認購期權買方策略

最近將期權認購合約的買賣方策略分析了比較多的內容。本篇對買方策略進行總結。

該策略可簡單描述爲：通過長期持有合適槓桿率、合適的綜合成本的期權認購合約，來達到牛市跟蹤指數漲跌的效果。

爲了節約成本（負 Alpha），我們需要對所有期權的綜合 Alpha 進行測算。並同時與期貨策略對比，瞭解其優缺點，進而使用在合適的場景下。

Alpha 分析

下圖選取了一個滬深300的遠月實值期權，繪製其對應的指數漲幅對應概率（正態分佈）、盈利、Alpha：

結論：

1. Alpha：在負軸左邊獲得了較大的正 Alpha，但是在右邊大半部分需要支付穩定的負 Alpha（融資成本）。
2. 對每個x座標中的 Alpha 及概率乘積並求和，即可得出整個期權的 Alpha 期望。經程序計算，大部分期權的Alpha 期望集中在-10%到-2%之間。
3. 如果看多時，概率線往右移，此時 Alpha 期望也會相應增大；看空則相反。

模擬盤

對遠月、近月合約分析使用 Excel 進行了簡單的模擬測試。由於不持有到行權，所以還考慮了時間價值的漲跌。

下圖就次月合約-中實值(4%左右實度)的模擬測試結果：

結論：

• 槓桿 22.57 倍；
• 能跟蹤上指數的漲幅；
• Alpha 與上面的分析一致：跌破行權值時，Alpha 爲正、其餘時間爲負；年化 Alpha：-6%；
• 如果不持有到行權，則需要考慮時間價值的變化（時間價值特點：平值最大，向虛實兩邊不斷衰減）：
  • 指數上漲，期權變爲更實值時，時間價值變小，負 Alpha，但是幅度不大；
  • 指數下跌，期權變爲平值時，時間價值變大，正 Alpha，幅度較大；
  • 指數繼續下跌，期權變爲虛值時，時間價值再次遞減，Alpha 不斷也遞減，並由正轉負；
  • 結論：不持有到行權時，應該買中實值期權。上漲下跌時，可再次切換到中實值期權。
• 對於遠近月合約的選擇，需要考慮：
  • 遠月合約：槓桿較低、Alpha 較低；
  • 近月合約：臨近行權日時，買方爲了不實際行權，往往會折價平倉（更多的負 Alpha）；

與期貨策略的對比

1. 優點
   • 槓桿更高（期貨最高8倍槓桿、12%保證金率）；
   • 自動保證最大下跌限度（期貨其實也可以通過人工監控完成，即跌破多少點位時平倉，漲回該點位時再買回來）；（此舉實現了：“N點以下市場的漲跌，與我策略淨值無關。”）
   • 中途跌破，不會被強制平倉（期貨需要保證每一天的保證金充足，否則強制平倉。對於行權時來說，二者是一樣的，都被平倉）；
   • 對資金管理得更加細緻（每張3萬，而期貨每張100萬）；
2. 缺點
   • 負超額收益。Alpha對比如下：
     • 期權 Alpha(-2%-3%) = 年化折價率(-6%) + 分紅收益(2%) + 現金管理(2-5%) + 折價套利(2%)
     • 期貨 Alpha(6-17%) = 基差收斂(2-10%) + 現金管理(2-5%) + 折價套利(2%)
   • 槓桿越高，期權對應的年化融資成本（負 Alpha）也越高；

綜上：

• 如果考慮 Alpha，選擇期貨；
• 如果資金有限、需要更高槓杆，在合適槓桿率以上，選擇最高 Alpha 的期權；
• 注意，不到不得已，儘量要選 Alpha 而不要選擇槓桿！這是因爲槓桿變化節約出的現金進行 10% 現金管理的價值，遠小於 2% Alpha 對整體資產帶來的價值。