最高院（2017）最高法民终492号民事判决书关于定增保底协议有效性的认定一下子在朋友圈炸开了窝，似乎从此以后定增保底协议便可高枕无忧了。但是，最高院的判决有其一贯的问题在于分析往往过于粗暴，很多事实和因素都没有经过仔细的考虑。因此，本文拟基于法院的判决以及对此前保底定增的了解，对此类行为进行初步分析如下。
一、定增保底的基本模式
所谓定增保底，即在上市公司定增过程中，由上市公司的大股东（通常亦是上市公司的实际控制人）对认购定增份额的投资人能够获得的收益进行承诺，即如果投资人在投资期限届满时获得的收益不到承诺的金额，则由大股东对其进行补足；与此同时，大股东还会与投资人约定，如果投资人获得的收益超过了承诺的金额，则投资人需要与大股东就超额部分的收益进行分成，比例由5：5至3：7不等，具体比例取决于当时的市场环境与双方的谈判实力。
各方关系大体如下：
总体而言，各方按照如下程序完成一笔保底定增的交易：
二、定增保底的经济考虑
（一）保底定增作为无风险套利的神话
基于以下原因，保底定增曾一度被认为是无风险的套利模式：
- 在定增新规出台前，定增价格可控；
- 对于投资人而言，有上市公司大股东保底；
- 在股灾出现前，上市公司的光环以及大股东的履约能力没有受到太多质疑。
上述神话并没有持续太久就被打破。定增新规对于定增价格进行了规定，只能市价发行，即定价基准日只能是发行期首日，导致定增价格不可控，甚至远高于预期。此外，博弈各方基于经济考虑，导致大部分保底定增的股票都是未来预期不够理想的上市公司发行，从而股价的走势出现超预期下跌，使得即使早先高折扣拿到的股票亦出现跌破发行价的情形。
（二）保底定增是投资人、大股东和上市公司之间博弈的结果
保底定增的主要参与方有投资人、上市公司和大股东。因此，整个交易最终反映的是这几方利益的博弈。
1. 上市公司与投资人之间的博弈
定增的股票由上市公司发行，由投资人认购（为确保发行，大股东本身亦很可能会认购一部分股票）。基于上市公司股价及其未来预期的情况，各方关系的利益诉求大体可以用如下图示反映：
2. 大股东的加入打破平衡
大股东保底的加入打破了原有投资人与上市公司之间的平衡，扭曲了供需关系。具体机制如下：
3.各方不同情况下利益诉求及最终表现分析
由于上市公司对于发行新股有主导能力，因此，大股东的保底实际上起到的效果是在定增股票发行价格高的情形下，上市公司定增发行具有了更高的成功率。
事实上，处于图4中第一象限的情形是很少的。当上市公司预期好的时候，大股东一般不会进行保底。因此，通常情况下，投资人参与定增的情形，大概率是图3中的第一象限，或者是图4中的第四象限。如果能够拿到图4中第一象限中的定增，对于投资人而言将是非常成功的投资。如果能够有图3或图4中第二象限的投资机会，那简直就是非一般的关系户能够享受的红利，绝大多数投资人是不敢想象的了。
此外，图4中第三象限的情况也会是上市公司进行定增的另外一种主要情形，其主要原因在于影响上市公司定增意愿的因素除了股价外，还有上市公司对资金的渴求度。
现实中大量的情况是，由于上市公司未来预期良好，不论是第一象限还是第二象限的情形，大股东通常都不会保底。但有一种情形除外，即：如果此种情况下大股东没有足够资金认购定增，或者大股东不愿意面对减持的一系列约束，则保底协议中的分成约定则构成了大股东获利额外收益的一种方式。
4. 大股东保底对各方利益的影响
综合上述，保底定增对于各方而言的利益诉求是不一样的：
投资人：其唯一的诉求就是以最小的风险博得最大的收益。投资人手握重金，如猎犬般在资本市场上寻找好符合其投资意愿的项目。可惜的是，稀缺是市场永远的主题。好的项目，或者说上市公司未来预期好的项目毕竟有限，无法满足所有投资人的需求。出于资金安全的需求，投资人又看不上不那么好的项目。于是，对于大量可投可不投的项目，大股东的兜底就成为引诱投资人的最后一个肉包子。
从投资人资金来源的角度看，此前大量定增基金的资金来源于银行，银行只要求较低的固定收益。一方面，这是投资人要求大股东保底的原因，因为这笔交易至少不能亏损，有大股东保底也易于银行通过风控审查；另一方面，大股东兜住了银行的收益，如果有超额部分，对于投资人而言就是白赚的，何乐而不为？
上市公司：保底协议使得本来发行存在较大困难的定增得以发行成功，或者至少增大了发行成功的可能性，促进了上市公司融资。上市公司获得融资后，使用定增资金进行生产经营以做大做强（当然也可能只是配募资金）。并且，上市公司自身不提供保底承诺。从这些角度来看，上市公司看来是一个稳赚不赔的角色。
大股东：整个交易中，似乎只有大股东是冤大头。其需要履行8%甚至某些情况下更高的保底义务，对应的权利仅仅是超额收益分成。从这个角度而言，似乎是极不公平的。但是，这世上没有无缘无故的恨，也没有无缘无故的爱。大股东愿意作出这样的承诺，其背后一定有对应的原因。
第一，上市公司急需这笔资金以完成某项交易。可能是还债，可能是固定资产投资，可能是就某项交易支付对价，甚至可能是支付中介费用。不论何种原因，上市公司没有足够资金支付，以致需要支付足以对其业绩构成较大不利影响的超高融资成本才能够募得相应资金。而这对业绩造成的不利影响会导致大股东在股价上，或者其他不可言说的层面遭受重大损失，以至于大股东认为即使给投资人提供保底也在所不惜。
第二，定增的保底不是现时发生的。聪明且强势的投资人可能会设置一个期中补仓线，但即使如此，保底也不会立时发生。定增成功对于股价的促进作用使得大股东愿意放手一搏，赌一把股票解禁时的价格。
第三，如前分析，使用保底方式定增的上市公司通常基本面不会特别好。相应的，大股东的股票也有较高的质押率。在此种情况下，大股东实际上绑架了一大堆金融或类金融机构为其股价站台。在此种情况下，没有人愿意看到股价有任何不如意的表现。只要不是系统性的问题（如股灾或行业风险等）或上市公司基本面出现重大不利变化，否则大家都会对股价帮上一把，不至于让股票跌得太惨。
第四，大股东手握上市公司的控制权，收入和生活由上市公司保障，各项支出亦可由上市公司承担。因此，只要上市公司不出问题，其本身并不用太在意个人的得失。在这样一种大背景下，大股东通常是保持着“不在乎天长地久，只在乎曾经拥有”的心态。在外头多一些负债又算什么？相反，如果上市公司一旦出现危机，导致其丧失了对上市公司的控制权，对大股东而言才是生命中不可承受之轻。
5、被忽视的小股民与系统性风险
投资人取得定增股票后当然不愿意长期持有。所谓炒股炒成（长期）股东是最大的失败，投资人拿到股票后，不论是到期解禁就卖，还是继续持有一段时间，其最终的想法一定是将股票在二级市场高价卖出。因此，定增成本的最终承担者无疑是小股民们。然而，在保底定增中自始至终都没有发声渠道的，就是最终承担定增成本的小股民。事实上，导致保底定增与PE投资对赌最大区别的地方，也在于此，即：上市公司的股东不止大股东一家，还有大量不特定的公众股东。
那么，小股民在保底定增这项交易中，其利益将受到何种影响呢？此事至少需要分四个阶段看：
由上述四个阶段可知，小股东权益受损的原因更多的是在于大股东维持股价动力增强而产生更多违规的动机。这对于上市公司而言不是直接的，却是一个潜在的危害。而且，考虑到国内上市公司大股东及董监高信托义务的普遍缺乏，这对小股东利益的损害是不可忽视的。
当然，如果因大盘大跌而大面积出现股票被拍卖情形（即第4阶段第一种情形）的时候，就可能因此演变成系统性风险，即：大量上市公司的股票因履行保底义务而进入市场，导致股价进一步大范围、大幅度下跌。但这种情况更多是金融监管部门需要考虑的问题。并且，这种情况是股灾的结果，造成的结果是进一步放大了股灾的效果，但不是股灾的起因。
三、定增保底的法律分析
保底定增发生法律纠纷在最高院处理贵州工投案前，亦有部分法院处理过类似案件。不论哪个案件，当事人对于合同成立均无异议。存在争议的是合同的效力问题。现将能够公开查询到的相关案例总结如下：
上述案例的数量虽然少，但是却基本上反映出了法院对于保底协议效力认定的思路。即：1、法律、行政法规没有关于此类条款效力的效力性禁止性规定；2、保底约定不会损害上市公司或上市公司债权人的利益（这一原则在甘肃世恒案中确立）；3、没有损害社会公共利益（这一条在君康人寿案和亚马顿案后显得尤为重要，即：部门规章可以作为认定社会公共利益的依据）。
由上可知，最高院在处理此类案件时的思路基本上是比较确定的，并且在此前已经处理的其他案件中得以确立。上述思路是否合适暂且不论，但是有规则总比没有规则的好。由本文第二部分的分析可知，从长远来看，第2、3点其实并不是那么确定。在此案之后，至少从合同效力的角度而言，保底定增已经不再有疑义了。
随着A股股价持续走低，此前定增解禁期限陆续届满，诸多定增投资人不仅没有获得预期的收益，甚至跌破发行价的情形亦不少见。可以预见的是，随着最高院在贵州工投案态度的确定，接下来会有不少上市公司大股东面临此类诉讼的风险，使得上市公司股价雪上加霜。