滯脹世代 (ZT) 作者：bystander

滯脹世代（一）：亢奮與疑惑


對新的一年懷着樂觀的憧憬，本屬人之常情；但像今年年初時那種過分樂觀的投資氣氛，卻讓向來偏向審慎的我感到不安。

不久前，華爾街的媒體都像禮拜堂的詩歌班一樣，無時無刻不忘爲那“穩步增長，通脹溫和”的所謂Goldilocks economy謳歌。在環球資金充裕的大環境下，不管是反映股市波動程度的VIX指數，還是反映不同級別債券息差的credit spreads，都不約而同地顯示投資者正處於亢奮狀態，對“風險”幾近完全沒有戒心。

雖然伊朗核危機近日有惡化的跡象，但投資者的熱情似乎並沒有受地緣政治或油價高企等因素影響而有所褪減。道瓊斯指數5月10日見11670點，非常接近 2000年1月14日科網股熱潮期間創下的11750點高位。還記得三年前，當美國正準備攻打伊拉克之際，投資氣氛陷入低潮，股市連續下滑兩個多月，直至美國正式採取軍事行動，並在瞬間取得壓倒性優勢，大市才止跌回升。究竟是投資者在三年前過於謹慎？還是他們今天太過積極進取？

特別令我感到意外的是，大約兩個月前，一些向來對投資不甚感興趣的朋友，竟然興致勃勃地跟我談起與股票相關的話題來，並徵詢我對股市前景的看法。突如其來的提問，令我有點錯愕；然而我的回答，卻讓他們感到困惑、茫然：

“經濟數據理想，股市固然有上升的動力。可是當數據遠較市場預期爲差時，股市評論員便說成是利率上升週期即將結束的先兆，同樣利好股市。散戶（小投資者）聽信了這些言論，以爲形勢大好，恐怕錯失機會，所以都踊躍入市。這時候，假如你自問身手了得、觸覺敏銳、反應迅速，要從短線炒作中獲利，相信不會有太大困難。不過，要作長線投資，我看還是小心謹慎一點比較好。”看着他們疑惑的眼神，我便嘗試把話再說清楚一點：

“今年年底前可能發生，而又足以影響大市方向的事情，我想到的有（1）美國對伊朗採取軍事行動；（2）通用汽車宣佈破產；以及（3）日本央行取消零利率政策，並收緊信貸。你們試想想，這些可能性一旦成爲事實，會對市場有正面的影響麼？” “但是…市場不是已經將這些不明朗因素計算在內嗎？”其中一位朋友似乎仍對我的忠告表示質疑。

“股市指數及股票市值在現水平所反映的，是人們最樂觀的預期；許多實在的負面因素、潛在風險及其可能引發的壞影響，都沒有被認真評估。更何況投資者的樂觀預期，大多都只是一廂情願的想法，根本沒足夠的理據和說服力。”“你的意思是…市場對投資前景過於樂觀？”另一位朋友問。

“對。近日股市上升，看漲的人所持的論據是：利率上升週期即將結束。當經濟出現放緩的跡象，新任聯儲局主席伯南克將毫不猶疑，像前任主席格林斯潘一樣，停止調高利率甚或減息去刺激經濟；此其一。另外，當利率見頂的消息得到確認，股市將會有相當可觀的升幅；此其二。很可惜，這兩點假設基本上都站不住腳。”

說到這裏，友人們都沉默不語，神情好像越來越迷茫，我只好再解釋我的觀點：

“首先，伯南克不是格林斯潘。在出任聯儲主席前後的一系列演說中，伯南克曾一再表明，他採取的主要策略是inflation targeting；也就是說，他的首要考慮是通脹率（核心消費物價指數core CPI），其次纔是與經濟增長相關的其它數據。退一萬步說，即使格林斯潘依然在位主持大局，倘若出現房地產及商品炒作過熱、通脹升溫、美元匯率急挫、或美債在外圍被拋售等風險，儘管經濟增長步伐放緩，聯儲局很可能仍會被迫繼續將利率調高。利率要到什麼時候才見頂？我看還是不要太早下結論。”
也管不得友人們明白還是不明白，我又補充說： “至於利率見頂代表股市必定猛漲的說法，也不見得有多少事實根據。一般而言，央行以利率政策調控經濟會出現滯後效應，因此停止加息不會對經濟和股市產生立竿見影的正面作用。過去五十三年裏，利率上升週期共有十二次，其中九次在利率見頂後出現經濟衰退，S&P 500指數要在加息週期結束後約十個月才見底，期間跌幅平均爲22%…”

聽罷我的這番話，大家又再沉默了一會，然後便轉換了話題。

不知道友人們後來有沒有參考我的意見。也許他們仍相信“明天會更好”；而我自己卻隱約察覺到，我們正無聲無息地逐步陷入滯脹的深淵之中。過去二十多年來，人們習慣在穩步增長、通脹溫和的繁榮景氣下生活。假如真的有一天要與Goldilocks說再見，我們又能否學會逆水行舟，適應低增長（甚或負增長）及高通脹（甚或惡性通脹）的新環境？

滯脹世代（二）：不堪回首的年代

是什麼使激情與狂熱變成困惑與沮喪？滿懷理想和希望的六十年代過後，爲何會是充斥着無奈和怨憤的七十年代？歷盡滄桑的過來人，爲什麼都不想回憶這段不愉快的日子？
也許更根本的問題是：更多的錢財是否必然會給人們帶來更大的快樂？著名經濟學家凱因斯（John Maynard Keynes）認爲，只要有了印鈔機這法寶，加上政府那雙有形的手，便沒有解決不來的經濟問題。作爲凱因斯的忠實信徒，總統林頓．約翰遜（Lyndon B. Johnson）更深信，在六十年代美國這個民主、自由、富饒的國度裏，政府絕對沒有不能解決全民民生問題、不能包辦全民幸福的道理。
充滿雄心壯志的約翰遜總統，鐵了心要實現“偉大社會”（Great Society）的承諾，堅決要將“既要黃油、又要大炮”的理想進行到底。龐大的登月太空計劃、耗費驚人的軍備競賽、對發展中國家的慷慨援助、“向貧窮宣戰”的鉅額福利開支、當然還有派兵遠赴越南作戰，阻止共產主義惡勢力在地球的另一邊蔓延等等、等等。隨着一個又一個“計劃”陸續出臺，政府的財政政策（fiscal policy）及貨幣政策（monetary policy），也就變得越來越寬鬆。
1969 年1月當尼克松（Richard Nixon）接任總統的時候，雖然經濟仍穩步發展，通脹亦處於溫和水平，但多年以來的福利社會政策以及戰爭方面的支出，已令國力漸呈透支的跡象。除了政府財政赤字不斷上升外，外貿逆差亦在不斷擴闊。因此，尼克松決定削減政府開支，而聯儲局亦於同年7月宣佈調高利率。
可惜人算不如天算，政策實施不到半年，失業率便急速飆升，同時生產力和國民生產總值卻呈現大幅下滑。尼克松估量形勢後決定改弦易轍，並作出了兩項關鍵的決策：（1）他委任了偏向寬鬆貨幣政策的經濟學家伯因斯（Arthur Burns）爲聯儲局主席；（2）面對貿易順差國要求將手中30億美元兌換成黃金的沉重壓力，1971年8月，尼克松宣佈“關閉黃金窗口”，終止美元與黃金的兌換。由於美元不再與黃金掛鉤，金本位制（gold standard）正式成爲歷史，從此世界進入了浮動匯率時期。
沒有了金本位的制肘，聯儲局便可以隨心所欲地按照凱因斯主義教科書提供的方法，以寬鬆的貨幣政策，對付經濟增長放緩以及失業率上升等問題。儘管伯因斯被錯誤地冠以inflation fighter的稱號；事實上，在他就任聯儲局主席期間，貨幣供應M3每年都是以雙位數字增長。隨着通脹不斷升溫，在1978年伯因斯離任之時，美元的購買力比起1970年他剛就職的時候，足足損失了72%。
最讓經濟學家們大惑不解的是，利用“增加貨幣供應”這法寶去紓緩失業問題，這一趟竟然完全不奏效。過去凱因斯主義經濟學說認爲，只要讓企業和消費者更容易獲得信貸，刺激需求上升，就自然能夠帶動經濟和就業增長。可是事實證明，一旦人們對貨幣供應增長及通脹產生習慣性預期，僱員便會要求提高工資，而僱主則只會選擇提高售價，而不願僱用額外的勞動力。七十年代高失業率與高通脹率同時出現的事實，不僅讓政府感到束手無策，凱因斯主義更因此而宣告徹底破產。
結果，更多的錢財並未能給人們帶來更大的快樂；錯誤的經濟理論、財政政策及貨幣政策，卻反而讓人們飽受“滯脹”的折騰。由於通脹期望（inflationary expectations）已深深植根人們的意識之中，一切企圖紓緩失業問題的措施盡皆枉然，唯一的作用就只有激發通脹加劇；所有壓抑通脹的政策，也同樣完全失去效用，只有令失業問題變得更爲嚴峻。
禍不單行，1973年10月中東地區爆發“贖罪日戰爭”（Yom Kippur War）。石油出口國組織爲報復西方國家對以色列的支持，決定對以美國爲首的西方工業國家實施石油禁運。油價隨即急速飆升四倍至每桶12美元。肆虐的通脹近乎失控，令本來已經非常困難的處境雪上加霜。1974年首季通脹上升至10%，不少工廠被迫減產及裁員以節省成本，導致失業問題進一步惡化，失業率攀升至9.2%。受打擊最嚴重的汽車工業重鎮底特律（Detroit），其本土市場的領導地位更逐漸被日本取代。
疲弱的經濟加上惡性通脹，令美國人的自信心動搖。七十年代末期，投資者普遍對美股、美債、甚至美元的前景和價值持懷疑態度。1979年伊朗爆發革命，其後石油大幅減產令油價再度急升。連鎖反應導致美國的通脹率又再次在10%水平以上居高不下。驚覺到另一次石油危機正在醞釀，投資者爲了保障財產，都減持美股、美債和美元，轉爲購進商品及貴金屬。1980年初，油價上升至每桶40美元，盎司金價則創出850美元的歷史高位。
滯脹世代（十四）：童話幻滅

所謂“滯脹”，是指在一些特殊情況下，擴張性貨幣政策失去效用，不僅未能刺激經濟增長，反而引發物價上漲。導致滯脹發生的必要條件，是政府及中央銀行長期採用失當的政策干預市場；然而，政策失誤的後果卻不一定是滯脹，也有可能是類似三十年代美國或九十年代日本出現的蕭條。必須明白的是，不管是滯脹還是蕭條（通縮），其實都是市場對經濟失衡及過度干預發出的警號，代表整體經濟必須經歷一次漫長而又痛苦的調整過程。倘若政府及央行採取不恰當的措施，企圖阻止市場機制進行自我調整，只會造成更多的失衡，令調整過程更漫長、更痛苦。
上一次滯脹在美國發生，是由1966年約翰遜總統的黃油大炮政策對經濟產生負面影響開始，至1982年聯儲局主席沃爾克利用釜底抽薪的辦法降伏高通脹爲終結，整個調整過程歷時共16年。從1983年起，美國經濟正式擺脫滯脹，重拾動力，進入高增長、低物價和低利率的繁榮時期。九十年代日本陷入蕭條，加上蘇聯及東歐劇變、亞洲金融風暴、貿易全球化以及信息科技革命等種種因素，更凸顯美國在環球經濟中一枝獨秀的龍頭地位。二十世紀結束前的幾年裏，資金不斷從世界各地流入美國，美元資產成爲炙手可熱的投資項目，而美元更是投資者樂於持有的強勢貨幣。
踏入二十一世紀後，形勢又再出現變化。科網泡沫和房地產泡沫分別在2000年及2007年爆破；美國國民生產總值（GDP）從2000年佔全球GDP的31%下滑至2007年的不足28%；國民儲蓄率下降至零的邊緣，國民總負債卻上升至GDP的350%；消費物價漲幅高於聯儲局認爲可以接受的水平，勞動階層的工資卻在原地踏步；貿易赤字連年屢創新高；美元兌換其它主要貨幣的匯率，在七年間下跌35%。更糟的是，2007年下半年次級房貸危機愈演愈烈，信貸緊縮及壞賬問題令金融業出現鉅額虧損，拖欠房屋抵押貸款個案急增，債券保險機構（monolines）以及總值達天文數字的債券及金融產品，將難逃被調低評級的厄運。面對突如其來的金融危機，政客和金融精英都不約而同地作出恐慌反應，迫不及待在2008年初展開一系列“救市”行動。
多年以來，聯儲局對抗衰退和金融危機的策略，其實就只有一個，就是以寬鬆的貨幣政策，製造泡沫，利用資產升值去掩飾結構性經濟失衡帶來的各種問題，如過度借貸、過度消費、過度投機以及產能過剩等等。不過歸根究底，“流動資金過剩”（excess liquidity）纔是導致經濟失衡和盛衰循環的真正禍源。流動資金的來源可以分爲三類：（1）聯儲局採取寬鬆貨幣政策，透過調低利率等方法增加貨幣供應；（2）從世界各地流入或迴流到美國的資金，如貿易順差國把外貿盈餘用於購買美元資產；以及（3）金融機構通過衍生工具提高借貸槓桿比率，以提升資產價值和投資收益。值得注意的是，次貸問題引發的金融危機只是“病徵”，流動資金氾濫纔是真正“病源”。聯儲局以降息的方法處理金融問題，只能治標，不能治本；長遠而言，只會令病情變得更加嚴重。
諷刺的是，在危機爆發之前，華爾街的金融精英們一直都是沉醉在自己編寫的童話故事之中。從穩步增長、通脹溫和的“金髮女孩經濟”（Goldilocks economy），以至近期主流財經媒體經常用來自我安慰的“解耦理論”（decoupling theory）；從伯南克爲歌頌格林斯潘提出的“風調雨順論”（the great moderation）；以至爲居高不下的經常脹赤字辯解的“全球儲蓄過剩論”（global savings glut），所反映的都是盲目樂觀的自我哄騙心態。去年四月Bloomberg與Los Angeles Times聯合進行的民意調查顯示，60%以上的被訪者相信美國正在步入衰退；儘管如此，許多華爾街的主流媒體卻依然認爲，“衰退”這個詞語（the ‘R’ word）是說不得的禁忌。
悠長的繁榮時期讓人產生錯覺，誤以爲聯儲局只要適當地調控利率和貨幣政策，經濟便不會出現逆轉。刻苦節儉、審慎理財的觀念逐漸被遺忘，取而代之的是投機和享樂的心態。長期處於低息環境令人失去儲蓄意欲；源源不絕的信貸令消費者失去節制；資產泡沫令投資者變得貪婪，不再對風險抱有戒心。不過，在衆多繁榮衍生的現象中，最讓人難以理解的是，作爲金融監管機構的聯儲局，何以竟會疏於職守，任由業界把大量劣等資產改頭換面，包裝成AAA級別的金融產品，拿來欺騙外國投資者？一些評論把責任歸咎於自由市場和資本主義；但想深一層，金融業這種爲了追逐短期利益，破壞多年來建立良好商譽的短視行爲，不是與資本主義精神相違背嗎？
不管怎樣，童話般的美國經濟已經蒙上污點。次貸問題不僅令投資者對某些類別的金融產品失去信心，而且嚴重損害金融界同業之間的互信基礎。隨着壞賬湧現和避險意識升溫，信貸緊縮的情況幾近令資本市場陷入癱瘓；加上經濟出現放緩跡象，過去25年資產價值持續上漲的“好日子”，是否已經臨近盡頭？有一點可以肯定，就是一旦美國經濟陷入衰退或通縮，金融機構在繁榮時期透過槓桿購入的鉅額資產，將無可避免大幅貶值。爲了保障業界利益，聯儲局必將傾盡全力製造通脹，以阻止上述情況發生。至於是否能夠成功催生另一個泡沫，就要看金融精英們的造化了.

滯脹世代（十五）：金融危機

近日美國聯儲局一反常態，在過去兩星期裏，把聯邦基金利率大幅下調共125個基點或1.25%。市場對此舉反應不一。有評論說，聯儲局意識到事態嚴重，不得不採取果斷行動，以阻止衰退發生；持相反意見的人卻認爲，聯儲局急於大幅調低利率，是恐慌下作出的過敏反應。《華爾街日報》明顯傾向後一種觀點，上週發表的一篇評論文章的主要論點，就是說美國經濟依然保持活力，增長放緩不過是正常的季節性調整；又指投資者信心出現動搖，是因爲市場上流傳過於悲觀的論調：
“然而許多人卻相信經濟衰退已經發生，理由便是信貸市場的運轉已經失靈。根據這種悲觀的論調，次級債風波釀成的損失還只是冰山一角。經濟的減速，再加上疲弱的金融市場，將在規模達數萬億美元的衍生品市場引發一場‘完美風暴’。這些人所擔心的是，各種關於內部關聯的違約風險、掉期交易和過度信貸等問題層出不窮，將導致美國金融系統這棟脆弱的紙房子徹底倒塌。即使沒有如此嚴重，他們也擔心起碼將出現信貸緊縮，進而導致嚴重的經濟滑坡。”
對於這種悲觀論調，《華爾街日報》的評論員似乎認爲沒必要作出反駁，只是反覆強調美國經濟基調良好，聲稱縱使金融體系發生了一點問題，其負面影響也不會蔓延開去。
然而，即使如《華爾街日報》評論員所說，零售額下滑、耐用品訂單下降以及失業率上升等壞消息，都只是季節性現象；但最近公佈的主要經濟數據，同樣反映美國經濟正在面對急速下滑的風險：1月份非農業就業職位減少17,000個，是2003年以來首次錄得負增長；去年第四季美國國民生產總值GDP的增幅跌至只有0.6%，遠低於第三季的4.9%；12月新屋銷售數字降至12年以來的低點，評級機構標準普爾的Case-Shiller房屋指數更顯示，去年住房售價平均下跌8%，是1930年代大蕭條以來，房地產市道最差的一年。《華爾街日報》究竟還可以找些什麼數據來自圓其說？
金融危機不會擴散之說，同樣欠缺說服力。問問那些在瑞士達沃斯出席世界經濟論壇（World Economic Forum）的各國財金官員，誰不擔憂次級貸款問題惡化？誰敢肯定危機不會繼續蔓延？其中一位與會者，國際貨幣基金組織IMF總裁卡恩（Dominique Strass-Kahn）更警告，當前全球面臨嚴重信貸危機，單靠下調利率可能不足以力挽狂瀾，並呼籲其它國家效法美國，採取寬鬆的財政政策刺激經濟。如何合作處理資本市場陷入癱瘓的局面，以及怎樣對抗正在蘊釀的全球性衰退，已經成爲東京七國經濟峯會將要討論的重點議題。
迄今爲止，銀行業爲次貸問題撥備的總額，已經超過1,300億美元。不過，標準普爾最近發表的報告說，隨着無力償還房貸供款的個案上升，將被調低評級的按揭抵押債券（mortgage-backed securities）及債務抵押憑證（collateral debt obligations），總值可能高達5,346億美元；而銀行方面的虧損，估計將上升至2,650億美元。更讓人擔憂的是，多家債券保險機構（monolines）因錯估風險而錄得鉅額虧損，甚至可能因此而被降低評級。一旦這些機構被降級，其承保總值高達2萬多億美元的債券，將會因爲失去AAA的信貸評級而被機構投資者拋售，令資產價值進一步下跌。加上企業債券和商用物業市場景氣逆轉，金融體系所要面對的困難和危機，已經到了非常嚴峻的地步。
這次金融危機的禍源，包括流動資金過剩、過度借貸、資產泡沫化、錯估風險和疏忽監管等等。但是歸根究底，這些問題無一不與聯儲局的寬鬆貨幣政策和政府的撤銷管制規定政策（deregulation）有關。過去幾年，在不受監管的情況下，不少銀行及基金爲了追逐利潤，不斷拓展高風險、高回報的貸款業務，或以極高的借貸槓桿購入金融資產。在流動資金充裕的環境下，爲了迴應對金融資產源源不絕的需求，華爾街利用資產證券化（securitization）的手法，把各種風險不明的信貸，如住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡貸款等等，包裝成五花八門的金融產品，貼上優質標籤後，再透過資本市場轉售給本地及外國投資者。採用這種現代鍊金術催生資產泡沫，也就成爲了製造虛假繁榮的不二法門。
直至壞賬問題惡化，投資者的避險意識趨強，對金融產品素質產生懷疑，資產價值便隨着需求急降而大幅下滑。到了這個時候，監管機構的官員才如夢初醒，察覺到因爲過度借貸而累積的風險，已經遠遠超出金融體系本身所能承受的極限。信貸緊縮（credit crunch）令資本市場無法如常運作，資產貶值和不良貸款令銀行的自有資金迅速流失，嚴重虧損令銀行無法正常營運，甚至可能因爲資不抵債而面臨倒閉。聯儲局急於採取救市行動，大幅調低利率，主要目的就是要阻止資產價格繼續下跌，避免有銀行或基金因爲“流血不止”而需要結束營業，觸發連鎖反應，令金融體系全面崩潰。
伯南克處理金融問題的策略，就是在非常時期採取非常手段，降息不過只是整個救市行動的一個環節。較少人評論的是，聯儲局早在去年12月已經開始扮演“最後貸款人”（lender of the last resort）的角色。自去年8月以來，資產抵押商業票據（asset-backed commercial papers）成交嚴重萎縮，銀行再不能以發行商業票據作短期融資，以致普遍出現週轉不靈的情況。爲了應付燃眉之急，聯儲局大開方便之門，以“短期標售”（term auction facility）模式，分多次向銀行體系注入總額超過1,000億美元的資金。值得一提的是，短期標售的貸款利率低於銀行同業拆息，又接受以劣質的問題資產作抵押。聯儲局此舉，無疑等同於向銀行業大派“免費午餐”。
聯儲局固然可以繼續採取寬鬆的貨幣政策，以調低利率、向銀行體系注資或吸納不良資產等辦法應變，直至完全化解金融危機爲止。不過，要製造新的資產泡沫，卻恐怕會有一定困難。由於避險意識升溫，投資者對華爾街製造的金融資產抱有戒心，鍊金術便再難發揮作用；那些飽受壞賬問題困擾的金融機構，對貸款及投資方面的態度將難免趨向審慎；而那些被指疏於職守的監管機構和評級機構，也不得不加強監管力度和制訂更嚴格的評級標準。不管怎樣，貨幣政策對經濟的具體影響，一般要在實施後6至18個月纔會逐漸呈現，大家不妨拭目以待，看到時會出現什麼新的景象.