2021中國股權私募市場展望
九、2021市場向好，頭部效應加劇、追求差異化
私募股權投資市場在海外的確是收益相對高並能夠減小組合波動的投資產品。2019年、2020年由於疫情，中國10萬億的疫情專項債加上10萬億的財政政策——各地的地方債的發行，使得市場上的流動性非常充沛。一部分中國資產在海外上市時估值被推高，原因之一就是錢多。
在“錢比較多”的市場上，投資上要考慮的並不是跑贏通脹（CPI），而是要跑贏M2的增長。
M2的增長至少是二位數，如果要追求十年以上可持續的兩位數收益，股權投資的確是比較好的選擇——通過現金流管理，以及持有一些優質公司非流動性的股權資產，在實現資本化之後可以獲得相當可觀的價差。
2021年整個市場還會越來越好，融資金額也會繼續上升。因爲發行了許多貨幣之後，這些 貨幣是逐利的，需要尋找投資的出口，而且市場上馬太效應、優勝劣汰還在加劇。
2013年、2014年以後設立的一些所謂的新三板基金，以及一些管理人能力相對較弱的基金 在8年到10年之後差不多都到達存續期的最後，延長期也基本結束。這些基金一定會出現諸如投資人無法兌現，或者一些項目沒有辦法退出的情況。海外的一些美元基金只要上市，即便沒有完成退出，也可以把公司的股權直接分給投資人，但在A股市場上中登公司並不支持這樣的做法。
這個優勝劣汰的過程，也會形成一部分機會，即股權市場上一些S基金做的事情，承接先前基金的二手份額，或者尚未退出的被投資產，這類細分市場和機會都將不斷產生，也會產生各種差異化。
關於差異化有三個方面。頭部機構在擴充團隊的過程中非常注重應聘人員原先所在的股權投資機構的策略優勢。有些股權投資機構會把自己的競爭優勢歸結爲“發現獨家獸”。遺憾的是，嚴格來說發現獨角獸並不能算是優勢。發現獨角獸只能說明這家公司值錢，但並不意味着就一定能夠成功退出、能夠上市，更不意味着該機構（基金）投進去的價格是合理的。所以真正的差異化絕不是盲目追逐Pre-IPO的項目，而是去尋找一些結構化的項目，甚至創造一些項目。在某些細分領域行業深度紮根，在這個細分領域內幾乎所有的頭部公司、主要的發展趨勢全都瞭如指掌，這纔是差異化。
另一種是打法上的差異化，比如只投控股公司，只投百分之二、三十的股權以上。百分之三、五的小股權的投資的機會直接就不看了，因爲佔股比例低意味着對被投企業的影響力較小，無法對其進行管理輸出。
第三個是運營上的差異化（優勢）。資金增多之後，被投企業除了對資金要求之外，還關注甚至可能更加關注其他方面的賦能。這些額外的附加值在某些特定的環境和節點下，往往比資金更加重要。比如過往20年的投資經歷中，所有企業A股市場報IPO百分百的通過率；比如可以嫁接海外資源，以及行業內縱深的資源；比如可以甄選券商，甚至招聘證代和董祕。
運營差異所提供的附加值能夠極大地凸顯賦能機構的優勢。曾經有個案例，某頭部基金完成對一家企業的投資後，出於業務需要該投資團隊飛到西歐對重要的資產標的進行盡調、談判以及設計併購相關的細節，這些都是運營優化的典型案例，要求投資機構具備真正的內核。
所有的差異化都是逐級逐步形成的。在GP專業化的過程種，一部分LP也在不斷地專業化。
LP 的專業化可以分爲兩個部分：第一個部分是國有企業。國有企業如今發行了許多母基金，而母基金的投資機構、資產管理機構投資人都是大金主，他們在不斷收集數據。當這些機構投資了當前中國頂尖的母基金，投資了上百傢俬募基金股權基金的管理人，到現在運行時間有些已經超過10年。當掌握的數據足夠多的時候，就更加容易識別哪一個基金管理人在說真話。經常會遇到這樣的情況，一家是A輪的投資人，另一家（基金）是B輪的投資人，他們所說的故事是不同的，甚至會有較大的出入，意味着兩家基金當中大概率出現了認知偏差。而散戶（小資金的個人投資者）得到的信息很多時候都是碎片化的，機構大金主得到的信息更加通透。
鑑於此，通常在基金募集的過程中，有些超高淨值客戶（家族辦公室）會關注首期交割時被投企業的基石投資人是誰？如果基石投資人中出現一些響噹噹的名字他們就會比較放心，認爲該基金管理人的過往業績、基金團隊已經過一些專業機構投資人的考驗。而那些機構投資人會把所有數據打開，查閱法律文本、投委會材料、走訪被投企業、連續幾天的訪談每一個投資團隊成員，然後得出相應的結果。
第二個部分是LP投資人自身的不斷變化。在五六年之前，險資（保險資金）很少投資私募 股權。之後發展到險資大量去做私募股權投資，然後發現大量的險資所投的私募股權項目中有些業績非常差。由於核心資本充足率、償付率、撥備指標的要求，使得險資這兩年在私募股權投資方面的資金逐漸減少。這就進入到一個週期循環，即當投資的資金體量減少到一定程度的時候，爲了追求股權類型資產的比重，收益率又會增加回來。所謂三十年河東三十年河西，作爲資深的管理人、資深的投資人，都會去進行風險分散，進行長期的投資。
總結
股權投資是大額資金的長期投資，其風險屬性一定是高風險高收益，因而並不能視作穩健類或者保守類的投資。
目前財富行業內對股權投資的負面印象較多，主要還是聚焦在2014年、2015年一些股權項目下沉到個人投資者，並且當這種現象愈發變得普遍甚至成爲亂象，到2021年一共也就五、六年的時間。但是，那些主流財富所代銷的股權基金壓根就無法代表行業中的優秀水準，真正的頭部機構對LP的資金最低門檻都是5000萬起。相較之下，大部分投資人面對的是300萬、甚至100萬的股權投資。以如此低門檻進行募資的股權機構，大概率不能代表頭部機構的水平。當前財富行業中對於股權投資最常見的認知偏差便是將三四流的股權基金業績表現作爲判斷整個私募股權市場不靠譜的依據。
而更加關鍵的問題是如何規避在私募股權投資上踩雷？這個問題可以簡化成兩個大類：第一，明股實債類型的股權。第二，真正的股權。
對於第一類，本質上跟股權投資沒有太大的關係，更加偏向非標風險的判斷。而第二類的問題等價於判斷基金管理人是否優秀，或者說識別出一個有問題的管理人。股權投資的核心始終應該圍繞着基金管理人，即便是很好的項目，管理人不行依舊可能產生較大的問題。
如何評價一家股權基金管理人的優劣？這就回到一個重要概念Loss Rate，簡單說就是了解這隻基金或者這家股權投資機構最糟糕的情況下，能做出怎樣的業績水平。最極端的情況，投資的最終結局是什麼。
爲了知道這些細節，便需要去看前幾期基金中放的是什麼項目。股權基金面對幾種情況下可能會出現問題：第一是資金過多，必須要儘快地把錢投出去。這時投資策略和行爲容易變形，做出一些“超綱”的事情。第二是投資期臨近結束但還有資金閒置，迫於壓力之下容易做出一些“不合適”的投資。第三是團隊的磨合，或者說投資風格還未成型，有時候在第一期基金時犯過些錯誤，或者某個項目投“飛了”，在第二期、第三期克服了這個缺陷，這就意味着投資團隊在不斷成熟，基金具備迭代能力。
關於基金管理人的優劣判斷是一個用很長篇幅也未必能說清的內容，既要求身處圈層並具有信息渠道，本身較高的專業性，以及對人和事物發展的高度把握能力，我們不做深入展開。