模式不會導致標的公司資本的減少；相反，增加投資人的股權後，標的公司的註冊資本金額還會增加，雖然其實際擁有的資產並不會增加（這涉及到資本與資產之間的複雜會計關係，不在本文討論範圍之內），而只會使得投資人擁有的股權比例相對於其他投資人而言更高。
如果從公司法的角度還原股權補償的法律屬性，其應當屬於資本公積轉增股本。在這一模式下，投資人投資時進入資本公積的資金從資本公積科目下轉出，進入註冊資本科目；標的公司的註冊資本金額增加，增加部分歸屬於投資人。筆者認爲，這種模式不與資本維持原則衝突。
由於資本公積轉增股本涉及到註冊資本的增加，故需要履行公司增資的法定程序。
六、對“對賭”機制的評價以及一種可能的司法審查模式
VAM本身的複雜性確實給法院提出了挑戰。然而，挑戰本身不應成爲法院簡單化處理這個問題的原因。就中國法院處理此類問題的專業性而言，法院不僅在商業性考量上遠遠輸於商人，在法律問題的處理上也沒有什麼特別亮眼的地方。本文試圖在末尾給出一種對VAM進行司法審查的可能模式。
筆者認爲，對於VAM的有效性考查，需要同時考慮其之所以產生以及具體運行機制的商業模式，也需要考慮公司法對於公司股東和債權人利益保護的具體取捨（即資本維持原則）。因此，一個股權投資合同中涉及的VAM是否有效，應當通過兩項測試：商業公平性測試，以及資本維持原則測試。
（一）商業公平性測試
基於估值調整的具體原理，此項測試從三個角度對VAM進行審查：考慮因素，具體調整方式，該因素的偏離與調整結果之間的匹配度。只有在上述三方面均無悖於估值調整初衷的前提下，一項VAM機制才通過商業公平性測試。
在引入這項測試前，需要特別說明這項測試的重要性。通常情況下，法院不會干預商人們之間作出某項決策的商業合理性。但是，VAM本身並不僅僅是商業合理性的問題。當這個工具在股權投資領域被廣泛應用以後，其還會產生第三層面（整體市場環境）的影響。如果放棄對商業公平性的考查，則整體股權投資市場環境將會因投融雙方之間的強弱對比而變得畸形，投融雙方也會因此而變得懶惰，從而不利於淨化市場環境，長遠來看對於該法域的競爭力構成不利影響。
1. 考慮因素
根據估值的具體方法，其在對標的公司估值時考慮的因素是不同的。因此，在設計估值調整機制時，應只能將採取的估值方法中考慮因素納入其中，而不能在該項估值方法考慮因素以外，引入其他因素。比如，在採用成本法進行估值時，市場法中考慮的各類乘數便不應納入考慮範圍，即：各類乘數的變化不應成爲該投資中中觸發估值調整的因素。
上述觀點是非常易於理解的。但現實可能遠遠比這要複雜。一種可能的情況是在對標的公司進行估值時，投資人採用多種方式進行估值，且最終取值綜合了各項估值方法，而不是單獨採納某一項。此種情形下，投資人在設計VAM時，應當注意說明各種估值方法與最終取值之間的關係，甚至列明取值與各項估值方法得出數值之間的係數關係。
還有一種可能性，是在VAM中約定如果出現某種情形，則採用新的估值方法對標的公司進行估值。這種情形會使得商業上的考量更加複雜，但對於法院而言則會更加簡單。因爲此種情形下法院只需要採用雙方約定的新估值方法對標的公司進行估值即可。
2. 具體調整方式
具體調整方式是指補償方式（現金補償，股權補償，還是其他類型的補償），以及補償主體（由標的公司進行補償，還是股東進行補償）。調整方式通常是當事人自行約定的範疇，但是在一些特殊情況下同樣需要法院的介入。比如，對於老股轉讓式的股權投資，如果約定由標的公司進行補償，則明顯是股東損害公司利益，此種約定不應有效；但對於增資式的股權投資，約定由股東而非標的公司進行補償，根據本文第三部分的分析，這種補償方式則是有其合理性的。
3. 考慮因素偏離與調整結果之間的匹配度
如果說前兩項是從質的角度對VAM進行審查，此項考量因素則更多關注的是量。即使該考慮因素是投資時估值方法中所包含的，而且具體調整方式也是合理的，還需要審查該項考慮因素與調整結果之間的匹配度。
具體而言，該考慮因素實際情況與投資時預測情況之間產生的偏離，會導致重新按照該考慮因素實際情況進行估值得出的結果（A）與投資時估值的結果存在差距。與此同時，根據雙方約定的VAM，調整後的估值（B）也會與投資時估值的結果存在差距。此項考量因素，即是需要對比A與B之間的差距是否足夠小且在合理的範圍之內。如果是，則法院可直接採納當事人約定的VAM；如果不是，則法院需要考慮該偏離是否已經使得當事人約定的VAM達到了顯失公平的程度，從而對具體數值進行調整。
（二）資本維持原則測試
此項測試主要針對具體調整方式進行。資本維持原則作爲股東有限責任的代價之一，是投資人與標的公司（不包括標的公司原股東）達成VAM協議時法院必須進行審查的。根據本文第五部分的分析，大體可以得出如下結論：
以上僅僅是對資本維持原則測試的非常簡要的總結。現實情況千差萬別，完全可能出現上述沒有考慮到的情況，甚至可能導致上述表格中結論不正確的情形。讀者應當對此有個人的判斷。
七、總結
由上述分析可知，VAM本身是一項非常複雜的機制，本質上與“賭”沒有任何關係。其內在的商業邏輯有其合理性，但是具體規範規則的缺乏也使其反作用於商業環境，使得無股權投資不“對賭”，甚至在不清楚VAM機制的情況下對其進行濫用，進而對股權投資整體市場環境產生了不利影響。法院對此問題的分析也過於籠統粗暴，沒有觸及VAM的法律實質。希望本文能夠對讀者理解此項有中國特色機制有所助益。