金融鍊金術 THE ALCHEMY OF FINANCE
聽百家之言，問證券化之道
問資產證券化之道，尋資產證券化之術
資產證券化界精英翹楚、各抒己見、碰撞思想，
行他山之石之益，呈著說立言之機。
本文內容概要
一、引言·全球金融定價權、全球金融遊戲規則，誰來定？誰是跟隨者呢？
二、中英美三國和數字證券全球、多層次資本市場比較
三、英美多層次資本市場和數字證券全球市場歷史經驗對我國的啓示
四、趨勢-外資加碼中國·政策開放恰逢其時
五、結論
一、引言
全球金融定價權、全球金融遊戲規則，誰來定？誰是跟隨者？
西方主要發達國家崛起歷程中都曾發生過金融革命,以英美最爲典型。金融革命中,英美兩國建立了包括中央銀行、地方銀行、資本市場在內的現代金融體系,爲社會經濟發展提供了有效的資本支持,對兩國崛起產生了重要的推動作用。雖然金融革命過去多年,但對我國的當前發展仍然具有重要啓示
美國資本市場經歷了200多年的發展，形成了當今世界上最完善、最發達的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次。這些不同層次的資本市場協調發展，良性競爭，對美國經濟發展起到了積極的促進作用。
英國多層次資本市場發展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創業板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區域性資本市場四個層次。
我國多層次資本市場包括主板市場、創業板市場、科創板和場外市場（三板市場，包括新三板市場）四個層次。與西方國家政府並未主動干預資本市場，而是讓資本市場自然演進發展不同，我國資本市場起步晚 ，但是發展迅速，由政府主導，實現了跨越式的發展。不過雖然我國資本市場發展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設的不足，並借鑑海外國家資本市場豐富經驗，發展和完善我國多層次資本市場。
二、中英美三國和數字證券全球，多層次資本市場比較
（一）英國多層次資本市場體系
結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區域不同將英國資本市場分爲四個層次：
①英國主板資本市場。
倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，衆多的投資銀行和證券經紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產投資信託基金（REITs）等。
②英國創業板資本市場。
英國創業板資本市場――倫敦交易所創業板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬於倫敦證券交易所，但是其屬於正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要爲英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經營年限及規模的要求，僅要求上市公司指定一名經紀人和保薦人。在交易制度上採取的是做市商和競價相結合的方式。
③英國三板資本市場。
英國三板資本市場即爲上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，爲更初級的中小企業提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經營記錄和信譽的做市商JP Jenkins公司管理，專爲中小企業提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬於非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。
④英國區域性資本市場。
英國區域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是爲地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。
（二）美國多層次資本市場體系
結構及特點 美國資本市場經歷了200多年的發展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑑意義。美國已形成場內外交易相結合、全國性與區域性市場相協調、各層次資本市場良性競爭的發展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次：
①美國主板資本市場
美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）爲核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩定性特徵。
②美國創業板市場。
美國創業板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）爲核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件並不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業，這和紐約證券交易所明顯不同。
③美國場外交易市場。
美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統，不具有自動執行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商願爲該證券做市，不管該企業盈利和規模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要爲未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業比在場外交易市場掛牌的企業受到的監督要少，不必向美國證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。
④區域性交易所市場。
美國區域性交易所市場即地方性櫃檯交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。
（三）中國式多層次資本市場全景圖
如果將企業比作汽車，那資金對於企業就像汽油，融資就像是給企業加油，資本市場就像是加油站，儲備各種型號的汽油，滿足不同的汽車需求；金融工具就像是不同型號的加油機。經過多年的發展，我國已經初步建立了多層次的資本市場，大體由場內市場和場外市場兩部分構成，場內市場包含主板、中小板和創業板以及2019年7月推出的科創板，場外市場包括全國中小企業股份轉讓系統（新三板）、區域性股權交易市場（新四板）、券商櫃檯交易市場（包括天使投資、風險投資、股權衆籌等股權投資市場）（新五板）。
“股權衆籌好比幼兒園小學階段，中學就是進入新四板和新三板，上了大學就到了中小板、創業板和主板市場。”前中國人民銀行金融研究所所長姚餘棟曾用這個生動的比喻，說明這五層次資本市場和企業成長之間的關係。
中國主板市場。
我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要爲發展較成熟、規模較大的企業提供股權融資服務。屬於全國性交易市場，採用自動化指令驅動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。
中國創業板市場。
我國創業板市場包括深證證券交易所創業板，主要爲高科技、高成長、高附加值的中小企業提供股權融資服務，也屬於全國性交易市場，採用自動化指令驅動交易制度，上市標準較主板市場低。
中國科創闆闆市場。
科創板是我國資本市場發展的重要里程碑。爲推動資本市場改革，加大資本市場對科創企業的支持力度，科創板在制度建立和規則制定上有了較大的突破和創新。
中國場外交易市場。
我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉讓系統”（包括三板和新三板）和地方性產權交易市場。地方性產權交易市場是具有中國特色的產權交易市場，西方國家沒有產權交易市場這種組織形態。場外交易市場採取做市商制度，市場主要爲那些按照規定可以公開發行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，比較侷限的投資市場。
多層次資本市場可從多個維度進行分類，但對企業來說，主要是從融資的性質看，分爲多層次的股權和債權兩類交易市場。
1、股權市場及融資工具
①股權市場分類
股權市場主要分爲主板、中小板、創業板、科創板及新三板，區域性股權交易市場和券商櫃檯交易市場目前還處於起步階段，體量較小。主板是指滬深交易所主板，是大型成熟企業上市的主要場所。中小板是深交所的主板市場中單獨設立一個板塊，主要針對穩定發展的企業，流通盤多爲1億以下。
發行上市條件
對比科創板與主板/中小板、創業板的發行上市條件，我們可以發現，科創板核心在於增加包容度，如有條件接納紅籌企業、未盈利企業和“同股不同權”企業上市，而非降低對企業質量的要求。重點對比財務指標可以看出：
1、主板對發行人的財務指標最全面、最嚴格。要求企業上市前已連續3年實現盈利且淨利潤累計已達到一定規模，同時對營業收入、現金流、股本和資產指標均有所要求。
2、在預計市值較低的情況下，科創板對發行人盈利能力要求高於創業板。科創板“標準一”實際與創業板非常類似。若發行人選擇連續兩年盈利，科創板要求累計淨利潤高於5000萬，而創業板只要求高於1000萬；若發行人選擇最近一年盈利，科創板要求最近一年營業收入高於1億元，創業板只要求高於5000萬元。
3、預計市值未達到一定規模，科創板對發行人收入體量、研發投入佔比、經營性現金流淨額等財務指標仍保持較高要求。
如若發行人預計市值不低於20億元，需要滿足最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元的標準，該標準除了對盈利穩定性、盈利規模無要求以外，已基本達到主板的上市標準。
第四次工業革命浪潮中，科技企業是推動創新的主體，而資本市場是支持創新企業發展的沃土。“在我國金融供給側結構性改革的大背景下，2019年7月年推出科創板並試點註冊制。科創板圍繞企業預計市值不低於10億 和不低於40億、營收兩大核心指標設置了5套上市標準，利用淨利潤、研發投入佔比、經營活動現金流等指標進行了上市標準的差異化如下圖！
企業在科創板上市市值及財務指標表①
企業在科創板上市市值及財務指標表②
來源：《上海證券交易所科創板股票上市規則》
主板和創業板對發行人財務指標要求
來源：《首次公開發行股票並上市管理辦法2018版》、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法2018版》 (來源·清科）
關於A股上市融資成本可參考
①、揭祕科創板上市成本:企業要花多少錢,才能在科創板上市?
②、2019年A股IPO中介機構費用排行，審計費均值748.5萬，律師費均值399.5萬
2、A股市場融資工具
①、IPO（首次公開發行）融資
主板、中小板和創業板、科創板統稱爲A股市場，滿足上述要求的企業可申請在對應的資本市場IPO即首次公開發行，企業通過A股市場首次公開向投資者發行股票，募集資金用於企業發展，其要求股東人數不少於200人，一般投資者即可參與。
②、再融資
完成A股IPO的上市公司後續還可通過再融資、併購重組進行融資。再融資是上市公司通過配股、增發和發行可轉換債券等方式直接融資，
併購重組是上市公司盤活存量資源、優化資源配置、推動轉型升級的重要方式，通常上市公司會通過非公開發行股票等方式爲併購重組募集資金。
2017年證監會出臺了一系列監管政策：
一、對非公開發行規模進行限制，不得超過總股本的20%；
二、對時間間隔有規定，增發、配股、非公開發行股票等距離前次募集資金到位不得少於18個月，抑制忽悠式、跟風式及盲目跨界重組。
3、新三板市場融資情況
新三板全稱爲全國中小企業股份轉讓系統，主要是爲創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。新三板掛牌的門檻相對IPO較低 融資功能偏弱。目前，新三板暫時分爲基礎層和創新層以及精選層。
新版的《分層管理辦法》重點增加了精選層的內容，以市值爲中心，結合淨利潤、淨資產收益率、營業收入及增長率、研發投入和經營活動產生的現金流量淨額等財務指標，設置了四套精選層進入標準。
以下分別對創新層和精選層的進入條件和禁止情形進行分析整理。
---創新層
1、進入條件
第十一條 掛牌公司進入創新層，應當符合下列條件之一：（即創新層三套標準）
（一）最近兩年淨利潤均不低於1000萬元，最近兩年加權平均淨資產收益率平均不低於8%，股本總額不少於2000萬元；
（二）最近兩年營業收入平均不低於6000萬元，且持續增長，年均複合增長率不低於50%，股本總額不少於2000萬元；
（三）最近有成交的60個做市或者集合競價交易日的平均市值不低於6億元，股本總額不少於5000萬元；採取做市交易方式的，做市商家數不少於6家。
第十二條 掛牌公司進入創新層，同時還應當符合下列條件：
（一）公司掛牌以來完成過定向發行股票（含優先股），且發行融資金額累計不低於1000萬元；
（二）符合全國股轉系統基礎層投資者適當性條件的合格投資者人數不少於50人；
（三）最近一年期末淨資產不爲負值；
（四）公司治理健全，制定並披露股東大會、董事會和監事會制度、對外投資管理制度、對外擔保管理制度、關聯交易管理制度、投資者關係管理制度、利潤分配管理制度和承諾管理制度；設立董事會祕書，且其已取得全國股轉系統掛牌公司董事會祕書任職資格；
（五）中國證監會和全國股轉公司規定的其他條件。
第十四條 申請掛牌公司同時符合掛牌條件和下列條件的，自掛牌之日起進入創新層：
（一）符合本辦法第十一條第一項或第二項的規定；或者在掛牌時即採取做市交易方式，完成掛牌同時定向發行股票後，公司股票市值不低於6億元，股本總額不少於5000萬元，做市商家數不少於6家，且做市商做市庫存股均通過本次定向發行取得；
（二）完成掛牌同時定向發行股票，且融資金額不低於1000萬元；
（三）完成掛牌同時定向發行股票後，符合全國股轉系統基礎層投資者適當性條件的合格投資者人數不少於50人；
（四）符合本辦法第十二條第三項和第四項的規定；
（五）不存在本辦法第十三條第一項至第四項、第六項情形；
（六）中國證監會和全國股轉公司規定的其他條件。
前款所稱市值是指以申請掛牌公司掛牌同時定向發行價格計算的股票市值。
---精選層
1、進入條件
（1）四套標準
按照新的規則，精選層的發行人應當爲在全國股轉系統連續掛牌滿十二個月的創新層掛牌公司。即發行人需要在新三板掛牌12個月以上（包括在基礎層的時間）且現階段位於創新層。
第十五條 在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，可以申請公開發行並進入精選層。
掛牌公司申請公開發行並進入精選層時，應當符合下列條件之一：（即精選層四套標準）
（一）市值不低於2億元，最近兩年淨利潤均不低於1500萬元且加權平均淨資產收益率平均不低於8%，或者最近一年淨利潤不低於2500萬元且加權平均淨資產收益率不低於8%；
（二）市值不低於4億元，最近兩年營業收入平均不低於1億元，且最近一年營業收入增長率不低於30%，最近一年經營活動產生的現金流量淨額爲正；
（三）市值不低於8億元，最近一年營業收入不低於2億元，最近兩年研發投入合計佔最近兩年營業收入合計比例不低於8%；
（四）市值不低於15億元，最近兩年研發投入合計不低於5000萬元。
前款所稱市值是指以掛牌公司向不特定合格投資者公開發行（以下簡稱公開發行）價格計算的股票市值。
根據《全國中小企業股份轉讓系統精選層掛牌審查問答（一）》，發行人選擇第一套標準進入精選層的，保薦機構應重點關注：
發行人最近一年的淨利潤對關聯方或者有重大不確定性的客戶是否存在重大依賴，最近一年的淨利潤是否主要來自合併報表範圍以外的投資收益，最近一年的淨利潤對稅收優惠、政府補助等非經常性損益是否存在較大依賴，淨利潤等經營業績指標大幅下滑是否對發行人經營業績構成重大不利影響等。
發行人選擇第一、二、三套標準進入精選層的，保薦機構均應重點關注：
發行人最近一年的營業收入對關聯方或者有重大不確定性的客戶是否存在重大依賴，營業收入大幅下滑是否對發行人經營業績構成重大不利影響。
發行人選擇第三套標準進入精選層的，其最近一年營業收入應主要源於前期研發成果產業化。
發行人選擇第四套標準進入精選層的，其主營業務應屬於新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥等國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業。保薦機構應重點關注：發行人創新能力是否突出、是否具備明顯的技術優勢、是否已取得階段性研發或經營成果。
（2）基本要求
第十六條 掛牌公司完成公開發行並進入精選層時，除應當符合本辦法第十五條規定條件外，還應當符合下列條件：
（一）最近一年期末淨資產不低於5000萬元；
（二）公開發行的股份不少於100萬股，發行對象不少於100人；
（三）公開發行後，公司股本總額不少於3000萬元；
（四）公開發行後，公司股東人數不少於200人，公衆股東持股比例不低於公司股本總額的25%；公司股本總額超過4億元的，公衆股東持股比例不低於公司股本總額的10%；
（五）中國證監會和全國股轉公司規定的其他條件。
公衆股東是指除以下股東之外的掛牌公司股東：
（一）持有公司10%以上股份的股東及其一致行動人；
（二）公司董事、監事、高級管理人員及其關係密切的家庭成員，公司董事、監事、高級管理人員直接或間接控制的法人或者其他組織。關係密切的家庭成員，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。
（3）所屬行業要求
發行人不得屬於產能過剩行業或《產業結構調整指導目錄》中規定的限制類、淘汰類行業。產能過剩行業的認定以國務院主管部門的規定爲準。
精選層設立初期，優先支持創新創業型實體企業，暫不允許金融和類金融企業進入精選層，後續將結合深化新三板改革措施落地情況及監管環境統籌考慮。前述金融和類金融企業是指，由中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會監管並持有相應監管部門頒發的《金融許可證》等證牌的企業，私募基金管理機構，以及小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、商業保理公司、典當公司等具有金融屬性的企業。
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主板、中小板、創業板、科創板作爲場內市場，相對場外新三板市場更加成熟，一般投資者即可參與，創業板稍微高些，有兩年以上證券投資經驗要求，整體市場流通性較好，但對企業要求較高，需要滿足對應的存續年限、盈利、收入、淨資產、股本等要求。新三板對企業要求則相對較低，但目前市場流動性不佳，缺乏估值定價能力。企業可依據自身實際選擇合適的資本市場進行股權融資。
4、債權市場及融資工具
①債權市場分類
債權市場大體上分爲銀行間市場、交易所市場、機構間私募產品報價與服務系統，其中銀行間市場是債券市場的主體，債券品種豐富，包括國債、政策性金融債、企業債、短融、中票等長短期不同的投資品種，且體量較大，債券餘額佔到債券市場總量的80%以上。
按照監管部門，債券有三大監管主體：
一是證監會，監管上市公司發行債券，如公司債。
二是央行，直接審批金融債，其下屬的銀行間市場交易商協會監管PPN、中期票據、短期融資等。
三是發改委，負責企業債的審批。
按照發行主體的信用風險，債券分爲利率債和信用債兩大類。
利率債的發行主體爲國家或國家機構，幾乎不存在信用風險，收益變動取決於利率，包括國債、地方政府債、政策性銀行金融債、政府支持機構債（匯金債、鐵道債）。
信用債的發行無國家信用背書，存在信用風險，收益取決於發行主體的信用水平，主要包括金融債（銀行債券和非銀金融債）、一般企業債（短融、中期票據、PPN、公司債、企業債等）和資產支持證券（信貸資產證券化、企業資產證券化、資產支持票據、資產支持計劃）。
1、企業債權融資工具
①、短融、中期票據
短融、中期票據是由銀行間交易商協會監管，採用註冊制發行，在銀行間市場流通交易，對發行主體無明確財務要求，發行規模不超過企業淨資產的40%，審批週期約爲2-3個月，短融發行期限在一年以內，中期票據多爲3-5年期，募集資金用於企業生產經營活動，可用於置換貸款、補充流動資金、項目投資及兼併收購等，不可用作資本金。
②、PPN
PPN是由銀行間交易商協會監管，採用註冊制發行，在簽署定向發行協議的投資者之間轉讓，對發行主體無明確財務要求，發行規模原則上不超過企業淨資產的100%，審批週期約爲2-3個月，發行期限多爲5年內，對募集資金的用途沒有明確的限制。
③、公司債
公司債是由證監會監管，公司債原先的發行主體必須是上市公司，2015年《公司債券發行管理辦法》的更新將主體拓展到所有公司製法人，現有小公募（公開發行）和私募非公開兩種發行方式，公開發行要求相對較高，要求發行規模不超過企業淨資產的40%，最近3年年均淨利潤超過債券1年利息的1.5倍。審批週期約爲3個月，發行期限多爲中長期，3-5年左右。私募非公開發行要求較低，審批速度也比公募快，成本會比相同條款下的公募高100BP左右。
④、企業債
企業債是由發改委審批，需要募集資金用於指定的項目建設，發行規模不超過企業淨資產的40%，最近3年持續盈利，年均淨利潤能覆蓋債券1年的利息。可以在銀行間和交易所市場同時流通，一般審覈十分嚴格，審覈週期長達6個月，發行期限多爲中長期，5年以上。
⑤、資產支持證券
資產支持證券一般分爲由銀監會主管的信貸資產證券化、由證監會主管的券商專項資產證券化及由交易商協會主管的資產支持票據。隨着市場的需求、制度的完善，資產證券化發展在不斷擴大，由試點逐漸走向常規。
相關發行介紹
（四）數字證券全球市場：Security Token Offering
「Security」表明它是證券，必須接受監管，走向合規（美國/新加坡/歐洲/臺灣/香港等）
「Offering」表明它以更廣泛的籌集資金爲目的，是一種融資方式
「Token」表明它是Blockchain技術的產物，意圖改變傳統證券的發行和流通方式；
數字證券背景
Securities Token Offering, 字面含義就是“證券型通證的發行”。
這是起源於美國的一種區塊鏈金融創新產品，目前數字證券這股風潮以迅雷不及掩耳之勢風靡全球，西方發達資本主義國家及地區的政府紛紛開始研究及制定相應的規則來引導、監管數字證券，這其中也包括了東亞地區的新加坡、韓國、日本及我國的香港地區。美國以外的國家和地區的政府均是參考美國的相關證券法規並結合本國本地區的實際情況，結合區塊鏈的技術特點、區塊鏈的金融特性來制定相關的監管規則的，包括金融證券法規、公司登記法規、財務審計及稅務法規等。ST（Security Token）其實質就是證券，就是區塊鏈數字化的證券，公司企業發行ST的目的很明確，就是爲了融資，就是爲了在現有法規體系下合法的進行ST融資。
因此，ST與傳統的證券，傳統的金融產品底層資產，證券類融資大框架並沒有本質的區別。
美國證監會SEC於2018年11月16日發出了相關的專業指引，這標誌着僅靠幾個IT 人士、網紅大佬站臺，團隊人員東拼西湊幾張白皮書PPT，建個自媒體自吹自擂一下，就能收幾千萬美金的草莽艾西歐時代的已經結束。
它是包括金融證券專家，專業律師，專業會計師，專業稅務師合作的結果，是有着傳統投行經驗專業精英們團隊努力合作的專業籌劃運作。
現在是區塊鏈行業全力進入專業數字資證券的時代了。讓我們拭目以待，中國的衆多優秀企業將搭上紅籌架構數字證券的快車重現當年互聯網企業的輝煌。數字證券是一個新興的證券通證資本市場，通證資產價格的上漲創造了數十億美元的增量，使得大批人通過此類投資獲得了鉅額財富，而現在迎來傳統金融巨頭入場，合規時代正式開啓！
1、證券通證目前主要是華爾街精英·投行·在推動( 索羅斯量子基金等)，近幾個月很多華爾街的其他大型機構的人出來進入證券通證生態，且倫敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三級金融中心在持續跟進，所以證券通證賦能實體經濟是大趨勢。
2、華爾街爲什麼要推動證券通證,因爲證券通證把全球所有價值資產都證券化了(房產股債藝術品IP大宗等)，華爾街的金融精英們要的是:全球金融定價權、全球金融遊戲規則
3、如何赴美做證券通證,合法合規是關鍵，最好參照現有美股上市標準來進行，主體，財務，法律，信息披露等，讓投資人在信息公開透明的環境下做選擇，即保護髮行方也保護投資者。
讓外資投資中國企業，解決了當地稅收和就業，促進當地產業發展，這就是Blockchain以證券通證的形式對當前階段實體經濟最大最快的賦能。
證券通證的問世在某種程度上是證券通證化的全球性金融實踐，ST通過區塊鏈技術產生的通證賦予證券全新的外在形式，並將由此賦予證券一部分全新內涵。或許，在未來，ST將顛覆現有的證券體系，併成爲未來證券的重要組成部分，或者直接變身爲超級證券。
作爲全球性的金融實踐，Security Token Offerings是不取決於某一個國家的政策和做法的，所以要放眼全球，從更高的視角來看趨勢和潮流。
目前Open Finance、tZero、Polymath、Harbor、Securitize、Swarm Fund、Templum等制定標準化的數字證券協議。
監管政策背景
美國
數字證券的監管中，美國處於領先位置應該是無可置疑的，多個項目在已在美國成功融資，金額達到數十億美元，其中有多家是其他國家的企業。美國公開募資主要由兩種方式,一是通過在證監會（SEC）註冊,通過IPO上市融資二是通過符合一定的條件註冊豁免資格 ,大多數發行ST的企業通過豁免發行，常見的豁免註冊條例有Reg A+、Reg D、Reg S、Reg CF等。
目前的美國數字證券項目出於募集資金的要求以及信息披露的成本等,大部分的方案中都包括豁免條例Regulation D 506(c),各個項目根據自己的情況再組合RegulationS或者CF等。
4月3日，美國證券交易委員會（SEC）爲通證發行人發佈了新的監管指南，這花費了將近半年的時間。指南，將幫助通證發行人輕鬆確定其通證是否符合證券發行資格，規定了哪些網絡和通證是受證券法監管的，以及哪些是不受證券法監管，
該指南還詳細說明了發行人應如何看待先前出售的通證，評估它們是否應登記爲證券，以及“是否應重新評估先前作爲證券出售的數字資產”。
同時幾個月以來，美國證監會(SEC) 的動作愈加密集起來。
（圖片來源Blocklike）
回到 2017 年 10 月，在頗爲轟動的「THE DAO 事件」的 SEC 聽證會中，兩個重要概念被提及出來——Utility Token 和 Security Token。
如何區分 Security Token 和 Utility Token ？SEC 對這一區分需要通過 Howey 測試來進行。該測試主要針對以下四個問題進行判別：
1、該通證的發行是否需要一定量的資本投入？即投資人是否需要支付一定資本投入從而獲得該通證，這裏的投入可以是貨幣、資本、物資等。
2、是否投資於一個共同的事業？即是否所有投資人與發起人一樣追求同一個事業的收益，換句話說投資人是否還有與發起人不一致的目標也能實現其投資收益。
3、投資人投資於該通證，是否出於未來賣出該通證獲取議價收益的目的？即投資人購買該通證後是爲了等通證升值賣出獲取收益還是出於購買或換取其他服務、商品。
4、投資人是否不參與經營，僅通過發行人或第三方的努力獲取收益？即通證的價值僅跟發行人或特定第三方機構相關，投資人在整個過程中無法對該通證的升值提供幫助或創造價值。
綜合上述 4 個問題，若答案偏向於「是」，則該通證將被定義爲證券，即Security Token，若答案更多是「否」，則屬於 Utility Token。【Blocklike】
新加坡
新加坡是亞洲國家中對數字資產最友好的國家，其數字證券的操作方式與美國大體相同，將證券類通證歸於傳統證券法的監管之下，而且領先於其他國家制定了相關法律框架。17年11月MAS發佈《數字通證發行指引》，明確指出所以發行具有證券屬性的通證需要受到MAS監管並備案，且在發行和交易過程中必須符合《證券期貨法》等相關要求。此外，在新加坡運營的任何證券類通證相關發行平臺如果要展開業務，除非有豁免，否則也需要按照《證券期貨法》規定持有相對應的資本市場服務牌照。
整體來說，新加坡的法律領先的明確定義了資本市場產品的證券類通證，明晰了數字證券監管範圍。
瑞士
雖然瑞士沒有明確的數字證券監管概念，但是它是第一個發佈艾西歐指導規範的國家，艾西歐監管有明確的指示，並且瑞士自身對通證的分類，流通類、應用類和資產類通證足以囊括艾西歐和數字證券了。
歐盟
歐盟對數字證券的監管包括歐盟層面的金融監管政策和主權國家本身的金融監管政策，主要的監管部門是ESMA（歐洲證券和市場監管機構）和ECB（歐洲央行），ECB主管整個歐洲的貨幣政策和商業銀行相關條例。
歐盟ESMA在17年年底發佈聲明要求企業發行通證必須滿足四個條例：《招股說明》《金融工具市場指令（MiFID）》《另類投資基金經理指令（AIFMD）》《第四版反洗錢指令》，其中包括招股說明書披露條例要求券商必須對所承銷的金融資產負責，對招股說明書裏面所公佈的數據真實性及持續性負責。同時，要求金融資產在合規的交易所上市，通過合規的有牌照的券商來進行發行。
香港
2019年3 月 28 日，香港證券及期貨監管委員會官網發佈了《有關證券型通證發行的聲明》，就證券型通證發行提出相關的監管條例；聲明澄清了證券令牌的內容，其主要觀點與美國證券交易委員會一致。數字資產要想獲得安全令牌的資格，必須要有有形的底層相關聯，特別是黃金等貴重金屬和房地產等不動產。
此外，綠燈還包括經濟權利，例如公司或企業的收入或利潤份額。因爲根據香港“證券及期貨條例”，證券通證被視爲證券。
根據聲明，在監管下任何人都可以在香港引入數字證券，也就是說提供數字證券的個人和公司必須要獲得必要的註冊和認可。
數字證券如何發行
具體採取何種發行方式將決定相應的信息披露要求、可募集對象、可募集方式等；
法律並不對企業的盈利、資產規模做要求，這些標準將由市場參與主體決定（數字證券承銷商、交易所等）
數字證券就是將資產如：股權、債權、房產、應收賬、藝術品等進行證券化. 然後, 根據這些證券的特點, 向美國SEC證監會、香港或者其他國家（歐洲、新加坡等）的監管機構提出豁免IPO的備案申請/合規之後, 這些通證資產證券可以向特定投資者發行並融資。（從理論上講任何資產都可以在合規的條件下發行數字證券）
數字證券的核⼼是要符合 SEC 的監管要求。
這⾥幾個核⼼概念是：
1、合格投資人；
2、KYC&AML（投資人盡職調查與反洗錢調查）；
3、信息披露；
4、投資人鎖定期限。
融資週期：4個月到12個月(行業·底層資產質量·融資體量·以及承銷機構的效率等因素有關)
注：合規完成之後最核心的部分是承銷募集端！（無論是傳統金融產品發行還是數字證券發行，都需要考慮到募資承銷端）
在美國做數字證券對應這些監管要求的主要有 3 項豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。
其中，Regulation D 是針對私募融資的法規，
Regulation S 是針對美國企業⾯面向海外投資人的法規，做數字證券一般是D+S
Regulation A+相當於一個⼩ IPO，可以說，美國作爲當今最爲強大且金融證券體系最爲完備的國家，美國的監管政策出臺得最早，對 數字證券 的闡述最爲詳盡，其監管政策基本滿足了 數字證券 在相當一段時間內的多層次需求。
雖然中國的證券法暫時不支持 數字證券，但是可以參考海外上市的路徑，設立海外主體進行合規的發行，比如常見的 VIE 架構等。
紅籌架構的主要兩種模式均可以嘗試，首先是運用返程收購或返程投資模式。
第一步，先在美國設立合法的公司，當然，爲了規避94文件的法律風險，應該使用不同於境內實體企業的自然人或公司作爲股東進行註冊登記。
第二步，在專業律師、會計師及金融證券專家的充分指導下按照RegA+，Reg D，Reg S等美國的證券規則要求，準備一系列的法律文件遞交給SEC申請合法的數字證券。
第三步，在境外合法發行ST募集（如BTC、ETH、USDT等）。
第四步，通過境外合規持牌合法的數字資產交易所將所募集的USDT兌換成美元、港幣等法幣。
第五步，通過合法地區（如，香港、新加坡或開曼、BVI等）設立的控股公司將法幣通過增資擴股的形式投入境內的實體企業或以購買境內企業服務的方式支付給境內企業。
第二種紅籌架構當然就是在境外搭建VIE了，通過協議控制的模式簽署一系列壟斷性服務協議最終完成通過數字證券海外募資的程序。
當然，紅籌數字證券 絕不僅僅代表只有在美國才能進行，它還可以在一系列的國家和地區進行，只要境外的數字證券符合當地的法規，只要境外的紅籌架構搭建得合理合法，稅務成本可控，中國實體企業均可以進行。
上述的返程投資紅籌架構之所以可以在數字證券狀態下進行，而不能在傳統證券上市狀態下進行，其核心問題是中國的外匯管制政策。
對於資金出入境也可參考
傳統的紅籌架構經過多年的演變，變化出了近20種的模式，包括：
（1）利用已有的外商投資企業再投資模式，
（2）利用已有外商投資企業吸收合併模式，
（3）利用已有外商投資企業境資模式，
（4）利用已有外商投資企業子公司收購模式，
（5）境外換手＋信託持股模式（SOHO 中國模式），
（6）第三方代持模式，
（7）先賣後買模式，
（8）先賣後買－衍生版模式，
（9）協議控制模式，
（10）OEM模式，
（11）虛擬跨境換股模式，
（12）上市後收購境內剩餘權益模式，
（13）借殼得組模式，等等。
數字證券發行資產分類
1、按照金融模型，Security Token分爲四種類別（見Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens）：
A、債權通證（Debt Tokens）:一種代表了債務或現金收益權的通證。
B、股權通證（Equity Tokens）:一種代表了對基礎資產的部分所有權的通證。即RegA+下的數字證券。Reg A+被稱之爲Mini IPO，可以向全球所有投資人進行募集，且不具備鎖定期，其性質類似於IPO，但相對於IPO而言，Reg A＋的披露和備案等要求仍然很低，所以成爲替代IPO的優先選項。
C、混合／可轉換通證（Hybrid/Convertible Tokens）:結合股票和債務的特徵，比如可轉換債券和可轉換優先股。
D、基金和衍生品通證（Derivative Tokens）:ST價格基於標的資產池的當前價格。衍生品可分爲遠期期權、期貨、掉期工具，基金可以是類ETF，共同基金。
2、按照資產分級，Security Token分爲三層：
A、優先（Senior）：優先級享受固定的較低的無風險收益；
B、次級（Mezzanine）：次級層享受固定的無風險收益加浮動的部分溢價；
C、劣後（Equity）：劣後層則享受剩餘的收益，但如果資產端出現違約，劣後層首先用於兌付。
按照上面的分類來看，世界各國現行的金融、證券、稅務、會計審計等法律規則均應該可以規範及監管數字證券。
它具有IPO所不具備的如下優勢：
（1）具有內在的價值：數字證券依據真實的資產、收益或者權益作爲價值支撐。
（2）數字證券可以實現自動合規和快速清算：數字證券獲得監管機構的批准和許可，將KYC／AML機制自動化，並實現瞬時清結算。
（3）所有權可以分割爲更小的單元：加速資產所有權的分割，降低高風險投資品的進入門檻。
（4）風險投資的民主化：拓展籌集資金的方式。
（5）實現不同類型資產之間的互通性：資產的標準化協議將促使不同質資產、不同法幣間的互通。
（6）增加流動性和市場深度：可以通過數字證券投資於流動性較差的資產，不用擔心贖回的問題。
（7）降低監管風險，加強盡職調查。適用於監管要約豁免，將各國針對KYC和AML的規定寫入智能合約，有望實現自動可編程的合規。
（8）數字證券有望降低資產的流通成本。降低過程中的交易摩擦，比如利用智能合約實現自動合規和資金歸集、將合同和會計報告的數據上鍊、增加資產可分性、實現T+0的清結算等等。
（9）受到證券法SEC監管，符合法律合規性，更安全。
（10）數字證券面向全球的投資人，實現24小時365天全天侯的交易。
數字證券相關案例連載篇
數字證券與納斯達克、澳洲證券交易所、中國A股、科創板對比
數字證券與港交所、新三板、金交所、信託發行（國內）、境外美元債發行對比
三、英美多層次資本市場和數字證券全球市場歷史經驗對我國的啓示
① “大金融”理論強調金融服務實體經濟的動態擬合。
從長期的視角來看待金融和經濟發展之間的關係，可以發現，大國的金融崛起幾乎總是與其經濟崛起同步實現的。
17世紀末，英國依靠中央銀行和商業銀行體系提供資本燃料和動力，成功實現了第一次工業革命，成爲19世紀頭號強國；但該體系“效率性”不足，無法支撐技術持續創新和產業結構調整升級，無法適應新經濟內在需求，而與第二次工業革命失之交臂，逐漸走向衰落。19世紀末20世紀初，在繼承英國中央銀行和商業銀行體系基礎上，依靠逐漸成熟的投資銀行體系，美國完成了第二次工業革命，成爲20世紀頭號強國；但卻又因該體系缺乏監管且“穩定性”不足，存在脫離實體經濟和金融泡沫化的風險，直至2007年全球金融危機爆發，美國投資銀行體系也宣告破產。
英美金融模式的成功與失敗，對於中國的發展都是有益的教益，有利於我國在新常態下科學正確地推動金融業的發展創新（追求效率的同時不忘金融穩性）。
②、金融發展與實體經濟相輔相成
商業銀行體系推動英國完成第一次工業革命併成爲19世紀頭號強國。
實際上，英國工業革命早期使用的技術創新，大多早已有之。然而，技術革命既沒有引發經濟持續增長，也未導致工業革命。這是因爲業已存在的技術發明缺乏大量及長期資金的資本土壤，不能使其從作坊階段走向規模化的產業階段。
因此，英國諸如鋼鐵、紡織、鐵路等大規模工業的成熟發展必須經歷一個等待的過程，當金融體系逐步完善、金融市場蓬勃發展後，工業革命也就隨之發生了。這就是約翰·希克斯提出來的“工業革命不得不等候金融革命”。
中央銀行和商業銀行共同構建的銀行網絡體系，成爲英國近代金融體系的主體和基礎，不斷爲工業革命注入資本燃料和動力，推動工業經濟跨越式發展，使英國從一個“蕞爾小國”一躍成爲“日不落帝國”。
③、投資銀行體系支撐美國完成第二次工業革命併成爲20世紀頭號強國。
19世紀70年代，美國興起以電力技術爲標誌的科技革命。
20世紀40年代，美國在經歷大危機後依靠投資銀行體系及金融創新，迅速成爲金融強國，併成爲全球霸主。
美國以投資銀行爲主體的市場主導型金融體系，具有天然的資本運營能力，實現了資本的市場化流動及有效配置，支撐美國經濟結構調整和產業升級。
投資銀行與生俱來“金融創新”的品質，通過融資證券化和資產證券化提供了經濟快速增長所需要的更高流動性和信用催化，並藉此主導五次併購浪潮，淘汰落後產能，推動經濟結構優化。
同時，投資銀行體系順利化解高新技術和中小企業的融資困難，通過風險投資支撐技術創新和產業升級，培育其迅速成長爲美國新經濟的支柱。
因此，投資銀行體系及其創新對於美國的崛起具有巨大的引領和推動作用。
從英美的發展歷史中，我們發現金融發展與實體經濟相輔相成、相互促進，金融體系強則實體經濟強，金融體系已成爲大國崛起的基本性戰略力量。但是，金融體系服務於實體經濟是動態擬合的，需要效率與穩定的平衡。如果金融發展不能與時俱進，不能主動契合實體經濟的內在需求，這樣的金融體系將被淹沒在歷史潮流中。這也是英美金融模式走向衰落的原因。
④ 黃奇帆《金融的本質》演講內容
2018年7月7日，第十二屆全國人大財經委員會副主任委員黃奇帆出席“上海交大上海高級金融學院畢業典禮並發表演講。
“社會在前進，時代在發展，但金融的重要地位始終未變，國家對金融的高度重視始終未變。去年召開的全國金融工作會議上，大大深刻指出，“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度”。明確提出了做好金融工作的四條重要原則，即：迴歸本源、優化結構、強化監管、市場導向。特別強調：“金融是實體經濟的血脈，爲實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防範金融風險的根本舉措”，“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題”。
對金融的重要性，同學們都很熟悉，學了多年金融，想必也會有這樣的感觸：金融產品種類繁多，操作手法眼花繚亂，似乎讓人摸不透。在金融創新層出不窮的時代，有這樣的困惑不難理解。不過，我們看問題、想事情，要善於抓住本質、化繁爲簡，這樣才能得心應手。說到金融的本質，歸納起來，就是三句話：
第一句話，爲有錢人理財，爲缺錢人融資。金融歸根到底是中介服務，不管什麼金融機構、金融產品，只有從這個原點出發，才能實現自身價值。銀行，保險，證券都是如此。上市公司發行股票籌集資金，廣大股民購買股票博取收益，即使自負盈虧、沒有剛性兌付，也是爲資金供需雙方搭建通道。
第二句話，信用、槓桿、風險。信用是金融的立身之本，是金融的生命線。一旦有信用，就有透支，透支就是槓桿。一切金融創新的本質都是放大槓桿比，但槓桿比過高就會產生風險，甚至導致金融危機，而防範金融風險、解決金融危機就要“去槓桿”。金融的精髓就是把握好三者的“度”，設計一個信用可靠、風險較小、不容易壞賬的槓桿比。
第三句話，金融不是單純的卡拉OK、自拉自唱的行業它是爲實體經濟服務。
這是所有金融工作的出發點和落腳點。實體經濟是金融發展的“母體”，金融在現代經濟中的核心地位，只能在服務實體經濟的過程中體現出來。所謂“百業興，則金融興；百業穩，則金融穩”，講的就是這個道理。 ”
金融如果不爲實體經濟服務，就沒有靈魂，就是毫無意義的泡沫。在這個意義上，金融業就是服務業。
⑤、推進公募REITS市場的建立 ；
如美國的納斯達克資本市場是高新技術企業的搖籃，大量創業初期的企業均利用納斯達克市場實現融資，同時美國REITS融資規模份額也是世界第一。資產證券化是金融服務實體經濟，構建多層次資本市場體系的重要途徑，是推動經濟去槓桿，防範化解系統性金融風險的有效方式。
發展基礎設施公募REITs的作用包括：
第一，基礎設施公募REITs有助於政府去槓桿。通過REITs能夠把有穩定收益的基礎設施資產轉移給投資人，從而實現社會資本方從政府端承接資產。
第二，基礎設施公募REITs可解決社會資本方的退出路徑問題。從社會資本方的角度來說，社會資本方若通過PPP的方式獲取資產，再結合REITs模式則可以實現輕資產化運營的轉變，並打通PPP的退出路徑。
第三，基礎設施公募REITs符合投資人風險收益匹配的訴求。通過基礎設施公募REITs，能夠讓更多的投資人蔘與到這類相對比較有穩定現金流的，風險相對可控的優質資產。
完善資產證券化市場，引入創新科技如區塊鏈技術 ，使現有資本市場更加高效、安全、豐富，有助於資本市場的健康全面發展。
區塊鏈與資產證券化相關
②《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化 - 什麼是區塊鏈技術？
③《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化— 物理資產的確權
④《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化—金融資產的結算與清算
⑤《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化—證券化資產的管理
⑥《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化—證券交易與再融資
⑦《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化—現金流管理
⑧《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化—改善增信環節
《FinTech與資產證券化》區塊鏈與資產證券化--未來趨勢
T-REITs的特點
較傳統意義上的REITs而言，T-REITs有其獨有的優勢。
1、門檻低
通過區塊鏈技術的應用，T-REITs可以被分割爲更小的份額，以便降低投資門檻，使得投資者可以更容易地參與房地產項目的投資。
2、快捷性
通證化以後，REITs上鍊並在合規的數字資產交易平臺交易。在通證實現分紅時，智能合約會自動執行，而不像傳統交易中，收益的清算和分配需要通過手工操作逐一進行；在通證轉讓階段，投資者只需通過電子錢包轉賬，受讓人被視爲接受通證 所對應的智能合約中的條款和條件，可以節省大量紙質文件的準備時間。
3、安全性
由於區塊鏈技術本身分佈式記賬的共識機制和數據加密性的特點，交易記錄不易被篡改，透明性更高，也可以方便地接受監管。在此情況下，對於投資人來說，投資風險也更加可控。
4、流動性
基於上述特點，T-REITs易於盤活存量房地產，吸引更多投資人，提高房地產項目的流動性。
90年代，香港設計了紅籌股的概念，推動了內地產業發展；30年後，香港政府正在跟進完善數字證券監管細則，將爲內地創新創業和全面產業升級轉型，插上猛虎之翼。而香港作爲亞太地區資本“首都”，在此時更有不可推卸的責任，起到連接國際資本市場和全球數字資產投資界的橋樑作用，爲大灣區、爲內地創新創業通過香港合規數字證券，引來國際資本活水。
同時值得期待的是（海南政策 |預設立海南REITs交易所、開展通證型證券二級市場交易）
四、趨勢-外資加碼中國·政策開放恰逢其時
2019年9月10日，國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度限制。此次外匯局出臺的政策，可以歸納爲三方面的“取消”：取消QFII和RQFII投資總額度;取消單家境外機構投資者額度備案和審批;取消RQFII試點國家和地區限制。
金融領域制度性、系統性全面開放正蓄勢待發。
2020年，央行、外匯局等多個金融監管部門密集發聲，釋放了加快推動更高水平金融開放的強烈信號。短短半個月內，支付清算市場開放、支持上海率先擴大金融高水平開放等多項開放新舉措落地。下一步，將全面推進准入前國民待遇和負面清單管理制度，相關部門正在緊鑼密鼓推進有關法律法規的修訂，確保2020年取消證券公司等外資股比限制措施不受疫情影響，按時全部落地，推進人民幣國際化、深化外匯領域改革、有序推進資本項目開放等更多開放政策也在醞釀中。
與此同時，中國金融市場正在持續釋放強大吸引力。業內指出，中國國債近日“入摩”以及3月有望納入富時羅素指數，均表明國際投資者仍看好中國資本市場。多家外資金融機構也表示，疫情不會影響中國金融市場開放與穩定的基本面，未來仍將加速在我國金融市場進行業務佈局。
外資相關參考
②2019年大宗物業交易觀察 | 外資抄底中國物業是長線投資！
③GIC逆市接盤LG總部大樓 | 新加坡資本爲何青睞中國資產？（中國被摩根史丹利列爲資產避難國）？
④中國市場前景一片光明 | 美元基金頭部機構加速佈局大中華市場！
隨着中國經濟進入新常態階段，跨境資本流動日益加大。
市場人士分析認爲，外資在中國資本市場投資收益較理想，也將繼續吸引更多增量資金來華。
復旦大學證券研究所副所長王堯基指出，資本市場的再開放，將增加資本市場投資主體，拓寬資金入市渠道，有利於優化資本市場結構。而且，吸引更多的境外投資者參與進來，還可更好借鑑國外成熟的投資理念，促進上市公司提升公司治理水平。
更高水平金融開放蓄勢待發
陳雨露透露，下一步，央行將以增強金融服務實體經濟能力爲出發點和落腳點，繼續堅持市場化、法治化、國際化的原則，協同推進金融業對外開放、匯率形成機制改革和資本項目可兌換“三駕馬車”，進一步推動形成金融領域制度性、系統性全面開放。
目前我國資本市場正在走向規範、成熟的重要時期，推進資本市場再開放的最重要意義是其可能進一步引發市場化、法治化、國際化的資本市場制度創新，以及相關制度的適應性調整。
五、結論
總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經驗，這些都值得我們借鑑和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經濟發展的不完善，在借鑑國外經驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑑海外國家發展經驗，也要發揚我國的“摸着石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。
同時企業也要結合境內外多層次資本市場的融資工具開展融資，有利於企業的融資效率最大化！
參考文獻：
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[7] 部分文來源：《財會通訊》
[8] 中國社會科學報-伍聰（作者系中國人民大學國家發展與戰略研究院副院長、國際貨幣研究所研究員）
2019年12月27日，《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》
2020年1月17日，《非上市公衆公司信息披露內容與格式準則第11號——向不特定合格投資者公開發行股票說明書》
2020年1月17日，《非上市公衆公司信息披露內容與格式準則第12號——向不特定合格投資者公開發行股票申請文件》
2020年1月19日，《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》
2020年1月19日，《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行與承銷管理細則（試行）》
2020年1月19日，《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行保薦業務管理細則（試行）》
2020年1月21日，《全國中小企業股份轉讓系統精選層掛牌審查問答（一）》
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