5月12日，陽光城（SZ000671）2020年將要發行的第一期20億元規模的公司債在深交所掛牌交易。
這次發債分兩期進行，分別爲：
12億元規模的20陽城01，票面利率6.95%，爲期4年，2024年4月24日到期；
8億元規模的20陽城02，票面利率7.3%，爲期5年，於2025年4月24日到期。
這兩筆債券融資成本均超過6.44%的行業平均融資水平，似乎陽光城也邁入了高成本融資企業陣營。
至於融資成本爲何高企，很大一部分原因在於市場對陽光城的償債能力，及其營運能力表示擔憂，認爲陽光城或存較大經營風險，給陽光城借錢屬於一項高風險投資，因此必須匹以高借款利息。
具體來看，近幾年即便房地產市場外部環境不斷惡化，陽光城仍一直在保持月月拿地的土儲節奏，但懸在陽光城頭上的兩把達摩克利斯之劍卻一直存在：
一是資產負債結構不合理，財務健康堪憂；
二是資產週轉水平較低，企業經營效率不高。
資產負債結構不合理，現金流緊張，財務狀況堪憂
根據2019年年報，陽光城全年營收610.5億元，同比增長8.11%；歸母淨利潤40.2億元，同比增長33.21%，賬面貨幣資金爲419.78億元，同比增長10.9%。
不過，看似業績良好，陽光城實則債務壓力巨大，賬面現金也很難覆蓋公司負債，財務狀況堪憂。
根據2019年年報數據，陽光城2019年全年淨資產負債率高達83.45%，雖然較去年小幅下降，但仍高於64.3%的行業平均水平。
圖片來源：鷹眼預警
說明兩點問題：
一是陽光城負債規模高於行業平均水平；
二是陽光城亟待解決存貨變現問題，因爲房企淨資產負債率構成中，有很大一部分來自有待銷售變現的預收賬款，而這則取決於存貨的銷售情況。
如果說淨資產負債率不能徹底反應企業的負債情況，那麼淨負債率（有息負債-現金及等價物）/淨資產）則能幹淨利落的展現公司負債結構。
根據年報數據，陽光城2019年淨負債率雖然較去年下降了44.02個百分點，但仍高達138.2%，意味着公司債務規模已經超過了可用於償債的資產規模，相比之下，萬科2019年的淨負債率只有33.9%。
圖片來源：陽光城2019年財報
在當前房地產行業背景下，銷售難、拿地貴是房企難以迴避的問題，在這樣的嚴峻背景下，房企必然存在存貨週轉慢，週轉難等現實問題，如果這時候不能及時變現，反而還保持高負債經營，企業經營風險就會進一步放大。
而陽光城一年內到期的有息負債就高達335.49億元，其419.78億貨幣資金中，除去52.87億元不可支配的受限資金，還剩366.91億元。
圖片來源：陽光城2019年財報
加上陽光城一直在複製碧桂園“高流轉”快銷模式，不僅需要充足的現金流爲拿地做儲備，還需要確保房地產開發過程中原材料採購上的資金充足。
所以，陽光城1年內的短期負債，看似勉強能覆蓋，實際上是很難完全覆蓋。
如果算上2年內454.48億元的負債規模，可見陽光城償債壓力之大。
圖片來源：陽光城2019年財報
如何解決錢不夠花：借新還舊
通過融資借款發新債來償還舊債，然後把自由現金流用於維持高流轉經營，這是一個好辦法。
觀察近幾年網貸平臺在借新還舊問題上處理不當而暴雷的案例，這種借新還舊的操作在當前房地產週轉率普遍偏低的背景下，風險很大，因爲公司回款並不樂觀，會增加公司融資成本和長期債務規模。
根據陽光城此前發佈的公告，本次上市的第一期20億公司債，募資用途就在於償還即將到期的債務，而募資成本已經超過6.44%的融資成本平均線，算是高成本融資。
圖片來源：《2020年面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）募集說明書》
所以，單從負債層面，可以看出陽光城當前負債結構並不健康，賬面現金難以覆蓋，財務結構堪憂！
而經營層面的效率低下，也在加劇陽光城的運營風險。
經營效率低下，進一步放大陽光城運營風險
根據2019年年報，陽光城2019年存貨規模超1758億元，佔總資產比例達到57.15%，佔比過高。
這裏我們需要關注兩個問題：
一是存貨規模太大會放大公司經營風險；
二是存貨週轉情況如何。
先說第一點，所謂存貨之前文章介紹過，就是尚未完成的樓盤，以及已經完成但還未出售的樓盤，可以理解爲可變現資產。
存貨受市場波動影響很大，比如房地產行業不景氣，存貨減值5%，1000億元的存貨就相當於要虧損50億，當然，如果行業處於升勢，存貨增值5%，則能多賺50億。
但從當前房地產行業大環境來看，不論是政策面，還是消費者需求端，都很難看出房地產行業向好的預期，別說存貨增值，不減值就是萬幸，而陽光城過半資產在於存貨，其面臨的存貨減值風險可見一斑。
再看陽光城的存貨週轉情況，這裏面主要涉及兩項指標，分別是存貨週轉率和應收帳款週轉率。
前者指代存貨週轉速度，也就是變現能力，存貨週轉率越高，變現能力越強；
後者反應企業的資金回籠速度，應收賬款週轉率越高，意外着資金回籠速度越快，壞賬風險越低，現金流也就越充沛。
而陽光城的這兩項數據都呈現雙低的局面：
其存貨週轉率只有0.3次，大幅低於21.3次的平均水平；
應收帳款週轉率也只有50.5次，同樣大幅低於192.9次的行業平均水平。
圖片來源：鷹眼預警
兩項數據雙低的局面，意味着陽光城的資產變現能力相當糟糕，企業經營效率也亟待提高。
經營效率低下則直接關乎企業正常經營，會增加企業經營成本，進一步放大各項經營風險。
而陽光城6%以上的融資成本，也表明市場認爲給陽光城借錢是一項高風險投資，壞賬風險要大於其他公司。
高風險對應高收益，對陽光城而言，則對應高融資成本。
至於能否扭轉當前的糟糕局面，一看房地產行情何時重回2015的火爆行情，二看陽光城能否在去槓桿問題上取得實質性進展。
然而從目前外部環境和陽光城自身經營策略來看，這兩點似乎都難以實現，最起碼短期內不會實現。
所以，負債結構不合理，財務健康狀況堪憂，加上運營效率低下，陽光城未來的發展路徑，或許一個“難”字就足以貫穿始終。