2020年中國股權私募的募資、投資、退出
六、頭部機構馬太效應日益明顯
正因爲私募股權基金市場裏管理人信息和數據非常不透明，並且其投資主體相對來說較爲小衆，圈子不大而且封閉，各機構資人比較容易迴避一些投資上的錯誤，降低犯錯的成本。這意味着，機構資金對於首次融資的基金，或者過往業績時間短的基金大多會採用迴避策略。
海外市場上通常第二、第三隻股權基金的收益率是最高的。一般來說，第一支基金是在搭建團隊進行磨合，對投資策略進行驗證和梳理。第二支基金和第三支基金兵強馬壯，這時基金的管理規模也越來越大，2%的管理費加上20%的業績提成，足夠讓這批基金管理人賺得盆滿鉢滿（如果基金業績足夠好的話）。
發行第4支、第5支基金時，按照四五年融資一次來算，第五隻基金出來融資時核心人物在這行已經幹了20多年。而且私募股權投資不是一個小年輕、本科碩士剛畢業後就能做的，需要經歷買方、分析員、具有一定社會閱歷之後才能去判斷企業家，然後才能從事這個行業。
所以真正做到決策層基本都是40歲左右的年紀。再過20年（第五隻基金髮行）核心人物可能已經接近六十歲了。這時他的心態與初期肯定有所不同，並且已經形成固有的風格，衝勁可能也不如“年輕的時候”。基金業績可能更加依賴於原先培養出來的團隊，工作重點轉換爲新老交接。雖然這並不意味着該機構的投資業績一定會越來越差，但出現波動的概率是上升的。當然，有些基金接班人很出色，繼而帶領新團隊完成過渡，走出了第二波上升期，這在中國市場上也有一些案例。另外還存在一種情況，基金規模做大之後偏離了原先的策略，以至於後期基金的回報跟前期完全不能比，這樣的案例也非常多。
關於頭部集中的馬太效應可以分爲兩個部分：第一是融資的部分。目前股權基金市場上，處於長尾位置的股權基金融資越來越困難。2020年行業年會上90%的基金管理人都表示現在募資的難度比過去大。同時可以看到頭部基金的規模卻越來越大，說明它們的募資並不存在障礙。因爲在股權投資方面，既然已經把資金分散到股權資產上，就不需要在基金產品上再次分散，只需挑選優秀的管理人，並不需要所謂的長尾玩家，這便造成募資端的馬太效應。
第二是投資端的馬太效應。市場上非常多的好項目，主要是那些頭部機構在投。有一點需要注意，一個好的公司如果投進去的價格太貴，未必一定是好投資。反之，一個普通的公司，只要投得“足夠便宜”，也可以是一個不錯的投資。許多人只看到一些明星項目最終上市千億市值，但如果投，投進去的成本也是一個“獨角獸成本”（過高的估值），可能還是很難賺到錢，只能賺些吆喝。因此，對於某些獨角獸項目上市的情況需要理性看待。
2009 年開始從金主自己投項目，過渡到選擇優秀頭部基金管理人，實際上這也是分散化的
過程。因爲1 個億資金實際上可能兩三個項目投下去就沒了。但如果投私募股權基金的話，有可能投到20 個項目，能夠通過項目自身的分散化來降低單一項目的風險和收益波動。
總的來說，私募股權基金的市場在融資端和投資端都已經形成顯著的馬太效應。並且走向越來越正規，資金管理體量越大，投資機構從業時間越長，其融資規模也會跟着壯大，越容易拿到好的項目。而處於長尾位置的基金由於資金跟不上，導致在操作上變成先找項目，鎖定之後再去融資，這樣就會進一步延長投資的週期。
而對於經常發起募資的私募股權基金，特別是同一個機構下不同的基金一定要注意內部利益衝突的問題。這個衝突跟投資人的結構也有些關係。2015年之後各地都出現了政府引導基金，形成中國私募股權基金管理人遍地開花的局面，很多省份特別是發達地區都非常願意設立股權投資基金。但基金成立之後，這些基金都是由同一批團隊進行管理。這就會造成一個問題，比如看一個好項目可以完全自主決定把這個項目放進哪隻基金中，從而導致不同的基金業績迥異。
想象一下，A 和B 兩隻基金，其中A 的業績很好，B的業績比較差。那麼好項目會被放在哪隻基金中去呢？一定會放進A 基金，因爲這樣基金管理人能夠分到更多的Carry，而B 基金是因爲其他項目回報不好，即便好項目放進去管理團隊也可能拿不到整隻基金的後端分成。
在利益的驅動下，好項目會被放進業績好的基金中去，導致業績好的基金越來越好，業績差的基金越來越差。這在一定程度上解釋了爲什麼某些明星基金旗下有多隻基金，前3期的業績很不錯，但越往後表現就越對不起觀衆，其中的驅動因素便是如上所述。
但是這種操作方法在海外是會被告的！這屬於非常明顯的代理人成本，或者說代理人風險。
所以在投資過程中瞭解該基金管理人策略的一貫性，包括從第一期基金到最後一期基金，所有的投資項目是否都按照既有策略執行，這方面非常重要。在海外，前一期基金沒有投完約定的百分比之前是不可以募集下一隻基金的。或者在同一個地區募集了兩個幣種的基金，這兩隻基金必須用防火牆來隔開，管理團隊、投委會、風控、投資策略全部分離。因爲投資人、LP 已經形成行規默認，如果不做隔離他們寧可錯過，而不會輕易投進來。這方面同中國國內的股權投資市場存在相當大的差異。
相比之下，國內的股權市場中，同一個資管人旗下多隻處於投資期的基金並行運營的現象非常普遍的除了主基金還有副基金，副基金之外還存在作爲投資顧問提供服務，但不作爲發行主體發行的基金，以及各種具有中國特色的現象。在這方面投資人需要保持關注，特別是基金之間可能存在的衝突。當然這也加強加大了投資人在投資股權基金過程中的難度。
七、2020年股權市場投資的情況
2020年是打破投資常規慣例的一年，幾乎所有人都受到疫情的影響，募資端和投資端都受 到重創。上半年不能出差或者出差很不方便，工作基本都沒法做，以至於業績大幅下滑。之前普遍認爲零售業是現金流最好的行業，恰恰在疫情中零售業淪爲被打壓得最慘、現金流最緊張的行業之一。
上半年的壓力都非常大，但在下半年市場又回來了，而且非常活躍，特別是一些板塊諸如雙循環，國家傳略出於自主可控考慮而帶動的芯片類投資，由疫情引發的生物醫藥、疫苗類的投資，這些細分領域在2020年估值被炒得非常高。
可以看到在投資放緩的情況下，生物醫藥、先進製造、互聯網這些行業仍舊受到追捧。一些外資投資機構對此抱有兩大觀點：首先是中國高盛表示中國的經濟進入新常態，這個新常態是從舊經濟向新經濟進行轉型的，包括數字化的轉型，即產業的數字化和數字行業的產業化是明顯而巨大的趨勢，使得中國傳統制造業、輕工產業逐漸不再是投資的重點。在2008年到2012年這幾年時間裏，即4萬億刺激政策下達之後，許多機構基本不看製造業的投資，因爲當時大量的製造業處於過剩。
今天的中國由於需要實現自主可控要做雙循環，所以在國內先進製造業和一些自主產權的行業反而變成投資的熱土。過去的一兩年中，互聯網、先進製造、生物醫藥、醫療一直是投資的熱點，造就了非常多的上市公司。
地域上資本分佈極度不均衡。私募股權市場上有一句大家都熟悉的話：投資不過山海關。現實案例反覆驗證，正常情況下10倍市盈率估值的同類型企業，在某些省份地區只能按照8倍甚至更低的市盈率來操作，主要原因在於這些地區本身帶有潛在風險，比如一些涉農行業，一些敏感地區敏感行業，歷史上的確出現過一些問題。無論是投資還是退出，特別是投TMT和互聯網企業，主要都集中在沿海經濟相對比較發達的地區，諸如上海、北京、廣東這三個經濟帶。如果投生物醫療類行業，基本以上海張江、北京、南京這些地方爲主，帶有明顯的聚集效應。這種聚集效應是中國經濟運行中的一個非常突出的特點，東南亞發展中國家短期內無法在這些領域實現超越的原因正是集羣和配套的優勢。
單筆投資額在過去幾年中一直上漲。導致上漲有幾個因素：一個是因爲企業在不斷成長和擴大，另一個原因是科創板的出臺推高了投資估值。估值被擡高之後，同樣是一個億淨利潤的企業，10倍估值買與20倍估值買，消耗的資金體量是不同的。
還有一個重要的原因是大型項目散戶化。2015、2016 這兩年裏諸如萬達私有化，以及一些 著名公司要從香港退下來重新上A股的股權投資項目進入到三方財富公司，或者由財富公司發行私募股權基金。其中有大量的項目被做成傘形結構，三方財富公司躲在機構投資人背後做收益權轉讓，法律層面並不持有股權，認購的是未來股權溢價的收益權。不少投資人經不住誘惑，覺得些都是好項目，錯過了很可惜。實際上，這種所謂的“股權投資”風險不僅在於企業發展過程中的不確定性，還有許多法律層面和投資結構上的風險。
由於在這種架構下投資人並不是顯名股東，高度依賴股權基金管理人做決策和執行，許多重要的事情比如投資的退出，表決權的行使，對於極端情況的控制，甚至訴訟都不掌握在自己手中，都是不可控的。發生一些“意外”的時候，又如何保障自己的權利？
2015年、2016年是“獨角獸”和“網紅項目”多如牛毛的年代，也是股權單項目散戶化到 極點的年份，比如滴滴、萬達影業，分衆傳媒、新美大、魅族、貓眼、微票等。其中有一部分可能已經不存在了，那些間接持有收益權的投資人（連二手、三手股權都算不上）還以爲自己投資的是高大上的私募股權基金。最終的投資結果如何？可想而知。
那批所謂的私募股權基金在市場上有很多“名頭”，包括當年新三板出臺之後，又蜂擁而至做了許多新三板的網紅項目。現在有科創板做退出渠道，又冒出各種打新基金、獨角獸基金、紅籌迴歸基金。但是萬變不離其宗，核心要點還是基金管理人本身有哪些能力和特色。
這當中有個股權投資的常見誤區非常值得注意！過往投資人關注的都是項目或者被投標的，而不是基金管理人。但股權投資中影響成功的核心要素就是基金管理人！
什麼叫做私募？首先私募是不能公開募集的，這裏的Private是指privately negotiate the bill，字面意思就是“私底下談判而形成的項目（生意）”。當一個項目在市場上到處飄，人盡皆知伸手可得的時候，已經跟私募股權基金投資策略的核心（私）形成了背離和衝突。
作爲成熟的投資機構，可以明顯發現這些知名機構非常回避去做一些“拼盤子”項目，即把一個項目的融資分成很細很多份進行去募資。比如10個億的項目，分成二三十個投資人，每人只出個五千萬到幾千萬去投。這種操作方式帶來的第一個問題是，因爲無法進行獨立盡調，許多數據的真實性無法直接驗證，只能依賴律師、會計師事務所。但是在中國這樣一個新興市場上得到的財務報告、審計報告，很多時候是不可靠的。正常情況下，私募股權基金管理人除了看報告，還需要對企業做大量的走訪，包括管理層的訪談，供應商以及客戶的訪談，實際生產情況的訪談（車間訪談），甚至會去細看被投企業生產車間的排班，看看有多少人簽到？有多少人上班？工作時間是多少？跟所宣傳的產能、利用率是否吻合？通過各種細枝末節去推敲對方賬目的真僞。
但是在拼盤子項目中，基金管理人很少有機會去看這些細節，投資也就需要去承擔額外的風險。一部分長期主義、有自己投資策略的基金管理人，相對地更加回避這類拼盤子項目。主要是因爲盡調不徹底、不可控，無法跟企業進行一個良性的溝通，進而也無法對被投企業形成一定的影響力，所以這不是理想中的項目。
反過來這也說明在許多拼盤子項目中，基金管理人相對被投企業處於比較弱勢甚至非常弱勢的地位，導致很多投資得“靠天喫飯”，碰到好項目那就是搭上幸運班車，碰到爛項目那就站在了風險的最前沿。
這當中還涉及到投資的多元化，比如最早的中概股迴歸，第一批做海外上市A股迴歸的是大摩（摩根士丹利），包括紅籌拆分和重新上市（A股）。當時是2011年到2012年之間，市場上90%的基金管理人無法做到這件事情，這是大摩獨有的一種策略。但是到2014、2015年，市場上出現這類案例之後，紅籌迴歸慢慢成爲一種主流策略，進而出現紅籌迴歸基金，這個時候競爭就會加劇，爭奪項目過程中估值會被擡升，相應的紅利也就慢慢消失。
類似的情況還有二次紅籌迴歸和二地上市，2020年第四季度後美國市場表示：如果中國公
司的會計底稿繼續不公開，可能考慮讓部分在美國上市的中國公司退市。這樣就使得大量原先在美國上市的公司尋求新的出路——是否可以迴歸科創板？或者拆分出一部分業務回到A股重新上市？
2019 年有一個重要的事件，那就是關於上市公司分拆自己的業務再二次上市的一個暫行規
定的推出。這個跨市場業務表示A股資本市場的監管配套政策正在逐漸完善。過往也有相應的案例，比如剝離海外上市公司一部分資產在A股再重新上市，或者幫助海外上市公司的高管層做MBO（管理層收購）等項目。這類型項目在股權市場上70%到80%的投資人會迴避。
因爲私募股權投資市場上各路玩家早已經習慣去摘低垂的果實，賺比較容易賺的錢，挑技術含量低的事情去做。而複雜度高、專業要求強的事情，去碰的人就比較少。這類項目正是上述所提到的，私底下去談判而形成的項目。
八、2020年股權市場退出情況
許多人都關心上市第一天按照收盤價計算市值，然後極力宣傳自己投資的項目賺了多少倍。
實際上並不應該這麼算——首先A股市場是有鎖定期的，要在一年以後才能解禁，而解禁時新股破發是很常見的事情。所以，更加靠譜的還是去看上市一年之後這家公司還值多少錢？那個時候投下去的股權纔可以真金白銀地兌現。
香港或者海外市場也類似，投行會有所謂的綠鞋機制，行使期限大約是一個月左右的時間，因此前一個月的市價在某種程度上是失真的。此外，鎖定期通常是6個月。所以在香港和美國的上市公司至少應該去看1個月之後的價格，如果穩妥一點要看6個月後被投企業值多少錢，才能更加準確地衡量基金給投資人帶來的真實回報。